2022年业绩大幅增长，2023年产能快速扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月18日增持大全能源（688303.SH）2022年业绩大幅增长，2023年产能快速扩张核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009证券分析师：王昕宇证券分析师：陈抒扬021-603754220755-81982965wangxinyu6@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980522090002S0980523010001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值收盘价48.66元总市值/流通市值104006/24641百万元52周最高价/最低价77.19/46.01元近3个月日均成交额429.95百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告2022年业绩大幅增长，多晶硅产销两旺。公司主营多晶硅料的生产销售，2022年名义产能10.5万吨。2022年公司实现营业收入309.4亿元，同比+186%；归母净利润191.2亿元，同比+234%；对应22Q4单季度实现营收62.6亿元，同比+148%，环比-25%；归母净利润40.4亿元，同比+223%，环比-27%；扣非归母净利润40.4亿元，同比+225%，环比-28%。2022年公司销售多晶硅13.3万吨，同比增长76%。低能耗+产线自动化，成本优势显著。电耗方面，公司通过优化生产工艺，持续降低单位产量的电耗，新建3.5万吨三期A项目综合电耗低于行业平均水平60kWh/kg-Si；电价方面，公司产能集中在新疆石河子、内蒙古包头等低电价地区，同时签署长期电价优惠协议，确保电价成本处于业内优势水平。此外，公司IPO募投项目生产效率更高，多晶硅产品单位蒸汽耗用更低；产线自动化程度进一步提升，人工成本持续下降，巩固成本优势。布局硅材料一体化产能。公司积极布局硅材料上游一体化产能，在包头市拟建30万吨高纯工业硅项目、20万吨有机硅项目，部分工业硅产能可配套公司在包头的20万吨高纯多晶硅项目及2.1万吨半导体多晶硅项目，成本有望通过硅粉自供进一步下降。竞争格局方面，从短期来看，硅料行业新进入者在2023年投产较多，竞争格局将有所分散。长期来看，具备原材料及制造成本优势的头部企业有望获得合理的长期回报。风险提示：新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2023-2025年实现硅料销量18.4/31.1/45.7万吨，营业收入248.0/266.4/301.7亿元，同比增长-20%/8%/13%；实现归母净利润116.6/79.4/52.2亿元，同比增长-39%/-32%/-34%，EPS分别为5.46/3.71/2.44元，当前股价对应PE分别为8.9/13.1/19.9倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为54.0-57.6元，对应2023年动态PE区间为9.9-10.5倍，较公司当前股价有11%-18%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,83230,94024,79626,64430,172(+/-%)132.2%185.6%-19.9%7.5%13.2%净利润(百万元)5,72419,12111,6607,9405,217(+/-%)448.6%234.1%-39.0%-31.9%-34.3%每股收益（元）2.978.955.463.712.44EBITMargin63.4%72.4%53.6%33.6%19.4%净资产收益率（ROE）54.2%61.7%24.5%15.3%9.4%市盈率（PE）16.45.48.913.119.9EV/EBITDA13.54.87.710.713.7市净率（PB）5.692.282.101.931.81资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司收入快速增长，归母净利润大幅提升。2022年公司实现营业收入309.4亿元，同比+186%；归母净利润191.2亿元，同比+234%；扣非归母净利润191.5亿元，同比+236%。对应22Q4单季度实现营收62.6亿元，同比+148%，环比-25%；归母净利润40.4亿元，同比+223%，环比-27%；扣非归母净利润40.4亿元，同比+225%，环比-28%。图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%）图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司期间费用全面降低，经营现金流充足。2022年公司毛利率为74.8%，同比+9.1pct；净利率为61.8%，同比+9.0pct；公司期间费用率为0.8%，同比-2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.02%（同比-0.02pct）、0.8%（同比-0.2pct）、0.2%（同比-0.2pct）、-0.3%（同比-1.7pct）。图7：公司毛利率、净利率和平均ROE变化图8：公司期间费用占比情况变化资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图9：公司经营活动现金流情况图10：公司营运能力指标变化情况资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理2022年公司销售多晶硅13.3万吨，同比增长76%。22Q1-Q4，公司分别销售多晶硅3.9/3.8/3.3/2.3万吨，2022年合计销售13.3万吨，同比2021年增长76%；22Q1-Q4，公司多晶硅单位不含税价格20.8/21.8/24.9/26.6万元/吨，单位成本7.5/5.1/4.8/5.8万元/吨，实现单位毛利13.3/16.7/20.1/20.8万元/吨。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4全球碳中和共识+光伏发电平价，行业处在高速发展期光伏产业最早在欧洲兴起，迄今为止，经历了四个阶段。1）发展初期：2004-2010年，这一阶段以欧洲作为发展中心，各国政府纷纷推出利好光伏的补贴政策，光伏产业得以大规模商业化发展。2）调整期：2011-2013年，欧债危机的爆发使得欧洲各国大幅削减光伏补贴，光伏投资收益率下降和扩张较快的上游产能导致行业供需失衡。此外，欧洲和美国对我国发起的“双反”调查严重制约了其光伏行业发展。3）成长期：2014-2018年，光伏发展中心逐渐转移到中国，我国发布了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》、《太阳能发展“十三五”规划》和各项补贴措施促进光伏行业快速发展。截至2018年底，中国光伏装机总量达174.2GW，接近2013年19.4GW的9倍。4）平价期：2019年至今，各国陆续制定碳排放目标，清洁能源备受青睐。技术的进步使得光伏发电成本不断下降，产业进入平价期。图11：光伏行业发展历程回顾资料来源：中国光伏行业协会、各公司公告、各公司官网，国信证券经济研究所整理随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出、应用场景最广泛的能源品类之一。2021年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021年全球光伏发电仅占电力总供应3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图12：2021年全球新增可再生能源装机容量（GW）图13：光伏发电在全球总电力供应中的占比资料来源：SolarPowerEurope，国信证券经济研究所整理资料来源：SolarPowerEurope，国信证券经济研究所整理过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。图14：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH)资料来源：SolarPowerEurope，国信证券经济研究所整理随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。其中，中国市场十年CAGR为34.5%，显著高于全球增速，中国光伏新增装机占全球的比重，从2012年的14%，提高到2022年的38%。302GW 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图15：历年全球新增光伏装机（GW)资料来源：历史数据来源于中国光伏行业协会、SolarPowerEurope，国信证券经济研究所整理我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机分别为230/335/438/547GW，同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为288/419/548/684GW。图16：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW）资料来源：历史数据来源于中国光伏行业协会、SolarPowerEurope，国信证券经济研究所整理及预测多晶硅料：供给释放，价格将进入下降通道硅是地壳中含量仅次于氧的元素，它广泛存在于岩石、沙子和泥土中，在地壳质量中的占比约为27%，因此来源丰富，价格低廉。硅的化学性质非常活泼，在自然界中一般以化合物的形式出现，为了得到比较高的纯度，需要以高纯石英（SiO2）为原料，在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅。液态硅流出冷却后，成为固体的金属硅（也称工业硅或粗硅），是制造多晶硅（也称“硅料”）的原材料，硅纯度约为96%-99%，经过研磨和酸洗之后可提升至99.9%-99.99%。为了制造性能较好的光伏电池，要求硅材料的纯度在99.9999%以上，因此必须对工业硅进行提纯处理，也就是硅料的制备过程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法，另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7图17：多晶硅行业上下游示意图资料来源：新特能源招股说明书，国信证券经济研究所整理2021年，全球多晶硅产量64万吨，同比增加23.2%，其中电子级多晶硅产量约为3.7万吨，太阳能级块状硅约为58.4万吨，颗粒硅约为2.1万吨。2021年底，全球多晶硅有效产能为77.4万吨，同比增加273%，新增产能主要位于中国。图18：全球及中国硅料产量（万吨）资料来源：历