证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 李宁（02331.HK） 22年业绩点评:疫情影响短期业绩，23年复苏可期 2023年03月18日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 57.70 一年最低/最高价 39.75/82.70 市净率(倍) 6.25 港股流通市值(百万港元) 152,098.91 基础数据 每股净资产(元) 9.24 资产负债率(%) 27.68 总股本(百万股) 2,636.03 流通股本(百万股) 2,636.03 相关研究 《李宁(02331.HK:)：22Q3流水点评:流水复苏符合预期，维持全年指引》 2022-10-20 《李宁(02331.HK:)：22H1业绩点评：高效运营优势有望促全年目标达成》 2022-08-13 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 25803.38 30051.46 35354.85 41309.29 同比 14% 16% 17% 17% 归属母公司净利润（百万元） 4063.83 4891.25 5941.13 7088.46 同比 1% 20% 21% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.54 1.86 2.25 2.69 P/E（现价最新股本摊薄） 37.43 31.10 25.60 21.46 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2022年业绩：2022年收入258亿元/yoy+14.3%，净利润40.64亿元/yoy+1.3%，受原材料成本上升及疫情冲击下折扣加深影响、毛利率同比-4.6pct至48.4%，受益于费用率控制（管理费用/财务费用率降低）、净利率仅同比-2.1pct至15.7%。 ◼ 战略聚焦专业产品，鞋类收入大增。1）分产品，22年鞋类/服装/器材配件 收 入 分 别 同 比+41.8%/-9.4%/+30.1%， 收 入 占 比 分 别 为52.2%/41.5%/6.3%，鞋类占比提升系战略聚焦专业产品的结果，22年超轻19系列跑鞋销量314万双，预计23年将继续打造多款爆品（超轻20、赤兔PRO、飞电Challenge），管理层认为50%鞋+45%服+5%配件为理想的产品收入结构；2）分渠道，22年直营/经销/电商收入分别同比+6.6%/+15.3%/+16.7%，收入占比分别为20.7%/48.5%/29%，直营受疫情影响程度更高。截至22年末李宁/李宁YOUNG（不含国际）销售点分别为6295/1308个，同比净增360/106个、对应同比+6%/+9%，23年预计保持开店，李宁/YOUNG有望分别新开250/150家。 ◼ 疫情导致各项经营指标有所转弱，但仍维持合理水平。1）流水方面，①22年：全渠道流水同比中单位数增长，线上/线下分别同比中单位数/低单位数增长，批发流水同比低单位数下滑；②22Q4：全渠道流水同比10%-20%低段下降，直营10%-20%中段下降、批发20%-30%低段下降、电商中单位数增长。③23Q1：环比恢复中，1-2月因高基数同比略有下滑，3月增长转正。2）库存方面，①22年渠道库存20%-30%中段增长，主因生意规模扩大及备货应对复苏；②22年整体库销比同比+0.3个月至4.2个月，店铺库销比同比+0.4个月至3.6个月，仍处相对合理水平；③库存中6个月以下新品占比88%/-4pct，库存结构未改善，但仍处较健康水平。3）折扣方面，22年约7.2折，低于疫情前7.5折正常水平，预计折扣将在23Q1末恢复正常。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国产运动服饰龙头，22年由于Q2、Q4国内疫情严重，对经营形成挑战，但公司灵活采取应对措施，尽力平衡流水、折扣、库存指标，全年收入实现双位数增长、但净利受毛利率下降拖累仅实现微增。展望23年，基于健康可持续增长考虑，管理层对23年业绩指引保持“谨慎乐观”：预计23年收入中双位数增长、净利润率中双位数，其中收入增长驱动主要来自：①聚焦专业鞋品，②女子产品增长占比提升，③童装增长占比提升，④运动生活提供更多高品质产品，⑤专业产品占比提升后整体ASP上移带动收入增长。考虑22年业绩略低于预期、以及管理层谨慎乐观指引，我们将23-24年归母净利润从57.6/70.0亿元下调至48.9/59.4亿元、增加25年预测值70.9亿元，对应23-25年PE为31/26/21X，我们看好公司在健康可持续经营理念下的长期可持续增长，市场份额有望保持提升趋势，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：消费复苏不及预期，终端库存风险。 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%2022/3/182022/7/172022/11/152023/3/16李宁恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 4 表1：李宁2022年收入及渠道按子品牌和经营模式划分情况 22H1收入（亿元） YOY 收入占比 渠道数量（家） 净变动（家） 整体 258.03 14.30% 100% 7603 466 分子品牌 李宁牌 244.96 12.6% 94.9% 6295 360 直营 51.91 5.6% 20.1% 1430 265 批发 117.11 11.7% 45.4% 4865 95 电商 75.94 16.4% 29.4% / / 李宁YOUNG 8.52 62.5% 3.3% 1308 106 国际市场 4.56 53.9% 1.8% / / 分渠道 中国市场 253.39 13.7% 98.2% / / 直营 53.41 6.6% 20.7% / / 批发 125.15 15.3% 48.5% / / 电商 74.83 16.7% 29.0% / / 国际市场 4.64 58.3% 1.8% / / 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 3 / 4 李宁三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 12394.90 15879.40 20053.08 26585.58 营业总收入 25803.38 30051.46 35354.85 41309.29 现金及现金等价物 7382.22 10402.77 13510.36 19145.72 营业成本 13318.59 14944.15 17264.94 19967.92 应收账款及票据 1020.35 1291.30 1420.61 1749.34 销售费用 7314.30 7813.38 9166.26 10714.42 存货 2428.04 2553.34 3201.64 3454.34 管理费用 1113.22 1232.11 1445.45 1689.58 其他流动资产 1564.29 1631.98 1920.48 2236.18 研发费用 0.00 601.03 705.10 824.19 非流动资产 21251.62 23976.82 24796.97 25893.10 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 3234.56 3037.65 3150.12 3600.10 经营利润 4057.27 5460.79 6773.10 8113.19 商誉及无形资产 2239.47 2061.57 2369.26 2615.41 利息收入 494.54 184.56 260.07 337.76 长期投资 1369.40 1469.40 1569.40 1669.40 利息支出 104.79 0.00 0.00 0.00 其他长期投资 13000.12 16000.12 16300.12 16600.12 其他收益 819.02 776.33 888.33 1000.33 其他非流动资产 1408.07 1408.07 1408.07 1408.07 利润总额 5415.10 6521.67 7921.50 9451.27 资产总计 33646.52 39856.22 44850.05 52478.68 所得税 1351.33 1630.42 1980.38 2362.82 流动负债 7240.83 10026.65 10861.70 13528.41 净利润 4063.77 4891.25 5941.13 7088.46 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 -0.06 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 1584.42 2685.33 2247.51 3457.61 归属母公司净利润 4063.83 4891.25 5941.13 7088.46 其他 5656.41 7341.32 8614.19 10070.80 EBIT 4267.16 5560.79 6773.10 8113.19 非流动负债 2073.76 2073.76 2073.76 2073.76 EBITDA 4267.16 6735.59 7952.95 9417.06 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 2073.76 2073.76 2073.76 2073.76 负债合计 9314.59 12100.41 12935.46 15602.17 股本 240.32 240.32 240.32 240.32 主要财务比率 2022A 2023E 2024 2025 少数股东权益 2.50 2.50 2.50 2.50 每股收益(元) 1.54 1.86 2.25 2.69 归属母公司股东权益 24329.43 27753.31 31912.10 36874.02 每股净资产(元) 9.24 10.53 12.11 13.99 负债和股东权益 33646.52 39856.22 44850.05 52478.68 发行在外股份(百万股) 2636.03 2636.03 2636.03 2636.03 ROIC(%) 14.10 16.01 17.03 17.69 ROE(%) 16.70 17.62 18.62 19.22 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 48.38 50.27 51.03 51.55 经营活动现金流 3913.60 7521.60 6101.60 9261.57 销售净利率(%) 15.75 16.28 16.85 17.20 投资活动现金流 -9481.43 -3033.67 -1211.67 -1499.67 资产负债率(%) 27.68 30.36 28.84 29.73 筹资活动现金流 -1887.44 -1467.38 -1782.34 -2126.54 收入增长率(%) 14.31 16.46 17.31 16.89 现金净增加额 567.75 3020.56 3107.59 5635.36 净利润增长率(%) 1.32 20.36 21.46 19.31 折旧和摊销 1091.00 1174.81 1179.84 1303.88 P/E 37.43 31.10 25.60 21