22年业绩点评：疫情影响短期业绩，23年复苏可期

公司公布2022年业绩：2022年收入258亿元/yoy+14.3%，净利润40.64亿元/yoy+1.3%，受原材料成本上升及疫情冲击下折扣加深影响、毛利率同比-4.6pct至48.4%，受益于费用率控制（管理费用/财务费用率降低）、净利率仅同比-2.1pct至15.7%。 战略聚焦专业产品，鞋类收入大增。1）分产品，22年鞋类/服装/器材配件收入分别同比+41.8%/-9.4%/+30.1%， 收入占比分别为52.2%/41.5%/6.3%，鞋类占比提升系战略聚焦专业产品的结果，22年超轻19系列跑鞋销量314万双，预计23年将继续打造多款爆品（超轻20、赤兔PRO、飞电Challenge），管理层认为50%鞋+45%服+5%配件为理想的产品收入结构；2）分渠道，22年直营/经销/电商收入分别同比+6.6%/+15.3%/+16.7%，收入占比分别为20.7%/48.5%/29%，直营受疫情影响程度更高。截至22年末李宁/李宁YOUNG（不含国际）销售点分别为6295/1308个，同比净增360/106个、对应同比+6%/+9%，23年预计保持开店，李宁/YOUNG有望分别新开250/150家。 疫情导致各项经营指标有所转弱，但仍维持合理水平。1）流水方面， ①22年：全渠道流水同比中单位数增长，线上/线下分别同比中单位数/低单位数增长，批发流水同比低单位数下滑；②22Q4：全渠道流水同比10%-20%低段下降，直营10%-20%中段下降、批发20%-30%低段下降、电商中单位数增长。③23Q1：环比恢复中，1-2月因高基数同比略有下滑，3月增长转正。2）库存方面，①22年渠道库存20%-30%中段增长，主因生意规模扩大及备货应对复苏；②22年整体库销比同比+0.3个月至4.2个月，店铺库销比同比+0.4个月至3.6个月，仍处相对合理水平； ③库存中6个月以下新品占比88%/-4pct，库存结构未改善，但仍处较健康水平。3）折扣方面，22年约7.2折，低于疫情前7.5折正常水平，预计折扣将在23Q1末恢复正常。 盈利预测与投资评级：公司为国产运动服饰龙头，22年由于Q2、Q4国内疫情严重，对经营形成挑战，但公司灵活采取应对措施，尽力平衡流水、折扣、库存指标，全年收入实现双位数增长、但净利受毛利率下降拖累仅实现微增。展望23年，基于健康可持续增长考虑，管理层对23年业绩指引保持“谨慎乐观”：预计23年收入中双位数增长、净利润率中双位数，其中收入增长驱动主要来自：①聚焦专业鞋品，②女子产品增长占比提升，③童装增长占比提升，④运动生活提供更多高品质产品， ⑤专业产品占比提升后整体ASP上移带动收入增长。考虑22年业绩略低于预期、以及管理层谨慎乐观指引，我们将23-24年归母净利润从57.6/70.0亿元下调至48.9/59.4亿元、增加25年预测值70.9亿元，对应23-25年PE为31/26/21X，我们看好公司在健康可持续经营理念下的长期可持续增长，市场份额有望保持提升趋势，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，终端库存风险。 表1：李宁2022年收入及渠道按子品牌和经营模式划分情况