公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航重机（600765） 证券研究报告 2023年03月18日 投资评级 行业 国防军工/航空装备II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.82元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,472.05 流通A股股本(百万股) 1,466.54 A股总市值(百万元) 38,008.31 流通A股市值(百万元) 37,866.01 每股净资产(元) 7.06 资产负债率(%) 48.80 一年内最高/最低(元) 47.22/24.40 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 分析师 SAC执业证书编号：S1110523020002 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中航重机-公司点评:拟收购南山铝业锻造资产，加速提升中大锻件承制能力》 2023-01-12 2 《中航重机-半年报点评:归母净利润同比+107.44%，高增长稳定性凸显》 2022-09-02 3 《中航重机-季报点评:2022Q1归母净利+174.95%，盈利能力持续提升》 2022-05-01 股价走势 2022年归母净利润同比增长34.93%，公司业绩增长二次加速可期 事件：2023年3月14日，公司发布2022年年度报告 ⚫ 归母净利润同比+34.93%，净利率同比+1.59pcts，盈利能力稳步提升 2022年公司实现营收105.7亿，同比+20.25%，归母净利润12.02亿，同比+34.93%。分业务看：锻铸业务实现营收85.84亿元，同比+28.19%，液压环控业务营收19.86亿元，同比-5.14%，系苏州公司混改后不再纳入营收范围所致。业绩实现平稳增长。 费用端：期内公司发生销售费用0.77亿元（同比+5.58%），管理费用7.57亿元（同比+15.15%），研发费用4.34亿元（同比+25.31%），财务费用-0.22亿元（同比-127.15%，主要原因为利息支出减少、利息收入和汇兑净收益增加），整体实现销售期间费用率11.78%，为历史最低水平，提质增效工作效果明显。公司实现净利率12.59%，同比+1.59pcts，盈利能力平稳提升。 我们认为，公司有望迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），盈利能力有望在放量的基础上进入持续改善轨道。 ⚫ 23年关联交易预测金额大幅提升，公司业绩有望实现超预期增长 2022年公司实际产生关联交易99.06亿元（完成度82.90%），2023年公司预计关联交易总额141.50亿元，较22年实际关联交易金额增长42.84%。其中，销售产品及提供劳务预计实现45亿元，较上年实际发生额增长23.65%，采购货物及接受劳务22亿元，较上年实际发生额增长48.37%。我们认为，关联交易预计金额或对公司23年生产经营情况起到一定指引作用，公司全年业绩有望实现超预期增长。 ⚫ 拟收购南山铝业锻造相关资产，大锻件产能落地加速 背景：我们认为，伴随新一代战斗机和运输机的批产以及日后新一代轰炸机有望放量，飞机结构化设计一体化趋势明显。当前中大型结构锻件主要由德阳二重万航和三角防务承制。中航重机2021年在陕西宏远投资航空精密模锻产业转型升级项目，重点建设大型精密模锻件生产能力，达产后对公司中大型结构锻件产能将形成明显拉动。 与南山铝业达成《合作框架》：据公司1月10日公告披露，公司已与南山铝业达成《合作框架意向协议》，约定由南山铝业设立全资子公司，并将南山铝业锻造分公司的相关资产转入其中（其锻造资产包含5万吨锻压设备），后续由公司收购锻造子公司80%股权。收购完成后，相关资产或于2023年开始为中航重机贡献中大锻件承制能力，并为后续设备投入生产做前期技术导入准备工作，或将明显拉动公司中大型结构锻件产能，进一步提高公司盈利能力。 ⚫ 航空锻造龙头企业，新增产能释放在即 公司作为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件，或将充分受益于锻件需求扩张趋势。 2018年公司募集资金13.27亿元，用于建设先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交换器产线，其中先进锻造产线预期于2023年底投产，其余产线已于2022年12月建设完成。2021年公司募集资金19.10亿元，用于建设航空精密模锻产业转型升级项目与特种材料等温锻造生产线建设项目，预期均于2024年12月建设完成。我们认为，募资项目建设完成后，公司航空精密模锻件研制、生产配套能力有望得到加强，以实现公司产业转型升级。 盈利预测与评级：我们认为，公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来3年有望持续快速增长，同时公司向下游纵向拓展机加工业务正积极布局，中期大锻件（高毛利产品）市场份额也有望提升，看好公司产业链一体化布局能力和业绩持续增长性。由于上游原材料（主要为镍）价格持续波动，我们将公司在2023-2024年的归母净利润由17.02/24.05亿元调整为16.02/21.60亿元，2025年的预测归母净利润为29.30亿元，对应 P/E 为23.73/17.60/12.97x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，募投项目进展及收益不达预期的风险，框架协议存在后续收购不成功的风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,789.90 10,569.69 13,098.87 17,146.02 22,264.67 增长率(%) 31.23 20.25 23.93 30.90 29.85 EBITDA(百万元) 2,355.00 2,558.21 3,009.81 3,888.59 4,951.90 归属母公司净利润(百万元) 890.64 1,201.77 1,601.59 2,159.61 2,929.72 增长率(%) 159.05 34.93 33.27 34.84 35.66 EPS(元/股) 0.61 0.82 1.09 1.47 1.99 市盈率(P/E) 42.68 31.63 23.73 17.60 12.97 市净率(P/B) 4.06 3.66 3.23 2.78 2.34 市销率(P/S) 4.32 3.60 2.90 2.22 1.71 EV/EBITDA 21.15 16.55 12.00 9.10 7.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2022-032022-072022-11中航重机沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,130.36 5,734.80 4,756.26 5,760.85 5,646.09 营业收入 8,789.90 10,569.69 13,098.87 17,146.02 22,264.67 应收票据及应收账款 5,379.51 6,593.87 7,960.44 11,090.70 13,647.83 营业成本 6,299.96 7,478.70 8,958.63 11,666.54 15,071.50 预付账款 300.79 105.20 342.73 240.60 512.97 营业税金及附加 29.19 29.97 52.40 68.58 89.06 存货 3,232.11 3,315.63 4,149.89 5,248.15 6,474.12 销售费用 72.65 76.70 91.69 120.02 155.85 其他 341.05 307.65 380.64 287.86 381.76 管理费用 657.28 756.84 923.47 1,183.08 1,525.13 流动资产合计 15,383.82 16,057.16 17,589.97 22,628.16 26,662.78 研发费用 346.45 434.15 523.95 685.84 890.59 长期股权投资 731.01 853.93 953.93 1,023.93 1,073.93 财务费用 81.33 (22.08) 9.68 54.87 37.77 固定资产 2,396.88 2,403.86 2,136.45 1,869.04 1,601.63 资产/信用减值损失 (345.17) (293.11) (289.39) (309.22) (297.24) 在建工程 308.29 729.01 929.01 1,029.01 1,079.01 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 332.49 301.54 286.78 272.02 257.26 投资净收益 150.88 (10.96) 64.41 68.11 40.52 其他 532.26 739.16 353.93 281.89 231.89 其他 357.12 583.06 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,300.93 5,027.51 4,660.11 4,475.90 4,243.73 营业利润 1,140.21 1,536.43 2,314.07 3,125.98 4,238.06 资产总计 19,684.75 21,084.67 22,250.07 27,104.06 30,906.51 营业外收入 10.38 3.88 7.52 3.80 2.97 短期借款 535.45 272.05 487.21 443.36 403.46 营业外支出 6.98 5.85 7.16 8.96 7.32 应付票据及应付账款 4,575.76 5,857.13 6,087.71 8,819.53 9,601.18 利润总额 1,143.61 1,534.45 2,314.43 3,120.82 4,233.70 其他 1,374.17 2,795.33 802.11 767.41 767.89 所得税 176.94 204.00 312.45 421.31 571.55 流动负债合计 6,485.38 8,924.52 7,377.03 10,030.31 10,772.54 净利润 966.68 1,330.45 2,001.99 2,699.51 3,662.15 长期借款 2,104.12 335.99 1,935.77 1,780.91 1,638.44 少数股东损益 76.04 128.68 400.40 539.90 732.43 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 890.64 1,201.77 1,601.59 2,159.61 2,929.72 其他 430.60 423.79 400.00 380.00 360.00 每股收益（元） 0.61 0.82 1.09 1.47 1.99 非流动负债合计 2,534.72 759.78 2,335.77 2,160.91 1,998.44 负债合计 9,848.96 10,289.96 9,712.80 12,191.22 12,770.97