请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：李迅雷 执业证书编号：S0740517010007 研究助理：马骏 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 今年以来，市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复，就业市场超预期走强，通胀如期下行，银行业流动性危机爆发，美联储加息是否已到末局？现有货币政策目标会进行修改吗？下半年会出现降息吗？本文据此展开分析。  就业：年内失业率难现高点。劳动力参与率较疫前仍低0.8%，目前人口结构变化带来的变动约0.7个百分点，是现有劳动参与率回落的主要原因。劳动力需求并未塌方，对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度，整体来看，总裁员规模较就业人数比重仍较小，职位空缺水平仍处高位。供需缺口仍处高位，目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态。劳动力市场由供给主导。现有劳动力市场中供给占强势地位，劳动力涌入市场填补职位缺口。这也导致虽然经济大环境仍在下行，但就业市场表现火热，短期失业率等指标难以快速上行。我们预计年内失业率或仅温和上行，难以攀升至6%高位，同时鉴于失业率等劳动力市场指标钝化和滞后性，近期应减少对就业指标关注。  通胀：中期难回疫前水平。通胀回落较为顺畅，仅于今年1月有所放缓。但权重调整前的CPI同比增速为6.2%，符合当时市场预期。仅核心通胀“负隅顽抗”。从美国CPI同比增速贡献来看，能源和食品分项在去年年中见顶后持续回落，对能源和食品项增速的担忧基本可以忽略，应关注回落较慢的核心通胀。核心商品暂时无碍。核心商品对CPI同比增速整体贡献从高位2.6%回落至0.2%。但其主要子项二手车的领先指标曼海姆价格指数已连续两个月环比录得正值，需警惕未来商品项通胀再度上行。数据显示房屋通胀韧性远超预期，预计下半年才能看到住房缓解。非农时薪增速仍远高于疫情前平均水平，这或将成为支撑服务项最后韧性。我们认为随着通胀逐步回落至低位，其韧性或将凸显，同时考虑到房租和其他服务项可能存在的“内生”影响，中期通胀低点或难以回到疫情前水平，维持在3%以上。  风险：银行业暴雷，加息还能持续多久？本轮加息幅度和速度实属罕见。硅谷银行（SVB）于3月10日宣布破产，3月12日美联储、财政部、FDIC等多部门共同兜底暂时稳定市场情绪，但解决方案治标不治本。英国养老金暴雷，硅谷银行倒闭，本质上都是资产久期不匹配带来流动性不足的信心问题。近日瑞信也出现暴雷，引发市场对其流动性担忧。我们认为未来全球金融体系脆弱性将进一步显现，各类小型危机或也将更加频繁发生甚至演变为全球金融危机。考虑到通胀回落后其韧性将逐步显现，以及近期全球金融市场脆弱性不断凸显，美联储可能会未雨绸缪，重提通胀目标修改的老议题为政策转向争取空间。综合考虑各经济因素对加息路径的影响，我们认为影响加息因素的权重应该是：风险>通胀>就业。美联储停止加息或降息的可能性不会很大，小型危机仅需通过定向投放流动性的数量型工具就可解决，英国对养老金暴雷的处理就是先例。基准情形下，美联储或于3月和5月各加息25个基点，随后结束加息进程。在基准情形外，应关注扩散性金融危机和美联储政策目标调整，一旦两类事件出现，将大大推进美联储加息进程的结束。  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023年03月16日 美联储加息何时结束？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 就业：年内失业率难见高点 ............................................................................ - 4 - 2. 通胀：中期难回疫前水平 ............................................................................... - 6 - 3. 风险：银行业暴雷，加息还能持续多久？ ...................................................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表1：美国劳动参与率变动拆分（%） ............................................................ - 4 - 图表2：美国分行业裁员分布情况（%） ............................................................ - 5 - 图表3：不同行业对经济衰退反应时间（月） .................................................... - 5 - 图表4：美国劳动力市场供需缺口（万人） ........................................................ - 5 - 图表5：美国居民超额储蓄情况 .......................................................................... - 6 - 图表6：美国职位空缺情况 ................................................................................. - 6 - 图表7：美国劳动力市场职位空缺结构 ............................................................... - 6 - 图表8：1月美国CPI同比实际未超预期（%） ................................................. - 7 - 图表9：美国CPI同比贡献拆分（%） ............................................................... - 7 - 图表10：美国CPI核心商品主要分项同比贡献拆分（%） ............................... - 8 - 图表11：美国CPI核心服务主要分项同比贡献拆分（%） ................................ - 8 - 图表12：美国非农就业时薪增速（%） ............................................................. - 9 - 图表13：美国历史加息周期中的累计加息值（%） ........................................... - 9 - 图表14：硅谷银行破产事件发展过程............................................................... - 10 - 图表15：主管机构联合提出SVB事件解决方案 .............................................. - 10 - 图表16：美联储货币政策框架演变 .................................................................. - 11 - 图表17：近期美元流动性仍偏紧 ...................................................................... - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 今年以来，市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复，就业市场超预期走强，通胀如期下行，银行业流动性危机爆发，美联储加息是否已到末局？现有货币政策目标会进行修改吗？下半年会出现降息吗？本文据此展开分析。 1. 就业：年内失业率难现高点 劳动力参与率较疫前仍低0.8%。我们将劳动参与率变动拆分成三部分：由于人口结构变化导致的永久变动、由于失业率的猛烈变化而导致的劳动参与率的暂时下降，以及不包括这两项的其它原因。通过计算，我们发现目前人口结构变化带来的变动约0.7个百分点，是现有劳动参与率回落的主要原因。这部分衡量的是在各年龄段劳动参与率保持不变的情况下，由于各年龄段人口数量变化带来的总劳动参与率变动。新冠带来的供给冲击推动劳动力市场供需缺口创新高。 图表1：美国劳动参与率变动拆分（%） 606162636420/220/620/1021/221/621/1022/222/622/1023/2人口结构变动失业率变动其他变动劳动参与率 来源：WIND，中泰证券研究所 但劳动力需求并未塌方。自去年年中以来，美国以互联网为首的多个行业开始出现裁员热潮。通过统计2022年以来美国企业单次宣布裁员超过100人的信息，我们发现今年1月裁员热达到高潮，截止2023年3月，总裁员人数已超18万人，曾有机构据此判断就业市场需求已经熄火，我们认为对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度。一方面，裁员潮主要集中在信息服务和金融业，暂未观察到更为广泛的多行业大规模裁员情况。另一方面，金融业和信息服务业对经济衰退的反应较早，领先其他行业。整体来看，总裁员规模较就业人数比重仍较小，职位空缺水平仍处高位。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表2：美国分行业裁员分布情况（%） 图表3：不同行业对经济衰退反应时间（月） 62 6 14 4 7 信息服务业教育与健康金融业零售业其他服务业休闲娱乐业运输及仓储专业和商业服务业公用事业政府制造业建筑业 -4-3-2-101金融业信息服务业制造业建筑业零售贸易专业和商业服务休闲与酒店业教育及健康业其他服务 来源：layoffs.fyi，中泰证券研究所 来源：CEIC，中泰证券研究所，统计非农就业人数拐点与经济衰退的时间差 供需缺口仍处高位。通过计算就业市场中职位空缺数与失业人数的差额，可以发现供需缺口仅在裁员潮期间出现小幅震荡，但依然保持着较高水平。2023年1月，该差值升至513万人，显著高于疫情前的水平。这表明目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态。 图表4：美国劳动力市场供需缺口（万人） -2000-1500-1000-5000500100011/113/115/117/119/121/123/1供需缺口（万人） 来源：WIND，中泰证券研究所，供需缺口=职位空缺数-失业人数 劳动力市场由供给主导。美国经济衰退逼近，就业指标理应出现降温迹象，但仍未显现疲态。在需求方面，1月职位空缺数录得1082万，较疫情前仍多出380多万人缺口，需求保持旺盛，短期内难以减弱。在供给方面，由于收入趋势影响，财政补贴退潮后居民超额储蓄持续下滑，叠加经济衰退预期下，劳动力供给有所上升，2月失业率仍处历史低点，录得3.6%。我们认为，现有劳动力市场中供给占强势地位，劳动力涌入市场填补职位缺口。这也导致虽然经济大环境仍在下行，但就业市场表现火热，短期失业率等指标难以快速上行。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表5：美国居民超额储蓄情况 图表6：美国职位空缺情况 -10-505101520253005001000150020002500300020/120/721/121/722/122/723/1累计超额储蓄（十亿美元）疫前平均储蓄率（%，右轴)超额储蓄率（%，右轴) 12345678020040060080010001200140018/119/120/121/122/123/1职位空缺数（万人）职位空缺率（%，右轴） 来源：CEIC，中泰证券研究所 来源：BLS