2023年3月17日招银国际全球市场 |股票研究 |公司更新ZTO expr年代(ZTO我们)在体积和市场份额目标明确的指导;进一步降低成本的空间买(维护)目标价格(以前的TP上/下行当前价格41.0美元39.1美元)+46.4%28.0美元中通在艰难的环境下，22年第四季度净利润同比增长25%宏观环境，表现出较强的韧性。这花了全年净值利润为人民币68亿元（+43%同比）。同时，中通实现了正自由现金2022年流量，自2018年以来首次。展望未来，中通有信心实现18-22%的包裹量增长，这将转化为1.5个百分点的同比市场份额增加。在成本方面，鉴于目前的低利用率车辆数量和路线规划的进一步完善，单位存在空间经营杠杆带来的运输成本降低。我们修改了我们的2023/24E 年收益增长 6%/9%，这主要是由于包裹量预测增加。此外，我们预计中通将继续产生额外的现金流，这将未来可能会提高股息支付率（2022 年为 31%）。我们期待包裹量增长将在23年第一季度加速至18%（高于22年第四季度的4%），这将起到积极的催化剂作用。我们将目标价从39.1美元提高到41美元，基于29 x 2023 E P / E。维护购买。中国物流韦恩·冯CFA(852) 3900 0826waynefung@cmbi.com.hk凯瑟琳·Ng(852) 3761 8725katherineng@cmbi.com.hk股票数据Mkt帽(mn)美元Avg 3 m t / o (mn)美元22,62565.62主要突出了4的时候结果:52 w高/低(美元)总发行股票(mn)资料来源:彭博社29.79/ 16.27808.4 22年第四季度净利润同比增长25%至人民币22亿元。经济增长是受（1）收入同比增长7%和（2）同比毛利率3.7个百分点的推动扩大至28.1%。SG&A费用同比增长19%，原因是增加员工薪酬。全年净利润同比增长43%2022年为人民币68亿元，毛利率提升至25.6%（2021年为21.7%）。股权结构Meisong赖阿里巴巴25.6%8.6%65.8%其他人 22年第四季度包裹量同比增长4%至66亿单位，超过22年第四季度行业平均水平(-3%)。在4的时候从市场份额扩大到21.6%4温度系数为20.1%。注意:根据加权投票的权利结构,Meisong赖总投票权的76.8%来源:港交所分享的性能 ASP同比5% 4的时候。包裹递送ASP同比增长5%22年第四季度人民币1.46元/台（21年第四季度为1.39元/台），连续第四年增长季度增长。全年包裹平均售价同比增长8%1.4元人民币/单位(与1.3元人民币/单位在2021年)。绝对8.7%相对12.3%1.3%1-mth3-mth4.2%6-mth4.5%2.2%资料来源:彭博社 单位成本同比-0.7% 4的时候。单位运输成本降低了2.5%尽管柴油价格上涨，但同比至人民币0.51元/台（行业数据：+12%同比），在很大程度上被持续的卡车效率和路线规划所抵消起色。Howev er，分拣中心的单位成本同比增长2.2%0.32元/台，因工资折旧较高。单位毛利率增长21%,至0.42元人民币/单位。12-mth性价比(美元)ZTO我们SPX(重置)35.030.025.020.015.010.05.0 主要ris k因素:（1）意想不到的价格竞争;（2）在线速度放缓零售;（3）柴油价格进一步上涨。业绩总结0.03/2022 5/2022 7/2022 9/2022 11/2022 1/2023(你们12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E资料来源:彭博社收入(mn)元同比增长(%)核心净利润(mn)元核心每股收益(元)同比增长(%)共识每股收益(元)EV / EBITDA (x)P / E (x)30,406214,7555.705.035,377166,8098.1643.2N/A12.923.42.941,861188,1199.7219.29.7548,587169,76211.6920.255,4691411,25213.4815.3德勤审计:相关报道:1.创纪录的高市场份额;好成本控制;收益提高更好的利润–2022年8月18日2.降低包裹体积指导但主要预期;ASP的故事很完整的–2022年3月27日N/A11.9212.9817.432.23.110.519.82.78.716.52.47.614.32.1P / B (x)收益率(%)0.91.31.51.82.1净资产收益率(%)净杠杆率(%)9.7净现金13.3净现金14.2净现金15.3净现金15.7净现金资料来源：公司数据，彭博社，CMBIG M估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露更多的报道FROMBLOOMBERG: RESP CMBR < >或http://www.cmbi.com.hk1 2023年3月17日图1:ZTO的4的时候结果(mn)元1温度系数1的时候同比变化2对方篮里7,325-5,6511,6741762的时候同比变化3温度系数7,391-5,8221,568182-3891,3605381,898403的时候同比变化4温度系数9,218-6,9672,2512754的时候同比变化总营收6,473-5,3761,097157-6206335211,154607,904-6,2851,619115-6181,1166331,7495122.1%16.9%47.7%-26.6%-0.3%8,657-6,4542,20324018.2%14.2%31.6%36.1%16.0%36.4%19.0%31.5%39.0%15.7%-31.6%N/A8,945-6,5012,44417221.0%11.6%55.9%-5.4%13.4%59.9%23.7%49.6%230.7%76.9%-39.5%N/A9,871-7,0992,773248-5612,4607013,160367.1%1.9%成本ofsales总利润23.2%-9.9%18.8%19.8%17.2%19.2%-48.6%18.6%N/AOtherincome销售费用-3941,456565-4571,986672-4412,175665-4722,054598息税前利润76.4%21.4%51.5%-14.1%47.2%282.7%N/Ad和a息税前利润2,020692,658952,8401312,65269净财政收入/(费用)财政收入75111-601021189216294112-76财务费用-16-34-23-52-32-25收益/(亏损)ondisposal ofsubsidiaries减损ofinvestment股本的领头者Fairvalue金融工具的变化FXgain /(损失)00005-23-392N/A00N/A00N/A00N/A5320-62.4%N/A16-1N/A32-14N/A00N/A-4814-0-133763.4%-7.4%-26120N/A-831N/A-229N/A分享利润的企业、税前利润-25-23-410N/A-20-13-31.9%67.0%91.4%62.1%110.2%62.9%1633103.8%25.7%34.8%23.8%127.6%24.7%683-15053401,131-2558763165.5%70.6%64.1%30956.6%69.8%1,527-2551,272202,197-4381,7594643.9%71.9%38.2%133.0%39.7%1,377-2301,148192,301-4391,861402,119-3711,748152,664-5012,16333所得税税后利润心肌梗死净利润5349061,2921,8051,1671,9011,7622,197比率:ppt3.54.32.80.7ppt2.63.12.93.3ppt6.15.95.32.4ppt3.72.63.01.3毛利率息税前利润率16.9%9.8%20.5%14.1%11.1%22.6%22.8%19.9%17.4%16.7%25.4%22.9%20.3%19.9%21.2%18.4%15.5%16.7%27.3%24.3%20.8%19.1%24.4%22.3%19.0%17.5%28.1%24.9%21.9%18.8%税后利润率有效税率8.2%21.9%资料来源:公司数据,CMBIGM图2:ZTO包裹体积的增长继续图3:ZTO的包裹的体积增长4的时候自4温度系数超过行业平均水平资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIG M资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIG M请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2023年3月17日图4:ZTO的ASP变化(同比)4的时候图5:ZTO在中国的市场份额而言,包裹的体积资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIG M资料来源:公司数据,CMBIGM图6:ZTO自我股权高容量卡车比图7:ZTO的数量的每长途运输车辆路线资料来源:公司数据,CMBIGM资料来源:公司数据,CMBIGM图8:ZTO的单位成本分解图9:ZTOASP,单位成本&部门gros年代的利润率资料来源:公司数据,CMBIGM资料来源:公司数据,CMBIGM请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2023年3月17日图10:改变关键操作的假设老2023 e新2023 e改变2023 e2024 e2024 e2024 e发货数量(mn单位包裹)单位的包裹28,71033,01629,2681.3934,2441.9%3.7%ASP(元/单位)每单位的包裹1.391.381.38-0.4%0.1%单位成本(元)长途运输反式portation因为t分拣中心成本其他人-0.50-0.31-0.18-1.00-0.49-0.30-0.18-0.99-0.50-0.31-0.18-1.01-0.49-0.30-0.18-0.99-1.5%2.3%-1.0%0.1%-1.5%2.3%-1.0%0.1%总计单位毛利(元)0.390.390.380.39-1.8%0.0%(mn)元收入快递、配件和其他人货运代理年代以空总计39,9821,44541,42845,5201,51847,03740,5871,27341,86147,2501,33748,5871.5%-11.9%1.0%3.8%-11.9%3.3%营收增长ppt3.80.03.7快递、配件和其他人货运代理年代以空收入15%5%15%14%5%14%19%5%18%16%5%16%2.60.02.5毛利率ppt(0.4)(1.0)(0.3)快递、配件和其他人货运代理年代以空毛利率28%9%27%29%9%28%27%8%27%28%8%28%(0.0)(1.0)0.0销售费用比率-5.8%-5.8%-5.8%-5.8%0.00.0净利润7,6538,9308,1199,8596.1%10.4%资料来源:公司数据,CMBIGM估计图 11：对平均售价和单位长途运输成本的收益敏感性2023 e净利润(mn)元ASP(元/单位)1.391.325,9166,2746,5136,7527,1111.366,8797,2377,4767,7158,0741.418,1638,5228,7619,0009,3581.469,1279,4859,7249,96310,322-0.521-0.506-0.496-0.486-0.4727,5217,8808,1198,358单位长途运输运输成本(元)8,716资料来源:公司数据,CMBIGM估计图 12：对 ASP 和单元排序中心成本的收益敏感性2023 e净利润(mn)元ASP(元/单位)1.326,1376,3636,5136,6636,8891.367,1017,3267,4767,6277,8521.397,7437,9688,1198,269