我国不动产资产支持证券2022年信用风险回顾与2023年展望表1：我国不动产资产支持证券发行概况项目2019202020212022.发行情况发行单数（单）70918692.发行规模（亿元）1400178214771575基础资产最大省市及占比北京市（26.67%）前五大省/直辖市占比71.40%最大业态及占比综合类（32.49%）前五大业态占比91.81%图1：主要城市优质零售物业空置水平(单位：%)图2：主要城市优质写字楼空置水平(单位：%)时间2023年1月【】日结构融资部邢岳飞侯珏江洵邮箱：dfjc-jg@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600主要观点2022年，不动产资产支持证券产品间表现有所分化，其中CMBS延续2020年以来下滑趋势，CMBN和类REITs回升明显；受新冠疫情、经济下行及政策性租金减免等因素影响，2022年以来，全国主要城市零售物业租金价格延续2019年以来的下滑趋势，全年空置率水平先降后升，预计随着我国疫情防控政策持续优化，2023年，零售物业租金下行及空置率上升趋势或将扭转；2022年，除成都外全国主要城市优质写字楼租金价格延续下滑趋势，城市间空置率有进一步拉大趋势，叠加供给增加影响，预计2023年，空置写字楼去化尚需时间，部分二线城市空置风险仍需保持警惕；2022年，仓储物流地产租金保持平稳上升趋势，核心一线城市周边优质仓储物流物业仍具稀缺性，后疫情时代，居民消费习惯加速变革，预计2023年相关物业良好发展势头仍将延续；2022年，以新能源等为代表的新兴业态不动产资产支持证券表现亮眼，为实现碳排放目标，预计2023年水电、光伏为代表基础设施的资产支持证券仍将保持快速增长；经济发达地区人口聚集度高、经济增速快，区位优势明显，商业物业保值性较强，2023年，不动产资产支持证券底层物业仍将主要分布于此类区域。 不动产资产支持证券按产品主要分为不动产投资信托基金REITs以及商业房地产抵押贷款支持证券CMBS/CMBN。不动产资产支持证券有助于产权人盘活存量资产，同时将偿债来源锁定为物业产生的现金流，偿债来源明确，更易获得投资人认可。一、2022年不动产资产支持证券回顾2022年，不动产资产支持证券产品间表现有所分化，其中CMBS延续2020年以来下滑趋势，CMBN和类REITs回升明显自2016年10月10日高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划成为国内首单交易所挂牌的CMBS产品以来，截至2022年末，我国CMBS市场累计发行产品269单，累计发行规模5403.29亿元；CMBN市场经历从无到有，自2017年9月南京金鹰天地第一期资产支持票据发行成功以来，已累计发行产品37单，发行规模累计达748.42亿元；类REITs产品方面，截至2022年末，已累计发行产品138单，发行规模累计达2581.83亿元。总体来说，2022年CMBS发行规模延续2020年以来的下滑趋势，主要为房地产行业景气度持续下滑所致；CMBN和类REITs发行规模及单数则同比回升明显。图1：2019年～2022年不动产资产支持证券产品发行概况数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理2022年，不动产资产支持证券产品整体信用质量较高，类REITs产品信用更依赖于物业运营情况及物业增值，产品权益级占比相对较高 已发行的不动产资产支持证券产品中，按照发行规模来看，CMBS、CMBN及类REITs产品债项级别在AA+（含）以上的比例分别为93.15%、81.10%和97.08%，产品整体信用质量较高。从次级/权益级占比来看，相较于CMBS和CMBN产品，类REITs产品更依赖物业的运营情况及物业增值，产品权益级占比设置相对较高。图2：截至2022年末，商业不动产资产支持证券产品级别分布概况(单位：亿元)数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理2022年以来，CMBS/CMBN发行利率整体仍高于同期同信用等级债券产品，CMBN产品与信用债间利差整体小于CMBS，受原始权益人信用水平及标的物业差异影响，CMBS/CMBN产品间发行利率波动较大不动产资产支持证券产品以标的物业在专项计划/信托计划存续期间的未来现金流入作为还款来源，受目前我国不动产租售比普遍偏低影响，产品期限一般较长（多数在12～18年之间）且各不相同。为了便于销售，通常设置有每3年1次的退出开放期，同时引入强信用主体提供差额支付或流动性支持，以缓释集中兑付引发的流动性风险。2022年以来，CMBS/CMBN发行利率整体仍高于3年期同信用等级债券产品，CMBN产品与信用债间利差整体小于CMBS，主要原因CMBS/CMBN产品的二级市场交易活跃程度仍较低，由此产生一定的流动性溢价所致。此外，CMBS/CMBN产品发行利率波动也较大，主要原因是CMBS/CMBN产品无法实现正式破产隔离，原始权益人信用水平差异往往对CMBS/CMBN发行利率产生较大影响；同时，标的物业所处区域及物业的运营情况对发行利率也会有一定的影响。 图3：2021年以来CMBS/CMBN产品发行利率情况1数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理受新冠疫情、经济下行及政策性租金减免等因素影响，2022年以来，全国主要城市零售物业租金价格延续2019年来的下滑趋势，全年空置率水平先降后升不动产资产支持证券的标的物业根据业态及面向客户对象不同可以大体划分为零售物业、商业写字楼、仓储物流、公寓及酒店等。受新冠疫情、经济下行及政策性租金减免等因素影响，2022年以来，全国主要城市优质零售物业首层租金延续2019年以来的不同程度下滑态势；其中，租金下滑幅度较高的城市为广州、深圳和杭州，租金下滑幅度较低的城市为武汉、成都和重庆等租金水平较低的城市。受益于良好的区域经济环境及较高的人均收入，一线城市地区优质零售物业表现整体仍优于其他城市。截至2022年末，上海和北京的优质零售物业首层平均租金分别以34.00元/天/平方米和33.70元/天/平方米，位居全国前二，广州、杭州和深圳分别位居第第三至第五位。1类REITs产品发行利率受标的物业运营情况及物业增值影响较大，且偏股型和偏债型类REITs间利率也存在较大差异，本文仅对AAA级CMBS/CMBN与3年期同信用等级债券发行利率进行了对比分析。 图4：2019年以来全国主要城市优质零售物业首层租金水平(单位：元/天/平方米)数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理受新冠疫情冲击影响，近年我国主要城市优质零售物业空置率波动较大。受防控政策变化影响，2022年以来，多数城市优质零售物业空置率水平先降后升，下半年广州、武汉、重庆空置率水平上升明显，空置率水平于年底达到最高，且均超过10.00%。截至2022年末，杭州、南京、深圳优质零售物业空置率较低分别为3.00%、3.20%和4.60%，其余城市优质零售物业空置率水平均处于5.00%至10.00%之间。图5：2019年以来全国主要城市优质零售物业空置水平(单位：%)数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理 受供给增加叠加疫情因素影响，2022年，除成都外，全国主要城市优质写字楼租金价格延续新冠疫情以来下滑趋势；同期，全国优质写字楼空置率水平有所上行，且武汉、成都等二线城市上升幅度更明显，城市间差异有进一步拉大趋势因写字楼的地区聚集效应更为显著，各城市间优质写字楼租金存在较大差异。2022年以来，除成都外，全国主要城市优质写字楼租金价格延续新冠疫情以来下滑趋势。城市间租金价格差异方面，北京地区优质写字楼租金价格虽受疫情影响下滑最为明显，但得益于总部经济效应，仍与上海拉开一定距离。截至2022年末，北京优质写字楼租金为305.60元/平方米/月，每月每平方米高出第二位的上海29.90元，广州写字楼租金为153.70元/平方米/月，位于一线城市最末。二线城市方面，南京和杭州优质写字楼租金价格处于领先水平，分别为116.40元/平方米/月和113.70元/平方米/月；其余二线城市每平方米月租金均不超过100元。图6：2019年以来全国主要城市优质写字楼租金水平(单位：元/平方米/月)数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理新增写字楼供应方面，2022年四季度，全国主要城市优质写字楼新增供应量增幅明显；其中，武汉、深圳、上海分别为112.10万平方米、89.90万平方米和84.40万平方米，位居三甲。 图7：2019年以来全国主要城市新增优质写字楼情况(单位：万平方米)数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理空置率方面，2022年以来，受供给增长叠加疫情因素影响，全国优质写字楼空置率水平有所上行，且武汉、成都等二线城市上升幅度更明显，城市间差异有进一步拉大趋势。一线城市方面，截至2022年末，最低为广州的15.00%，最高为深圳和北京分别为18.80%和18.70%，且较年初分别增长2.20和1.60个百分点。二线城市方面，截至2022年末，写字楼空置率最低为成都的20.70%，最高为武汉的42.90%，受供应量增加叠加新冠疫情影响，武汉写字楼空置率上升最为明显较年初增长4.60个百分点。图8：2019年以来全国主要城市优质写字楼空置水平(单位：%)数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理 2022年，仓储物流地产租金保持平稳上升趋势，核心一线城市周边优质仓储物流物业仍具稀缺性2022年以来，一线城市仓储物流地产租金保持平稳上升趋势。截至2022年末，北京、上海、深圳和广州仓储物流地产租金分别为57.00元/平米/月、49.60元/平米/月、48.70元/平米/月和40.40元/平米/月，整体差异相对较小。因仓储物流物业仍具备一定稀缺性，2023年相关物业租金水平上升趋势有望延续。图9：2019年以来北京、广州、上海和深圳仓储物流地产租金水平(单位：元/平米/月)数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理不动产资产支持证券产品底层物业资产业态仍以综合体、商业、写字楼和酒店为主，2022年以来，新能源基础设施等为代表的新兴业态不动产资产支持证券发展表现亮眼据统计，已发行的不动产资产支持证券产品底层资产业态类型以综合体、商业、写字楼、酒店等为主，截至2022年末，以综合类、零售物业、写字楼及酒店为底层资产的资产支持证券产品发行规模合计占比为85.23%。相较于国外成熟市场，我国不动产资产支持证券产品底层物业集中度仍处于较高水平，单个物业价值变动对整个项目的影响较大；加之，国内不动产二级市场发展较为滞后，抵押物处置流程较长，资产支持证券产品仍较为依赖核心主体信用。 图10：截至2022年末，不动产资产支持证券产品底层资产类型构成数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理自2022年以来，以水电、光伏等新能源基础设施为基础资产的类REITs产品发行量明显上升，累计发行单数为14单，累计发行规模282.10亿元。此外，2022年以来，以公寓/租赁住房为底层资产的ABS产品共发行5单，其中包括3单CMBS和2单类REITs，总计发行规模为58.61亿元，总发行规模占比提升明显。经济发达地区人口聚集度高、经济增速快，区位优势明显，商业物业保值性较强，2022年，底层物业仍主要分布于此类区域因经济发达地区人口聚集度高，经济增速快，区位优势明显，一定程度上保障了其物业的处置价值，增强了产品的增信效力。2022年，除单个项目底层资产分布在多个省市的情况外，不动产资产支持证券产品发行规模前五大的省市分别为北京市、广东省、上海市、江苏省和浙江省，发行规模占比为90.00%，其他不动产资产支持证券产品底层物业资产主要分布在天津市、四川省等地区。 图11：截至2022年末不动产资产支持证券产品底层物业区域分布数据来源：同花顺iFinD、CNABS，东方金诚整理二、2023年不动产资产支持证券产品展望随着我国疫情防控政策