深度跟踪报告：“工程+实业”双轮驱动，打造新材料创新平台开拓第二增长曲线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月15日 公司研究 “工程+实业”双轮驱动，打造新材料创新平台开拓第二增长曲线 ——中国化学（601117.SH）深度跟踪报告 买入（维持） 中国化学的工程能力是实现化工品由实验室通向工业化的桥梁：由于实验室和工业化生产较大的差异性，要实现一项化工产品从实验室到工业化生产的过渡往往需要数十年甚至上百年的时间。中国化学作为联系科学技术和现实生产力之间的桥梁，充分发挥“产学研设”协同创新模式，利用现有的工艺技术研究、工程放大和系统集成能力，在从实验室到工业化的科技创新链条中能够发挥关键作用。 公司是国内化学工程行业绝对龙头，技术积淀深厚：公司是目前行业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整、知识技术相对密集的工程公司，在基础化工、石油化工和煤化工上具备领先优势，且在国内外占据较大市场份额。2016年以来，公司研发支出及占总收入比重逐年增加，其中大部分用于化工材料产品研发，部分用于化学工程。2021年公司研发投入达到47.4亿元，同增24.6%，近五年复合增长率26.5%，近3年研发投入超百亿，远超国内同业公司。 公司打造新技术、新材料平台型企业，灵活机制加速实业潜力释放：公司坚持实施“创新驱动”和“科技兴化”战略，建立了“1总院+多分院+N平台”的技术创新平台体系。并借助国企改革东风，灵活机制注入发展新的动能，从决策机制、激励机制、推进混改等多方面，提升公司实业领域的竞争力。公司自2011年起即开始探索实业化工新材料项目，其己内酰胺项目的成功，为化工实业探索奠定了坚实的基础；公司自主研发的丁二烯法己二腈技术解决了国内尼龙66关键原料己二腈被“卡脖子”的问题。同时，公司的硅基气凝胶项目及PBAT项目也在顺利推进中。 此外，公司的POE、尼龙12、炭黑循环利用、环保催化剂等一批小试项目取得预期成果；城市垃圾气化、PBS关键单体丁二酸、固废高温气化、MCH储氢运氢等中试项目稳步推进。在研项目随着技术改造及量产后成本下降，下游市场应用空间更为广阔。 维持公司“买入”评级：中国化学是国内化学工程行业绝对龙头，具有深厚的技术积淀，其化学工程能力是实现化工品由实验室通向工业化的桥梁；公司利用长期研发积累+乘国企改革东风，逐步打造新技术、新材料创新平台；目前在保持化学工程主业稳健增长的同时，顺利进军化工实业新材料领域开启第二增长曲线。考虑到公司实业新材料业务投产后对营收和利润的贡献，我们小幅上调公司2024年盈利预测，22-24年对应EPS分别为0.91、1.13、1.32元（上调9.1%），维持公司“买入”评级。 风险提示：己二腈产品售价大幅回落风险，实业项目投产不及预期风险，工程原材料价格大幅波动风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 109,457 137,289 147,084 165,144 184,665 营业收入增长率 5.63% 25.43% 7.13% 12.28% 11.82% 净利润（百万元） 3,659 4,633 5,586 6,898 8,063 净利润增长率 19.51% 26.64% 20.56% 23.48% 16.90% EPS（元） 0.74 0.76 0.91 1.13 1.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.72% 9.61% 10.56% 11.74% 12.31% P/E 14 13 11 9 8 P/B 1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-14注：公司股本20年底为49.33亿股；21年及以后为61.09亿股 当前价：10.08元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 61.09 总市值(亿元)： 615.83 一年最低/最高(元)： 7.00/11.19 近3月换手率： 50.82% 股价相对走势 -17%-6%5%16%27%03/2206/2209/2212/22中国化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 16.63 14.05 21.49 绝对 12.75 14.81 18.68 资料来源：Wind 相关研报 前三季度Q3营收高增拉升业绩，期间费用率稳步下降支撑净利率——中国化学（601117.SH）2022年三季报点评（2022-10-28） Q3/单9月新签订单同比大增81%/65%，基建业务持续发力——中国化学（601117.SH）2022年1-9月经营情况点评（2022-10-14） 22H1营收及业绩增速亮眼，拟回购股票进行股权激励彰显发展信心——中国化学（601117.SH）2022年半年报及股票回购、股权激励计划公告点评（2022-08-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国化学（601117.SH） 目 录 1、 引言：化学工程能力是工业化的关键 ................................................................................ 5 1.1、 工程是新材料由实验室通向工业化的桥梁，合成工艺路线则可直接决定产品成本 ............................... 5 1.2、 实例1：合成氨——产业化历程久远，不同工艺路径效益仍有差异 ...................................................... 6 1.3、 实例2：气凝胶——历经七十载步入商业化，干燥工艺选取影响成本高低 ........................................... 7 2、 中国化学——化学工程国家队的前世今生 ......................................................................... 9 2.1、 一家根正苗红的化学工程企业 ................................................................................................................ 9 2.2、 强化化学工程优势领域，业务布局逐渐走向多元 ................................................................................ 11 3、 筚路蓝缕：迈入产业升级之路 .......................................................................................... 14 3.1、 产学研联盟开启公司技术自研之路 ...................................................................................................... 14 3.2、 多年来公司研发投入多、技术积淀深厚 ............................................................................................... 15 3.3、 乘国企改革东风，灵活机制注入发展新动能 ........................................................................................ 17 4、 公司实业进展顺利，潜力有望加速释放 ............................................................................ 21 4.1、 己二腈业务突破国外限制，有望带来丰厚利润 .................................................................................... 21 4.2、 新材料产品储备丰富，实业潜力释放可期 ........................................................................................... 27 5、 盈利预测、估值与投资建议 ............................................................................................. 30 5.1、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................ 30 5.2、 相对估值法 ........................................................................................................................................... 31 5.3、 投资建议 .............................................................................................................................................. 32 6、 风险分析 ......................................................................................................................... 33 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国化学（601117.SH） 图目录 图1：合成氨工艺流程 ........................................................................................................................................ 6 图2：公司历史沿革 ............................................................................................................................................ 9 图3：公司股权结构 .....................................................................................