煤炭行业专题研究：国企改革深化，估值提升进行时

投资建议：各大煤炭集团未上市煤炭资产丰富，我们预期在国企改革深化下，鼓励优质资产证券化，同时为避免同业竞争，集团资产注入有望加速，打开煤炭上市公司成长空间，估值提升可期。推荐：中国神华、中煤能源、兖矿能源、恒源煤电、潞安环能、山西焦煤等。 各大煤炭集团未上市煤炭资产丰富，资产注入空间大。国家能源集团、中煤能源集团、山东能源集团、山西焦煤集团、晋能控股煤炭集团、皖北煤电集团、潞安化工集团的未上市煤炭权益产能分别为17,747、3,581、15,892、6,505、32,186、1,010、3,161万吨/年，测算集团未上市煤炭权益产能占旗下煤炭上市公司（中国神华、中煤能源、兖矿能源、山西焦煤、 晋控煤业、恒源煤电、潞安环能）产能比例分别为59%、 22%、128%、 154%、977%、92%、70%。 进一步深化国企改革，央国企资产证券化进程有望加速。2月23日国资委出席新闻发布会表示“乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动，完善中国特色国有企业现代公司治理，健全有利于国有企业科技创新的体制机制。推进战略性重组和专业化整合，强化和各类所有制企业合作，积极培育壮大战略性新兴产业。”新一轮国企改革深化行动下，央国企优质资产证券化进程有望加速，优质资产的注入不仅让央国企上市公司更有竞争力，也有利于提高资本市场信心，构建“中国特色估值体系”。 再提“中国特色估值体系”，央国企煤炭上市公司估值有望提升。1）2022年11月21日，在2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥； 2）2023年2月2日，证监会召开2023年系统工作会议，再次提出要推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。 央国企煤炭上市公司社会价值凸显、股东价值显著，估值历史低位。1）2021年以来煤炭市场供应紧张，能源保供大背景下，煤炭企业积极签订大幅低于国内外市场价格长协，切实发挥了能源压舱石作用；2）2021年，A股煤炭上市公司年度累计分红达到1027.49亿元，其中中央国企分红达到557.11亿元，同比增长43.59%，地方国企分红为457.87亿元，同比增长125.42%，多数企业分红率超过50%，股息率超过10%；3）当前A股煤企估值普遍处于历史低位，截至3月9日，煤炭指数PE（ttm）6.4倍，处在近10年分位点1.92%，且远低于A股整体估值水平。 风险提示：集团资产注入不确定性风险，煤价超预期下跌风险。 煤炭集团未上市资产丰富，未来注入可期。各大煤炭集团未上市煤炭资产丰富，我们预期在国企改革深化下，鼓励优质资产证券化，同时为避免同业竞争，集团资产注入有望加速，打开煤炭上市公司成长空间，估值提升可期。 1.国家能源集团：中国央企煤&电龙头 1.1.央企能源巨头：国家能源集团 国家能源集团系中央国有企业，主营煤炭电力等业务，系综合能源供应商。经营范围包括煤制油、煤化工、电力、热力、港口、各类运输业等行业领域的投资、管理。集团煤炭产能6.2亿吨/年，煤炭销量7.7亿吨。 共拥有煤矿72座，其中千万吨以上产能煤矿25座，10余个煤矿实现核增（包括已纳入拟核增）产能4000余万吨，绿色矿山数量42座，补连塔、上湾等主力煤矿被列入应急保供煤矿，是全国最大煤炭企业、全球最大煤炭供应商。 图1：截至2022年Q3，国家能源投资集团股权结构及主要煤炭子公司 表1：国家能源投资集团煤炭产能情况 图2：国家能源投资集团历史沿革 1.2.中国神华：国家能源投资集团旗下最大的上市平台 中国神华是中国的综合能源龙头公司。公司成立于2004年11月，于2005年6月、2007年10月分别在香港联交所及上海证券交易所上市。 按产销量来看，公司是我国最大乃至世界领先的煤炭生产和销售公司。 公司目前拥有煤炭生产能力3.5亿吨，其中权益产能约3.0亿吨；据公司2021年年度报告，2021年公司煤炭销量达到4.8亿吨，煤炭产量达到3.1亿吨，约占2021年全国原煤产量的7.5%。 表2：中国神华煤炭生产能力情况 图3：中国神华生产能力占国家能源集团生产能力中的36.55% 1.3.平庄能源：完成私有化的煤炭资产 内蒙古平庄能源股份有限公司生产能力为570万吨。公司前身是内蒙古草原兴发股份有限公司，位于内蒙古自治区赤峰市元宝山区。公司于1993年3月18日经赤峰市经济体制改革委员会批准设立，1997年5月12日经中国证监会批准向社会公众公开发行境内上市内资股数量4千万股，并于1997年6月3日在深圳在深圳证券交易所上市交易。 2022年初平庄能源完成退市。根据中国证券监督管理委员会《关于核准龙源电力集团股份有限公司发行股份吸收合并内蒙古平庄能源股份有限公司申请的批复》（证监许可[2021]3813号），龙源电力换股吸收合并内蒙古平庄能源股份有限公司获得核准。本次换股吸收合并完成后，平庄能源法人资格将被注销。平庄能源据此向本所报送了股票终止上市的申请。 表3：平庄能源煤炭生产能力情况 图4：平庄能源生产能力占国家能源集团生产能力中的1.03% 1.4.国能乌海能源：国能集团旗下最大焦煤公司 乌海能源有限责任公司是内蒙古最大的焦煤生产基地，拥有1235万吨产能。位于内蒙古乌海市，是集焦煤生产、洗选加工、瓦斯发电为一体的专业煤炭生产企业，资源主要分布在内蒙古乌海、阿拉善、西鄂尔多斯三个地区，煤炭总资源储量16.04亿吨，其中91%为炼焦煤用煤，是特殊稀缺煤种；可采储量4.65亿吨，以肥煤、焦煤、1/3焦煤为主。 表4：乌海能源煤炭生产能力情况 注：数据截至2022年三季度末 图5：乌海能源生产能力占国家能源集团生产能力中的2.23% 1.5.国能新疆能源：负责开发集团新疆煤矿资源 新疆能源集团属自治区国有大中型骨干企业，拥有产能10200万吨。目前，集团先后获取哈密三塘湖矿区石头梅一号露天煤矿、和田布雅煤矿、准东大井一号矿等煤炭资源，拥有权益储量120亿吨，在产煤矿11座，产能达1亿吨。经营范围为煤炭、油气、清洁能源及非煤矿产资源开发转化利用。 表5：新疆能源煤炭生产能力情况 图6：新疆能源生产能力占国家能源集团生产能力中的18.42% 1.6.国能宁煤：集团旗下西北能化运营公司 国能宁煤是国家能源集团旗下西北能源化工龙头，拥有产能8240万吨。 国家能源集团宁夏煤业有限责任公司是国家能源集团和宁夏回族自治区合资合作组建的大型综合国有能源企业。注册资本211.1亿元，其中国家能源集团占51%，宁夏国有资本运营集团公司占49%。截至2022年年底，资产总额1408亿元。公司主营煤炭和煤制油化工，经营范围涉及煤炭洗选、机械加工制造与维修、新能源、能源工程建设、现代物流等。 公司拥有在产煤矿14座，产能达0.8亿吨，权益产能达4300万吨。2022年，煤炭供应总量突破1亿吨，煤制油化工产品产量1212万吨。 表6：国能宁煤煤炭生产能力情况 图7：国能宁煤生产能力占国家能源集团生产能力中的14.88% 2.中煤能源集团：央企煤炭业务整合平台 2.1.中煤能源集团：央企煤炭业务整合平台 中煤能源集团是全国唯二煤炭央企，拥有3亿吨煤炭产能。公司前身是1982年7月成立的中国煤炭进出口总公司，经营范围包括煤矿开采、煤炭销售、焦炭制品、化肥、化工产品与煤炭、铁路、港口、新能源项目的投资与管理等。现有可控煤炭资源储量超过760亿吨，生产及在建煤矿70余座，煤炭总产能达到3亿吨级规模，煤炭年贸易量3.6亿吨。 图8：截至2022年Q3，中煤能源集团股权结构及主要煤炭子公司 表7：中煤能源集团生产能力 图9：中煤能源集团历史沿革 2.2.中煤能源：中煤集团旗下最大的上市平台 中煤能源系中煤集团旗下最大的上市平台，拥有控股煤炭产能1.5亿吨。 公司拥有丰富的煤炭资源，主体开发的山西平朔矿区、内蒙古鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，在建的里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地，公司的煤炭产品涵盖动力煤、焦煤、无烟煤。 表8：中煤能源煤炭生产能力情况 图10：中煤能源生产能力占中煤能源集团生产能力中的84% 2.3.新集能源：中煤系安徽区域煤&电上市平台 中煤系安徽区域煤&电上市平台，拥有2350万吨煤炭产能。截至2022年上半年，公司共有5对生产矿井，生产矿井核定生产能力分别为：新集一矿（180万吨/年），新集二矿（270万吨/年），刘庄煤矿（1100万吨/年），口孜东矿（500万吨/年），板集煤矿（300万吨/年），生产矿井合计产能2350万吨/年。公司控股利辛电厂（2*1000MW），参股宣城电厂（1*660MW,1*630MW），拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂。 公司生产煤炭销往安徽省内及省外周边区域，主要用于火力发电、化工、冶金等行业，运输方式以铁运为主，在区域内市场占有率长期保持稳定，积累了丰富优质的客户资源。公司控股的利辛电厂为大型坑口电厂，利辛电厂发电效率、盈利能力均居于安徽省前列。2022年上半年公司把握电力市场发展机遇，稳步拓展售电市场，助力公司提质增效。 表9：新集能源煤炭生产能力情况 图11：新集能源生产能力占中煤能源集团生产能力中的8% 2.4.中煤华利：原保利旗下矿产开发平台 中煤华晋是原保利旗下矿产开发平台，拥有产能2070万吨。公司前身是保利能源控股有限公司，成立于2006年8月，是一家两级混合所有制煤炭企业，原为中国保利集团下属从事矿产资源开发的主要平台，2017年5月划归中煤集团管理。主要业务分布在山西和新疆地区，下属山西、新疆2个分公司和16个全资或控股子公司。煤炭业务拥有资源储量23.5亿吨，矿井9座，规划产能2070万吨/年。其中：山西区域煤炭资源量约9.1亿吨，矿井5座，规划产能750万吨/年，煤种为市场稀缺的主焦煤和无烟煤。新疆区域煤炭资源量14.4亿吨，矿井4座，规划产能1320万吨/年，煤种为特低灰、特低硫、特低磷、高发热量的优质长焰煤。贸易业务有2家煤炭贸易公司和1家电子商务平台，实行区域统一销售。此外在新疆拥有一座铜锌矿，矿石处理能力30万吨/年。 表10：中煤华利部分煤炭生产能力情况 图12：中煤华利生产能力占中煤能源集团生产能力中的7% 2.5.中煤华昱：中煤集团旗下山西资源整合矿井运营平台 中煤华昱是中煤集团旗下山西资源整合矿井运营平台，拥有煤炭产能1480万吨。公司是中煤集团混合所有制改革的先行者，2009年8月，中煤集团借助山西省煤炭资源整合的机遇，出资30亿元对原山西金海洋能源集团进行增资扩股，成立了中煤华昱公司，中煤集团持股60%、北京沃德公司持股38.68%、山煤投资公司持股1.32%。 公司以煤炭生产、销售为主营业务，产业涉及煤电、冶化、建材、房地产、酒店服务及现代农业等多个领域，拥有二级单位19家、业务中心5个、机关职能部门17个。公司现有7座生产煤矿（分别为五家沟、南阳坡、元宝湾、水泉、国兴、国强、白芦），设计生产能力1480万吨/年，可采储量5亿吨。 表11：中煤西北能源煤炭生产能力情况 图13：中煤华昱生产能力占中煤能源集团生产能力中的5% 2.6.中煤资源：原中国煤炭进出口公司 中煤资源发展公司原为中国煤炭进出口公司，拥有煤炭产能1138万吨。 公司成立于1988年11月，是中国中煤能源集团有限公司的全资子公司，注册资本金54.40亿元，全年平均职工人数7340人，资产规模达到113.23亿元。为贯彻落实中央、国资委关于推动供给侧结构性改革、化解煤炭过剩产能的决策部署，为更好地对接中央企业涉煤资产重组整合，经中煤集团研究决定，公司于2016年8月更名为中煤资源发展集团公司，并明确“打造涉