酶制剂景气攀升，加码益生菌新引擎

青岛蔚蓝生物股份有限公司成立于2005年，于2019年在上交所主板成功上市。 公司深耕于生物科技领域，聚焦酶制剂、微生态、动保三大业务，其产品已广泛应用于饲料、纺织、洗涤、造纸、食品等行业。近年来，公司以强劲的科研实力为基础，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，凭借持续的研发投入和必要的生产建设，充盈产品结构，迎来高速发展。 依托酶制剂、微生态板块销量提升，2021年公司实现营业收入11.5亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长21.7%；实现扣非净利润0.9亿元，同比增长9.7%。公司酶制剂、微生态、动保业务三足鼎立。2021年公司酶制剂类、微生态类及动保类业务营收占比分别为37.38%、21.72%、28.17%。 我国益生菌行业起步较晚，但在国家产业政策的鼓励及推动下，迸发出巨大的发展潜力，有望成为下一个千亿级赛道。2017年我国益生菌市场规模为553亿元，20 20年上涨至880亿元，CAGR达12.3%，预计2022年将达1065亿元，位列全球第二。 益生菌产业链分为上游菌株的研发与生产以及下游益生菌应用销售两部分。我国益生菌行业在拥有庞大的食品工业基本盘的同时，益生菌下游应用场景不断拓展，已延伸至美容日化等终端消费品市场。目前，我国益生菌市场呈现高度集中和进口垄断态势，但国内益生菌菌种有望凭借特有的本土优势逐步取代进口菌种。在此趋势下，上游益生菌研发与生产将更为受益。 蔚蓝生物已与世界500强艾地盟(ADM)共同成立益生菌合资公司—艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，其产品将面向全球市场。艾地盟蔚蓝生物直接利用双方现有的益生菌技术与菌株储备，也能够通过ADM在西班牙(Biopolis)、美国(Deer land)、英国(Protexin)、中国无锡江南大学的各益生菌科学技术中心，以及蔚蓝生物在青岛的营养与健康技术中心，形成全球研发网络开发新产品。目前，艾地盟蔚蓝生物国际标准的益生菌工厂正在顺利筹建中，投产后公司益生菌供应链将得到优化，公司在益生菌领域的市场竞争力将得到大幅提升。此外，公司与西麦食品签订战略合作协议，双方将在谷物酶解食品和益生菌食品方向开展技术合作和商业合作。 短期来看，公司业绩有望跟随下游养殖行业景气现状，顺应禁抗令、环保方面要求，得到有力支撑。长期来看，公司已瞄准食用益生菌千亿级赛道，并发力酿造行业，和多个行业巨头达成合作，成为公司未来发展突破口。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为11.11亿元、12.35亿元、13.90亿元，同比增长-3%、11%、13%；归属母公司净利润分别为1.07亿元、1.28亿元、1.55亿元，同比增长-19%、20%、21%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发成果不及预期风险；市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本文密切关注公司发展动向，详细阐述公司当前情况及未来发展前景。2022年，世界500强艾地盟(ADM)与蔚蓝生物共同成立合资公司。本文着力分析公司布局食用益生菌赛道的战略改变，认为在我国益生菌行业高速发展的大环境下，在国内益生菌菌种实现进口替代的趋势中，公司以强强联合为路径，不断加强投入建设，丰盈产品结构，有望在激烈竞争中获得更高的市场地位。 投资逻辑 公司具有极大发展空间。短期来看，公司业绩将跟随下游养殖行业景气现状，顺应禁抗令、环保方面要求，得到有力支撑。长期来看，公司已瞄准食用益生菌千亿级赛道，与生物营养领域领先企业ADM进行全面深化合作，艾地盟蔚蓝生物为公司长期高增速发展蓄力。此外，公司与西麦食品、德国赢创工业集团等行业巨头达成合作，并发力酿造行业，多角度助推公司发展。 关键假设、估值与盈利预测 本文采用相对估值法，选取酶制剂行业溢多利，动保行业普莱柯、瑞普生物、回盛生物以及益生菌行业科拓生物五家公司作为可比公司进行估值。相较于可比公司，蔚蓝生物以研发实力为基石，实现多方向协同发展。公司在深化原有业务的同时，发力高附加值益生菌产品，品牌、市占率、渠道等方面竞争力得到持续增强，结合盈利预测，判断公司估值将会得到提升。 聚焦生物科技，专注研发创新 青岛蔚蓝生物股份有限公司于2005年成立，深耕于生物科技领域，聚焦酶制剂、微生态、动保三大业务，多维度助力食品安全。2019年，公司在上交所主板成功上市。自主创新能力为公司的核心驱动，近年来，公司以强劲的科研实力为基础，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，凭借持续的研发投入和必要的生产建设，充盈产品结构，迎来高速发展。与此同时，公司与世界500强ADM公司、德国赢创工业集团(EVONIK)达成合作并不断深化。 图表1：蔚蓝生物发展历程 公司股权结构较为集中。截至2022年9月30日，公司董事长黄炳亮和董事张效成为公司实际控制人，二人通过控股青岛康地恩实业有限公司，间接持有蔚蓝生物44.53%股份；此外，二人分别通过西藏善诚投资咨询有限公司和西藏思壮投资咨询公司，各自间接持有蔚蓝生物7.04%股份。黄炳亮和张效二人在家禽养殖、饲料以及动保等领域的专业知识储备和产业资源颇丰，为公司提供了优质客户资源以及战略布局指导。 图表2：蔚蓝生物股权结构（截至2022年9月30日） 近年酶制剂、微生态板块驱动公司业绩高速增长。2014年至2019年，公司营业收入保持稳健增长态势，增速处于1%-5%区间。2020年起，公司业绩增速提升。依托酶制剂、微生态板块销量提升，2021年公司实现营业收入11.5亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长21.7%；实现扣非净利润0.9亿元，同比增长9.7%。2022年前三季度，受下游养殖行业景气度较低影响，公司养殖相关板块业绩出现下滑，实现营业收入8.3亿元，同比减少0.4%；归母净利润0.5亿元，同比减少42.6%；扣非净利润0.38亿元，同比减少48.7%。 图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利及增速 图表5：公司扣非净利润及增速 图表6：公司分产品营业收入（百万元） 公司酶制剂、微生态、动物保健业务三足鼎立。2021年公司酶制剂类、微生态类及动保类业务营收占比分别为37.38%、21.72%、28.17%，毛利率各达54.25%、41.46%、43.23%，均为高毛利业务。 图表7：2021年公司营收结构（按产品分类，%） 图表8：2021年公司毛利率情况（按产品分类，%） 酶制剂是工业生物技术领域的“芯片”，强大的自主创新能力和技术实力是推动公司快速发展的核心竞争力。公司对研发创新给予高度重视，持续加大新产品研发投入和开发力度。2021年公司研发费用约为1亿元，占营收比例为8.77%，处于行业领先位臵。目前，蔚蓝生物搭建了8大技术中心和2个实验室。此外，公司与20余家高校、科研院所以及60家大中型生产企业、包括500强企业ADM、赢创在内的美国和欧洲等国外公司均建立了良好的合作关系，为公司成为一家世界级高科技生物企业提供了强力支撑。 图表9：公司研发投入及占营收比例 养殖行业复苏拉动公司业绩短期内补涨 公司主要产品为酶制剂、微生态制剂以及动物保健品。在酶制剂、微生态领域中，饲用酶制剂和动物用微生态制剂占比较高。由于滥用抗生素会导致动物性食品中出现药物残留，对人体健康产生危害。自2020年起，饲料“禁抗”令生效，国家严禁使用含促生长类药物饲料添加剂。 酶制剂和微生态制剂可以有效实现饲料替抗。公司饲料禁抗产品受益于国家对食品安全的重视，满足了消费者对安全食品的需求，拥有广阔的市场空间。此外，针对环境保护，酶制剂与微生态剂也起到关键性作用。 在洗涤、纺织、造纸和皮革等领域，安全、绿色、高效的酶制剂作为生物催化剂会减少资源的耗费和环境污染物的排放，并会逐步取代传统的化工品。伴随国家对于环保标准的提高以及“双碳”计划要求的出台，酶制剂及微生态制剂的市场需求会保持持续增长。 在动物保健品领域，公司拥有动物保健品行业内唯一的国家动物用保健品工程技术研究中心，是少数几家涵盖兽用生物制品、中兽药制剂和兽用化药的生产企业。近十年，公司合计新兽药注册数量在动保行业排名前五。在此基础上，公司继续加大对家禽疫苗、猪用疫苗等新产品开发力度，在国内疫苗空白领域发力。 图表10：公司三大主营业务 图表11：酶制剂在不同行业中应用的减碳效果 图表12：公司动保业务实现五星防控，助力健康养殖 公司核心产品饲用酶制剂、动物用微生态制剂和动保处于养殖行业的上游，受到养殖规模、养殖利润、养殖户投入等多方面影响，具有一定周期属性。2023年一号文件中，强调落实生猪稳产保供省负总责，强化以能繁母猪为主的生猪产能调控，2022年中央一号文件指出，要稳定生猪生产长效性支持政策，稳定基础产能，防止生产大起大落。连续两年的一号文件，始终将“稳”作为生猪养殖的核心基调，力求减缓量的巨大波动对产业的冲击，向质量发展之路转换，规模厂的占比将继续提升，行业预计较长时间维持稳定盈利之中（年度计算）。非洲猪瘟后，养殖主体对优质下游产品的高品质追求日渐提升，成熟品牌有望获得更高的市场份额。 国家统计局及农业农村部相关数据显示，2022年5月以来，全国生猪存栏量和能繁母猪存栏量持续回升。2022年，全国生猪出栏69995万头，同比增长4.3%。截至2022年末，生猪存栏45256万头，同比增长0.7%，达到近七年之最；能繁母猪存栏量4390万头，同比增长1.4%。 图表13：我国生猪养殖利润走势（元/头） 图表14：我国生猪养殖规模厂占比提升 图表15：全国生猪存栏量及变化情况 图表16：能繁母猪存栏量及变化情况 下游养殖景气度的提升、禁抗和环境保护需求的加持，有望为公司酶制剂、微生态以及动保产品带来短期可预期性销量增长。同时，养殖场规模化程度提高，对上游行业产品质量、配套服务等方面要求更为严格。 公司以高质量产品为核心，从饲料端品质控制、体内外消化道模型、饲料原料数据库、养殖端动物疫病及药物残留监测等方面提供综合服务，多方位塑造竞争优势，助推销售规模的不断扩大。 瞄准新赛道，公司益生菌战略启动 快速拓展，益生菌行业处于蓬勃发展期 作为对宿主有益的活性微生物，益生菌可以调节人体肠道菌群平衡、免疫平衡，在调整人体生理机能、维持人体健康等方面具有重要功效。益生菌种类繁多，其中常见类型包括乳酸杆菌、双歧杆菌以及凝结魏茨曼氏菌等。 图表17：常见的益生菌种类及其功效 契合大健康理念，臵身消费风口，益生菌行业化身发展新动向，市场规模高景气增长。Statista数据显示，近年全球益生菌行业市场规模逐年扩大，2020年全球益生菌市场规模已从2016年的428亿美元升至566亿美元，CAGR达7.2%。Grand View Research预测，2021年至2030年间，其将以CAGR为7.5%的速度，保持高增长态势，预计2029年全球益生菌市场规模将突破千亿美元。从消费区域来看，虽西方发达国家在研发生产方面具有优势，但亚太地区益生菌消费占比位居首位，达44.4%，反映出亚太地区益生菌行业发展势头良好。 图表18：全球益生菌市场规模预测（亿美元） 图表19：全球各地区益生菌消费规模占比情况 我国益生菌行业起步较晚，但在国家产业政策的鼓励及推动下，迸发出巨大的发展潜力，有望成为下一个千亿级赛道。《2022年中国益生菌市场分析报告》及欧睿咨询数据显示，2017年我国益生菌市场规模为553亿元，2020年上涨至880亿元，CAGR达12.3%，预计2022年将达1065亿元，位列全球第二。 我国益生菌人均消费仅为0.4美元，而位列第一的意大利高达10.6美元，为我国的27倍，差异显著。因此，与发达国家相比，我国益生菌消费量具有极大的提升空间。 虽益生菌行业发展迅猛，但截止目前，我国的益生菌产品相关国