困境反转，王者归来

重整计划落地，集团整装再出发。公司控股股东为兴业集团，持股比例为30.27%，实控人为吉氏家族及其一致行动人。2019年8月兴业集团被债权人申请重整，2020年7月法院裁定集团进入实质性重整，2022年8月16日进入重整执行阶段，根据重整公告，2023/2024/2025年集团需偿还财产担保债权人5.91/9.74/29.41亿元。我们认为公司在集团重整计划落地后，将围绕主业全力发展，推动银漫二期等新项目建设和现有项目的复工复产，未来三年公司将进入黄金发展机遇期。 银漫矿业是公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍。银漫矿业是国内最大白银生产矿山，在2017/2018年正常年份占公司营收49.26%/54.07%。目前银漫一期已经投产，满负荷运行情况下可年生产金属银180吨，锌3万吨，铅1万吨，锡7500吨，铜5000吨，银漫二期投产后矿山年采选规模将从165万吨/年扩至330万吨/年，产能有望翻倍。公司2022年新设研发中心研究锑的单独提炼及提高锡的提取率，锑精矿有望成为矿山新产品。 储量丰富，2023-2024年金属产出增长迅速。根据公司公告及评估计划书 ， 公司银/锌/铅/铜/锡/锑/镍/铁储量达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75万吨。产量方面，2022年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工程建设影响产品产量，我们预计2023-2024年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步达产，公司主要产品产量将迎来快速增长，2023-2024年主要金属银/锡/锌/铅产量年复合增速为33.06%/19.52%/34.56%/57.42%。 盈利预测 盈利预测和财务指标 1公司介绍 1.1控股股东为兴业集团，持股30.27% 公司成立于2001年，主营业务为有色金属及贵金属采选、冶炼、加工和销售，主要产品有铅、锌、银、锡、铜、铁等有色金属及黑金属。 2011年公司借壳富龙热电重组上市，置入锡林矿业、融冠矿业、双源有色等五家子公司核心资产，2012年重组完成，2014年收购唐河时代，2016年收购银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业。 公司控股股东为兴业集团，实控人为吉氏家族及其一致行动人，持有上市公司股权30.27%，其他主要股东为赤峰富龙和国民信托集合资金信托计划，分别持股7.27%和8.83%。 图表1：公司股权结构 1.2集团重整方案落地，整装再起航 2019年8月，控股股东兴业集团由于未能清偿贷款被债权人申请进入重整流程，2020年7月法院裁定赤峰玉龙、布敦银根矿业、兴业集团3家公司进行实质合并重整，2022年8月16日进入执行阶段。 根据披露重整方案，集团债务主要为共有财产担保债权40.11亿元、普通债权94.44亿元、职工债权110.81万元、税款债权195.89万元。 图表2：集团重整计划示意图 其中税务债权、职工职权自重整计划获得法院裁定批准之日起6个月内以现金方式一次性全额清偿。 普通债权中每家债权人50万元（含）以下的部分与税务债权、职工职权处理方法相同，50万元以上的部分将按比例获得信托受益权份额进行抵偿，信托计划以兴业集团100%股权为信托资产，存续期8年，如3年后财产担保债权清偿完毕，普通债权人可通过出售信托资产、兴业集团回购股权等方式退出。 财产担保债权要求自重整计划获得法院批准之日（不含当日）起算3年内偿还本金10%、20%、70%，偿还利息以未偿留债债权金额为计算基数，利率按一年期LPR上浮30%确定。 根据我们测算，集团2023/2024/2025年的8月17日应偿金额为5.91/9.74/29.41亿元。 图表3：集团偿债计划测算（万元） 1.3财务分析：盈利能力逐渐恢复，短期偿债压力较大 公司业绩在过去5年经历较大波动，主要可分为三个阶段： 发展期：收购银漫等优质矿山。2017-2018年公司通过收购银漫矿业等优质矿山实现营收增长，分别为21.1/24.39亿元，归母净利润为5.65/-1.71亿元，2018年净利为负由于双源有色等3家子公司计提了大额资产减值。 停滞期：安全事故影响生产经营。2019年，公司主力矿山银漫矿业发生严重安全事故，剩余矿山也因此停产进行安全检查，公司为避免连续亏损出售旗下天通矿业等3家子公司股权，2020年虽然实现复工复产，但产销量较正常年份大幅减少。 复苏期：业绩逐步回暖，重新步入正轨。2021年营收/归母净利润为20.09/2.46亿元，主要由于公司经营恢复正常，子公司银漫矿业恢复生产，但期间由于员工意外猝死导致公司尚未满负荷生产，另一方面乾金达矿业投产，总体上产销量同比增长，金属价格走高，公司业绩回暖。2022年前三季度公司营收/归母净利润为16.48/2.3亿元，仅前三季度归母净利润接近去年全年水平。 图表4：2017-2022前三季度公司营收变化 图表5：2017-2022前三季度公司归母净利变化 产量恢复，但距17/18年仍有差距。分品种来看，锌精粉/锡精粉/含铜银精粉/铅精粉/铁精粉是公司主力产品，2021年产量达到4.03/0.12/0.0046/1.14/32.24万吨，较2020年有所增长，但未恢复至2017、2018年水准。营收占比28.97%/11.05%/17.87%/21.75%/13.24%，毛利贡献分别为29.73%/10.11%/16.99%/25.38%/13.04%。 图表6：2017-2021公司主要产品产量（吨） 图表7：2017-2021分品种营收贡献(亿元) 图表8：2017-2021分品种毛利贡献(亿元) 毛利率方面，公司矿山优质，销售毛利率较为稳定，2017年毛利率达63.54%，后续由于项目停复产毛利率有所降低，但也保持在45%以上。 图表9：2017-2022前三季度销售毛利率/净利率变化 图表10：公司主要产品毛利率变化 三费总体保持稳定，占比成下降趋势。2019/2020年公司三费占比分别达到48.74/44.68%，2022年前三季度下降至18.26%，与2017-2018年水平相近，主要是收入恢复增长摊薄占比。 资产负债率改善，流动负债占比85.25%。偿债能力方面，公司资产负债率较2020年有所改善，从44.65%下降至2022年前三季度的39.65%，但流动负债占总负债比例自2020大幅上涨，2022年前三季度已达到85.25%，公司短期偿债压力较大。 偿债能力方面，公司流动比率/速动比率成下降趋势，2021年现金流量利息保障倍数为4.41，较2019/2020有所增长，但仍未恢复至正常年份水准。 图表11：2017-2022前三季度三费变化（亿元） 图表12：2017-2022前三季度资产负债情况(%) 图表13：2017-2022前三季度公司流动/速动比率下降 图表14：2017-2021公司现金流量利息保障倍数变化 2公司主要矿山：未来3年进入产能释放机遇期 公司下辖7座主要矿山，包括银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、融冠矿业、锡林矿业、锐能矿业、唐河时代。其中在产矿山为银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、融冠矿业、锡林矿 业5座矿山，锐能矿业采矿系统已通过竣工验收，待取得安全生产许 可证即可投产；唐河 时代恢复建设工作仍在推进中，2023年难以投产。 2022年各在产矿山由于疫情、冬奥会、复产复工、工程建设等因素产能利用率较低，未来3年有望迎来产量大幅增长的黄金机遇期。 图表15：公司主要矿山状态统计 2.1银漫矿业：公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍 银漫矿业是国内最大白银生产矿山，包含银、锡、锑、锌、铅多种金属，储量丰富，品位较高，可开采年限超过30年。矿山共有储量金属银9508.80万吨，金属锡21.05万吨，金属锑14.34万吨，金属锌105.83万吨，金属铅30.44万吨。银漫一期满负荷运行情况下可年生产金属银180吨，锌3万吨，铅1万吨，锡7500吨，铜5000吨 银漫二期建成后有望实现产能翻倍。矿山选矿厂项目共有2期，一期矿石采选规模165万吨/年，目前已经投产，二期完成后采选规模将达到330万吨/年，目前正在办理相关审批手续，二期项目投产后产能有望翻倍。 含锑精矿将成为矿山新产品。银漫矿业2022年新设研发中心，主要研发项目是锑的单独提炼及提高锡的提取率，目前研发工作仍在推进中，项目完成后锑的销售形式将从混合精矿转变为以含锑精矿为主，产品附加值进一步提升。 银漫矿业正常年份为公司主力矿山。银漫矿业2017、2018年分别实现营收10.4/13.19亿元，占总营收比例为49.26%/54.07%，净利润4.67/6.03亿元，净利率为44.92%/45.73%。 2019-2022H1产能释放不及预期，复产以来综合成本有所提升。2019-2022年H1受安全事故、疫情等因素影响，产销量不及正常年份，分别实现营收7.45/4.89亿元。成本方面，矿山现采取综合回采、贫富兼采的方式开采矿石，矿石品位有所下降，且复工以来安全投入等费用增加，导致净利率未能恢复至正常年份水准，2021/2022年H1净利率为14.55%/22.25%。 图表16：2017-2022H1银漫矿业收入占比 图表17：2017-2022H1银漫矿业盈利能力变化（亿元） 2.2乾金达、荣邦矿业：采选/技改项目完成，23年产量恢复，24年再创新高 乾金达矿业主要产品为银、铜、铅、锌，下属矿山年采选规模为30万吨，服务年限10年，目前共有两期采选工程。2021年一期采选工程投产，根据公司公告，一期采选工程可年生产白银120吨，锌金属1.2万吨、铜金属1000吨，铅金属1.32万吨。根据公司在投资者问答披露，乾金达二期现已投产，且采掘能力大于一期。 荣邦矿业主要产品与乾金达类似，2019年2月开始试生产，原年采选规模为30万吨，后2022年经技改项目扩至45万吨，根据公司项目评估书，我们测算技改后公司可年产白银22.19吨，锌金属0.9万吨，铜金属330吨，铅金属0.31万吨。 盈利方面，两座矿山在2022年H1均出现大幅下滑。乾金达矿业主要是一期项目加强生产探矿工作，二期项目加快基建进度，两项工程产生部分副产矿石影响产量。荣邦矿业选矿厂在2022年5月1日停车技改，2022年6月16日技改完成生产转车，期间停工造成产量下滑。2023年两大项目阶段性建设完成，产量将出现恢复性增长，2024年产销量或突破历史高点。 图表18：2021-2022H1乾金达盈利能力变化（亿元） 图表19：2019-2022H1荣邦矿业盈利能力变化（亿元） 2.3融冠、锡林矿业：长期开采导致产量下滑 融冠矿业和锡林矿业是公司上市初期注入资产，主要产品为锌精矿和铁精粉，锡林矿业也生产铋精粉。 从历史表现看，融冠矿业盈利能力稳定，2017/2018年分别为公司贡献2.97/3.41亿元净利润，净利率为43.55%/42.69%，2021/2022H1产销量及盈利能力有所下降，实现营收5.95/3.05亿元,净利率为32.46%/31.28%,或由于长期开采造成矿石品位下降。 锡林矿业目前处于充填采场阶段，难以满足大规模生产要求，产能利用率较低，充填投入高、单位成本高，因此处于亏损状态。 图表20：2017-2022H1融冠矿业盈利能力变化（亿元） 图表21：2017-2022H1锡林矿业盈利能力变化（亿元） 2.4储量丰富，2021年银/锡/锑储量为1.05万吨/21.05/14.34万吨 储量端 ， 根据公司2021年年报披露 ， 银/锌/铅/铜/锡/锑/镍/铁储量达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75万吨。 图表22：2021年公司主要矿山储量统计（万吨） 2.52023、2024年主要金属产出增长迅速 产量端，根据公司公布的投资者交流纪要及项目