困境反转，王者归来

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：有色金属 | 公司深度报告 2023年3月13日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 7.46 总股本/流通股本（亿股） 18.37 / 14.75 总市值/流通市值（亿元） 137 / 110 52周内最高/最低价 8.16 / 5.56 资产负债率(%) 40.7% 市盈率 55.59 第一大股东 内蒙古兴业集团股份有限公司 持股比例(%) 30.3% 研究所 分析师:李帅华 SAC登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 兴业矿业(000426) 困境反转，王者归来 ⚫ 投资要点 重整计划落地，集团整装再出发。公司控股股东为兴业集团，持股比例为30.27%，实控人为吉氏家族及其一致行动人。2019年8月兴业集团被债权人申请重整，2020年7月法院裁定集团进入实质性重整，2022年8月16日进入重整执行阶段，根据重整公告，2023/2024/2025年集团需偿还财产担保债权人5.91/9.74/29.41亿元。我们认为公司在集团重整计划落地后，将围绕主业全力发展，推动银漫二期等新项目建设和现有项目的复工复产，未来三年公司将进入黄金发展机遇期。 银漫矿业是公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍。银漫矿业是国内最大白银生产矿山，在2017/2018年正常年份占公司营收49.26%/54.07%。目前银漫一期已经投产，满负荷运行情况下可年生产金属银180吨，锌3万吨，铅1万吨，锡7500吨，铜5000吨，银漫二期投产后矿山年采选规模将从165万吨/年扩至330万吨/年，产能有望翻倍。公司2022年新设研发中心研究锑的单独提炼及提高锡的提取率，锑精矿有望成为矿山新产品。 储量丰富，2023-2024年金属产出增长迅速。根据公司公告及评估 计 划 书 ， 公 司 银/锌/铅/铜/锡/锑/镍/铁 储 量 达1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75万吨。产量方面， 2022年公司各矿山受疫情等因素影响开工率不及预期，乾金达、荣邦矿业进行工程建设影响产品产量，我们预计2023-2024年公司各项目产能利用率逐步恢复，新项目逐步达产，公司主要产品产量将迎来快速增长，2023-2024年主要金属银/锡/锌/铅产量年复合增速为33.06%/19.52%/34.56%/57.42%。 ⚫ 盈利预测 我们认为公司目前处于困境反转阶段，未来三年产量及业绩处于快 速 增 长 阶 段 ， 银/锡/锑 将 是 业 绩 增 长 主 要 动 力 ， 预 计2022/2023/2024年公司归母净利润为2.70/13.16/20.61亿元，对应EPS为0.15/0.72/1.12元，对应PE为52.25/10.73/6.85倍。基于公司行业地位及发展阶段，给予公司20倍PE估值，对应2023年目标价为14.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；金属价格波动等。 ◼ 盈利预测和财务指标 -32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2022-032022-052022-082022-102022-122023-03兴业矿业有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2009 2771 3688 5362 增长率(%) 113.65 37.96 33.09 45.39 EBITDA（百万元） 864.34 677.26 2141.29 2997.86 归属母公司净利润（百万元） 246.47 270.40 1316.17 2061.36 增长率(%) 234.05 9.71 386.76 56.62 EPS(元/股) 0.13 0.15 0.72 1.12 市盈率（P/E） 57.32 52.25 10.73 6.85 市净率（P/B） 2.63 2.51 2.03 1.57 EV/EBITDA 17.53 22.10 6.61 3.58 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 公司介绍 .................................................................................. 6 1.1 控股股东为兴业集团，持股30.27% ........................................................ 6 1.2 集团重整方案落地，整装再起航 ........................................................... 6 1.3 财务分析：盈利能力逐渐恢复，短期偿债压力较大 ........................................... 7 2 公司主要矿山：未来3年进入产能释放机遇期 .................................................. 10 2.1 银漫矿业：公司主力矿山，二期项目投产后产能有望翻倍 .................................... 11 2.2 乾金达、荣邦矿业：采选/技改项目完成，23年产量恢复，24年再创新高 ...................... 12 2.3 融冠、锡林矿业：长期开采导致产量下滑 .................................................. 13 2.4 储量丰富，2021年银/锡/锑储量为1.05万吨/21.05/14.34万吨 .............................. 13 2.5 2023、2024年主要金属产出增长迅速 ..................................................... 13 3 关注银、锡、锑三大金属带来的业绩弹性 ...................................................... 14 3.1 白银：美联储加息接近尾声，价格压力释放 ................................................ 14 3.2 锡：新能源需求打开增长空间 ............................................................ 16 3.3 锑：光伏金属，前景广阔 ............................................................... 17 4 盈利预测 ................................................................................. 19 5 风险提示 ................................................................................. 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 公司股权结构 ................................................................... 6 图表2： 集团重整计划示意图 ............................................................. 7 图表3： 集团偿债计划测算（万元） ....................................................... 7 图表4： 2017-2022前三季度公司营收变化 .................................................. 8 图表5： 2017-2022前三季度公司归母净利变化 .............................................. 8 图表6： 2017-2021公司主要产品产量（吨） ................................................ 8 图表7： 2017-2021分品种营收贡献(亿元) .................................................. 9 图表8： 2017-2021分品种毛利贡献(亿元) .................................................. 9 图表9： 2017-2022前三季度销售毛利率/净利率变化 ......................................... 9 图表10： 公司主要产品毛利率变化 ........................................................ 9 图表11： 2017-2022前三季度三费变化（亿元） ............................................ 10 图表12： 2017-2022前三季度资产负债情况(%) ............................................. 10 图表13： 2017-2022前三季度公司流动/速动比率下降 ....................................... 10 图表14： 2017-2021公司现金流量利息保障倍数变化 ........................................ 10 图表15： 公司主要矿山状态统计 ......................................................... 11 图表16： 2017-2022H1银漫矿业收入占比 .................................................. 12 图表17： 2017-2022H1银漫矿业盈利能力变化（亿元） ...................................... 12 图表18： 2021-2022H1乾金达盈利能力变化（亿元） ........................................ 12 图表19： 2019-2022H1荣邦矿业盈利能力变化（亿元） ...................................... 12 图表20： 2017-2022H1融冠矿业盈利能力变化（亿元） ...................................... 13 图表21： 2017-2022H1锡林矿业盈利能力变化（亿元） ...................................... 13 图表22： 2021年公司主要矿山储量统计（万吨） ........................................... 13 图表23： 公司各矿山满产状态下产量测算（万吨） .......................................... 14 图表24