22Q4／22点评：重回低价、效率和服务的零售本质

事件：京东于2023年3月9日发布2022年Q4季度及年度业绩报告。公司2022Q4实现营业收入2954.46亿元（YoY +7%，QoQ+21%），毛利润415.37亿元（YoY +12%,QoQ +15%），Non-GAAP归母净利润为76.59亿元（YoY +115%），GAAP归属普通股东净利润为30.32亿元(YoY +159%)。公司2022年全年实现营业收入10462.36亿元（Y oY +10%），毛利润1471.18亿元（YoY +14%），Non-GAAP归母净利润为282.20亿元（YoY +64%），GAAP归属普通股东净利润为103.80亿元，同比扭亏为盈。 核心观点： 继续强调高质量增长，关注业务健康度的提升，动态优化新业务。区别于疫情前，后疫情时代外部环境和行业正在发生巨大变化：消费结构在变，重视商品品质的中产阶级与家庭的用户数量正在变多。消费需求在变，需求和消费场景正在愈发多元化，也逐渐更擅长精打细算。后疫情时代的变化需要京东在维持增速、流量与规模之外做更多精细化运营，提升业务的健康度。零售业务收入第四季度同比增长3.6%。分品类来看，服装、化妆品等非必需消费情况仍比较保守；商超部分正在转向更健康的产品组合，有强劲的利润增长潜力；运动和户外等新兴消费实现两位数增长。这展现出京东强大的跨品类能力和扎实的基础。新业务降本增效仍在继续，梳理、关停短期无法跑通业务模式，无法与京东的核心业务产生协同，或者无法实现规模效应的新业务。策略上的主动调整使得第四季度盈利能力明显好转，亏损收窄。 平台和商家共建百亿补贴，重拾“低价策略”，利润端影响较小。下沉市场是京东无法放弃的重要增量。京东希望在“正品保障”和“品质服务”的前提下打上“低价”的标签，百亿补贴是价格策略之一，由平台、品牌方和商家共同投入打造，计划第一个月整体投入10亿左右。由于三方共同承担投入成本以及通过调整营销预算分布而不是大幅提高预算的方法，京东利润端影响幅度较小。我们认为基于下沉市场的京喜的失败收场使得京东需要重新寻找下沉市场的抓手，京东现在推出百亿补贴根本原因是希望重拾“低价武器”，有一次向下的破圈，解决下沉的问题，就等于解决了流量及增长焦虑等一系列问题。 自营商家和POP商家并重，两者是充分竞争的关系。京东自营商家在供应链的理解、用户体验质量方面，更有优势。但是消费者需求的多样化、差异化要求丰富供给侧，POP商家的重要性更为突显，在4Q京东零售POP商家数量连续8个季度同比增长20%以上。两者的充分竞争有利于丰富京东的供给侧，满足用户的差异化需求。从GMV的角度，目前1P、3P的比例没有太多变化。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司后疫情时代的高质量增长。由于消费政策的出台传导至居民收入和消费信心需要时间，周期被拉长，我们略微下调京东集团2023年-2025年的营业收入分别为11,410/12,851/14,312亿元（此前预测为2023年-2024年12,016/13,738亿元）。由于百亿补贴可能影响利润率水平，同时由于我们调低了营收，我们下调2023年-2025年Non-Gaap净利润分别为269/373/429亿元（此前预测为2023年-2024年372/467亿元）。因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，我们给予目标公司2023年PE20X，对应2023年目标市值5389亿元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，百亿补贴增长不及预期，百亿补贴使得集团利润率下降，新业务拓展低于预期，新冠疫情反复致物流中断，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司2022Q4实现营业收入2954.46亿元（YoY +7%，QoQ +21%），毛利润415.37亿元（YoY +12%, QoQ +15%），Non-GAAP归母净利润为76.59亿元（YoY +115%），GAAP归属普通股东净利润为30.32亿元(YoY +159%)。 公司2022年全年实现营业收入10462.36亿元（YoY +10%），毛利润1471.18亿元（YoY +14%），Non-GAAP归母净利润为282.20亿元（YoY +64%），GAAP归属普通股东净利润为103.80亿元，同比扭亏为盈。 图表1：2021Q4-2022Q4公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：20Q4-22Q4公司分季度营收（亿元） 图表3：2020-2022公司分年营收（亿元） 图表4：20Q4-22Q4公司分季度Non-GAAP归属普通股东净利润（亿元） 图表5：2020-2022公司分年Non-GAAP归属普通股东净利润（亿元） 2、分业务收入 2022Q4公司核心商品业务收入2375.99亿元(YoY +1%，QoQ +21%)。 其中电子产品及家电商品收入1416.75亿元(YoY +1%，QoQ +19%)，占比59.6%；日用百货商品收入959.24亿元(YoY +2%，QoQ +23%)，占比40.4%。服务收入578.47亿元（YoY +40%，QoQ+24%），占整体收入的比例为19.6%，其中营销广告收入占服务收入42.5%。 2022年全年公司核心商品业务收入8650.62亿元(YoY +6%)。其中电子产品及家电商品收入5159.45亿元，占比59.6%；日用百货商品收入3491.17亿元，占比40.4%。服务收入1811.74亿元（YoY +33%），占整体收入的比例为17.3%，其中营销广告收入占服务收入45.2%。 图表6：20Q4-22Q4公司分季度核心业务商品收入（亿元） 图表7：2020-2022公司分年核心业务商品收入（亿元） 图表8：20Q4-22Q4公司分季度服务收入（亿元） 图表9：2020-2022公司分年服务收入（亿元） 3、费用情况 2022Q4公司研发费用率1.5%（YoY+0pct，QoQ-0.2pct），营销费用率4.1%（YoY-0.8pct，QoQ+0.9pct），一般及行政费用率1.2%（YoY-0.1pct，QoQ+0.2pct）。 2022年全年，公司研发费用率1.6%（YoY-0.1pct），营销费用率3.6%（YoY-0.5pct），一般及行政费用率1.1%（YoY-0.2pct）。 图表10：20Q4-22Q4公司分季度主要费用（%） 图表11：2020-2022公司分年主要费用（%） 4、利润率情况 2022Q4公司毛利为415.37亿元（YoY +12%, QoQ+15%）,毛利率为14%，Non-GAAP经营性损益为72.52亿元，损益率为2.5%，Non-GAAP归属普通股股东净利润为76.59亿元（YoY+115%）；归属于普通股股东的净利润为30.32亿元(YoY+159%)。 2022年全年，公司毛利为1471.18亿元（YoY +14%）,毛利率为14%，Non-GAAP经营性损益为276.31亿元，损益率为2.6%，Non-GAAP归属普通股股东净利润为282.20亿元（YoY +64%）；归属于普通股股东的净利润为103.80.60亿元，同比扭亏为盈。 图表12：20Q4-22Q4公司分季度毛利润（亿元） 图表13：2020-2022公司分年毛利润（亿元） 三、盈利预测及估值讨论 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司后疫情时代的高质量增长。 由于消费政策的出台传导至居民收入和消费信心需要时间，周期被拉长，我们略微下调京东集团2023年-2025年的营业收入分别为11,410/12,851/14,312亿元 （ 此前预测为2023年-2024年12,016/13,738亿元）。由于百亿补贴影响了利润率水平，，同时由于我们调低了营收，我们下调2023年-2025年Non-Gaap净利润分别为269/373/429亿元（此前预测为2023年-2024年372/467亿元）。因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，我们给予目标公司2023年PE 20X，对应2023年目标市值5389亿元。维持“买入”评级。 图表14：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，百亿补贴增长不及预期，百亿补贴使得集团利润率下降，新业务拓展低于预期，新冠疫情反复致物流中断，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表