“支付电子化+预算管理一体化”双龙头，财政信息化璀璨新星冉冉升起

中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于2011年，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及运维与增值服务 ，17-21年营收/归母净利润GAGR分别为30%/35%。自成立以来，精准卡位了近10年来的历次财政信息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18年广电运通成为公司控股股东，22年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政it及数字经济信息基础设施建设领军者。 财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革+数智财政”是当前信息化建设的核心。政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20年财政部发布了包括《财政核心业务一体化系统实施方案》、、《预算管理一体化规范（试行）》等在内的多个文件，财政信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高。2020年国内政府财政信息化市场规模约345亿，2025年有望达到659亿，21-25年CAGR约为15.6%。 支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从13-22年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近6成，参与了35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部328个地级市及2828个区县，且是财政部示范项目中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化23-25年的市场空间约45亿）。 财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统。在此背景下，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财政信息化系统建设过程中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。中科江南从公开中标金额（占比约13%）/参与的省本级平台项目数量（8个左右）来看均是行业头部。考虑到21年是省本级平台建设项目需求井喷期（21年公开中标金额约1.9亿，高于20、22年），而省本级平台项目建设周期在17个月左右，23年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在76亿左右）。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.52/3.28/4.71亿元，对应EPS分别为2.33/3.04/4.36元。给予公司23年55-60x目标P/E，目标价166.94-182.11元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政府财政信息化支出力度不及预期；支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长；行业竞争加剧；预算管理一体化解决方案业务不及预期。 股票数据 1.核心观点 中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于2011年，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务，17-21年公司营收/归母净利润GAGR分别为30%/35%。自成立以来，公司精准卡位了近10年来的历次财政信息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18年广电运通成为公司控股股东，22年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政it及数字经济信息基础设施建设领军者。 财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革+数智财政”是当前信息化建设的核心。与数字政务的其他领域一样，政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20年财政部发布了包括《财政信息化三年重点规划》、《财政核心业务一体化系统实施方案》、《财政信息系统集中化推进工作方案》、《关于推进财政大数据应用的实施意见》、《预算管理一体化规范（试行）》和《预算管理一体化系统技术标准》等在内的多个文件，财政信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高（20年税务/非税CR5分别约为53%/43%）。2020年国内政府财政信息化市场规模约345亿，2025年有望达到659亿，21-25年CAGR约为15.6%。 支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从13-22年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近6成，参与了35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部328个地级市及2828个区县，且是财政部示范项目唯一中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化23-25年的市场空间约45亿）。 财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。18年后，整个财政改革的主线就是围绕预算管理一体化做文章，目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统（地市、区县、乡镇部署终端，通过内网接入省级平台）；基于以上，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财政信息化承建工作以及其他相关财政信息化软件承建工作中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。我们统计了两个维度的数据：从2011-2022.12的公开中标数据来看，预算管理一体相关系统建设市场格局较为分散，中科江南/博思软件/太极华青三家中标金额占比均在12%以上；从参与的省本级平台建设数来看，中科江南/博思软件/用友政务/太极华青参与项目数量均在7-9个，领先于其他厂商。可见，公司同样是该领域龙头。考虑到省本级项目的建设周期预计在17个月左右，23年仍将是21年中标项目确认的高峰期（21年是20-22年中，省本级平台公开累计中标金额最高的1年），23年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在76亿左右）。 目标价166.94-182.11元，给予买入评级。预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.52/3.28/4.71亿元，对应EPS分别为2.33/3.04/4.36元。我们选取博思软件、新点软件、税友股份作为可比公司，可比公司2023年平均P/E为34x（3月10日收盘价），股权激励带来的管理费用压力、营销/实施/培训网络的全球化布局/研发费用率短期刚性，23年可能有一些费用端压力，但公司收入受益预算管理一体化业务高景气/支付电子化业务内、外延持续拓展，23-25年收入增速中枢预计稳定在30%+（数字人民币/行业电子化进程若超预期，增速中枢可能上移到35%），毛利率向上的趋势也较为明确（产品化/省、地市级标杆项目树立后，实施、交付难度降低），加之24、25年费用端压力亦有望显著缓解，23年以后净利率看好持续向上，作为高壁垒行业的稀缺龙头，有一定估值溢价是合理的，给予公司2023年55-60x目标P/E，目标价166.94-182.11元（从25年维度来看，预计25年公司归母净利润在6.5亿左右，利润增速35%+，1倍PEG，35x目标P/E，对应目标市值230亿，按12%的折现率折回23年，对应23年约181亿市值，对应目标P/E约55x）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政府财政信息化支出力度不及预期；支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长；行业竞争加剧；预算管理一体化解决方案业务不及预期。 2.公司概况：支付电子化及预算管理一体化龙头，智慧财政综合解决方案领军厂商 中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于2011年11月，精准卡位了近年来的历次财政信息化变革浪潮：2012年中标深圳财政委员会金财工程核心业务系统运维项目；作为人民银行、财政部国库资金电子支付标准制定的主要参与者，2013-2015年公司依托电子凭证库、电子签章等核心产品，在国库集中支付电子化改革背景下，成为财政部《电子凭证安全支撑控件升级改造项目》的唯一中标人，并先后中标包括江苏、陕西、北京等在内的26个省本级（含计划单列市）财政部门国库集中支付电子化项目，奠定了在该领域的龙头地位；17年中标财政部《电子凭证安全支撑控件运行维护项目》，在进一步完善支付电子化解决方案的同时，开始积极研发非税收入电子化解决方案等其他领域产品，面向财政部门、金融机构、行政事业单位，逐步形成了包含技术咨询、软件开发、系统实施运维在内的财政it全栈产品、服务能力。18年广电运通成为公司控股股东，19年财政部发布《财政核心业务一体化系统实施方案》等4大政策文件，次年发布预算管理一体化系统规范与技术标准，财政预算管理一体化系统建设大幕拉开，公司发力财政核心系统开发，斩获多个省级财政单位项目，22年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政it及数字经济信息基础设施建设领军者。 图1：公司历史沿革 广州市国资委为公司实控人，销售网络遍布全国。广电运通持有公司34.5%的股权，为公司控股股东。持有广电运通50.01%股权的广州无线电集团隶属于广州市国资委，因此广州市国资委为公司实控人。中科江南参控股公司包括江南政安、洛灵科技、云南云财、汉符科技、富深协通等，所从事业务皆与财政信息化相关。针对不同类别/地区客户，公司已设立大客户部、总行部、银行业务部、行业拓展部等4大营销部门、14家分公司，在全国32个地区拥有销售分支。 公司核心团队稳定且均具备丰富的行业经验，股权激励有望进一步深化团队凝聚力。公司高管团队皆拥有丰富的政务信息化服务经验，董事长罗攀峰是智慧金融领域知名技术专家，曾获评“2017年度广东发明人奖”、“第十九届中国专利优秀奖”、“广州市2016年度杰出产业人才”、“广东省科学技术二等奖”等荣誉。公司总工、高级副总裁曾纪才曾在2014年中国软件大会上获得“政府财政领域贡献人物”荣誉称号，长期担任公司总工，主持或参与了公司多项已授权或正在申请的专利研究。公司监事、预算管理板块负责人朱支群有超过二十年财政信息化建设从业经历，参与多个重点项目开发，在支付电子化、财政预算管理一体化等领域均有创新应用成果，并参与制订财政部应用支撑平台1.0技术标准。 公司实施服务体系中，约20%人员是拥有10年以上行业经验的资深专家，40%左右人员拥有5-10年的行业经验，核心技术团队人员稳定。22年9月公司发布限制性股票激励计划（草案），授予包括董事长在内的194名高管及核心技术人员322.5万股限制性股票，有望进一步增强团队凝聚力。此外，根据草案给出的公司业绩考核目标，22-24年公司分别需要实现2.3/2.9/3.5亿以上的净利润。 图2：公司股权结构（截止23年2月） 表1：