细分行业景气上行，短中期看点共存

核心观点：谱尼测试所布局细分行业景气度较高，产能释放配合降本增效，有望使公司2-3年业绩显著增强。此外，行业领先的融资和并购能力，使公司在更长的时间维度中，存在持续快速增长的可能。 景气度和长周期双轮驱动，是检测行业的两大主线。复盘海外检测巨头的成长史，既有受益于细分行业景气度提升，阶段性获益的企业，也有凭借自身能力，穿越周期，长期保持领先的优质企业。中国检测行业尚处于发展阶段，以景气类投资机会为主，判断超远期长期致胜的企业尚存困难。但是，当下阶段许多新兴细分行业不断涌现，成熟细分行业依然有着不错的增长。行业头部上市公司，在享受细分行业高景气度红利的同时，可以凭借自身资产负债表优势，积极布局新兴细分行业，拉长景气区间，维持规模和利润的快速增长。 细分行业景气度升高，产能释放配合降本增效，有望使公司短期业绩显著增强。谱尼以环境和食品检测业务为主，在高景气度的生物制药、汽车检测等细分行业也皆有布局。当下，公司投建的上海、武汉检测基地等IPO项目已经基本达产，进入产能爬坡阶段，并购项目也已脱离疫情影响，在细分行业高景气度趋势下，业绩有望快速增长。 此外，公司采用部分外包、实验室自动化建设等精细化管理方式成效显著，人均创收和管理费用率显著优化。 更强的融资和并购能力，积极布局新兴细分行业的战略，使公司具备拉长景气周期的潜力。检测行业具备伴生属性，细分行业高速增长过后，行业增速将会下降，规模趋于稳定。检测公司想要长期保持快速增长，需要在细分行业中不断选择，持续布局。 谱尼测试是化学检测行业龙头，具有上市地位，融资能力更强。在更长的时间跨度里，谱尼测试不断寻找和布局新兴细分行业，公司规模快速增长。公司管理层“内生和并购”双轮驱动的正确战略，以及其优秀的战略眼光，有望延长公司景气周期，持续快速发展。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2022-2024年，谱尼测试收入分别为37、2 7、34亿元，对应同比增速分别为82%、-26%、26%。归母净利润3.2、3.8、4.9亿元，对应同比增速分别为44%、18%、31%，对应PE为32、27、21倍。考虑公司当下所处细分行业景气度较高，同时具备持续扩张的能力，可以选择新兴细分行业积极布局，有望拉长景气周期，持续成长。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：细分行业景气度不及预期的风险；自建项目投产不及预期的风险；并购项目协同不及预期的风险；信息滞后风险；计算假设风险。 我们在检测行业报告《商业模式与投资范式工具书》（下文简称《工具书》）中阐明了检测行业存在两类投资机会：第一类机会是景气类机会：主要来自于根据某一维度的评判和布局，阶段性最为受益的企业。第二类机会是持续成长类机会：主要来自于能够穿越周期、有望成为未来市场龙头的优质企业。 谱尼测试布局优异，公司受益于细分行业高景气度，处于快速发展和扩张期。同时，公司作为化学检测龙头企业，具备较强的融资和并购能力，可以提前布局其他有潜力的细分行业，有望拉长景气周期，持续成长。 1.检测行业的两类投资机会 研究海外检测巨头，我们发现检测行业既存在高景气度的投资机会，也同时存在长周期的投资机会，二者都可为投资人带来丰厚的回报。 中国检测行业尚处于发展的早期阶段，成熟细分行业增速仍有15-20%，新兴细分行业增速超25%。当前阶段下，医药、电子等高速增长的细分行业存在较多景气类投资机会。同时，头部企业凭借自身融资和并购优势，有望在长周期中持续快速发展。 1.1景气度和长周期双轮驱动 检测行业的核心价值是消除信息不对称和提供信任背书。随着全社会对质量、健康、安全、环境重视程度的不断加强，验证产品质量和过程控制的需求也随之产生，检测作为一个提供第三方认证的服务业应运而生，是一个资本与人力双密集行业。 行业具有明显的伴生属性，细分行业不断更迭。随着传统细分行业趋于成熟，检测公司就会切入高速增长的新细分行业。以SGS为例，公司1878年成立，主要从事谷物贸易等农产品检测业务，后又逐步切入矿产、天然气等细分行业，其业务范围也从法国逐渐扩张到全球范围。2001年，石油、天然气、化工产品和工业产品检测的收入贡献超40%，但受到上游行业景气度下行影响，目前两者所占份额已不足30%。石油、天然气和化工产品业务的收入规模也从2018年最高的12亿瑞士法郎，缩窄至2021年的8亿瑞士法郎。取而代之的是农业、食品和生命科学板块的迅速增长，占比从2015年的6.4%提升至2020年的17.8%。 图表1：SGS业务结构持续变化 而在细分行业快速发展期间，所有企业都可享受红利，造就了高景气度的投资机会。以金域医学为例，公司作为核酸检测龙头，2020年扣非后净利润实现14.6亿元，同比增长360%，同期二级市场年化收益率157%。 图表2：金域医学2020年以来股价表现 行业也同时存在长周期的投资机会。在某一细分行业形成优势的企业，可以逐渐向其他细分行业扩张。虽然不同细分领域客户与资质要求不同，但其商业模式较为相似。检测公司可以将员工在不同细分领域迁移（部分领域间设备也可通用），并通过收购、申请新资质切入新赛道。随着收入扩大和利润来源的多样化，公司抗风险能力逐渐增强，现金流更加健康，进一步加强其融资和并购能力。复盘海外龙头SGS成长史，其2010年以来每年并购数目超10起，收入和利润规模持续扩大，公司市值也不断提高。 图表3：SGS营收规模及增速 图表4：SGS净利润及增速 图表5：SGS股价表现（单位：瑞士法郎） 中国检测行业尚处于快速发展阶段。对比全球市场，中国检测行业起步较晚，增速远高于全球市场。截至2021年底，我国共有检验检测机构51949家，同比增长6.19%。全年实现营业收入4090.22亿元，同比增长14.06%。从业人员151.03万人，同比增长6.97%。 图表6：中国检测行业营业收入 图表7：中国检测行业机构数量 图表8：中国检测行业从业人数 行业快速发展阶段，两类投资机会共存。当下，中国市场存在较多高速增长的细分行业，景气类投资机会更多。同时，长周期投资机会也同样存在，头部企业可以凭借自身优势，抓住新的细分行业机会，维持收入和利润的快速增长，在5年甚至更长的时间里，保持领先。 1.2细分行业的异同与梳理 我们通过细分行业规模、细分行业规模增速、机构数量三个指标分别量化细分行业在行业空间、发展阶段、竞争壁垒上的差异。（1）机动车检验、建筑材料、建筑工程检验、环境监测等细分行业规模更大，增速在15-20%区间，但早期布局的机构较多，竞争较为激烈，分布在图的上方区域，是偏成熟的细分行业。（2）电子电器、汽车、医疗器械、国防相关等细分行业的规模较小，但增速更快，竞争格局更优，分布在图的右下方区域，是更具潜力的新兴细分行业。（3）水质、化工等细分行业增速较慢，体量较小，处于图中左下方区域。 图表9：检测细分行业版图（气泡大小代表规模，单位亿元） 成熟细分行业迎来新机会。环境监测等细分行业已形成较大的规模体量，仍保持较高的增速。2021年环境监测规模为415亿元，2016-2021年五年复合增速为21%。2022年1月29日，国务院印发《关于开展第三次全国土壤普查的通知》，通知规定于2023-2024年完成土壤普查的外业调查采样和内业测试化验环节。我们预测2023-2024年，我国环境检测市场整体营收增速将显著提升。 图表10：环境监测行业规模和增速 新兴细分行业有望保持高速增长。上游市场高景气推动相关检测业务持续快速增长，展望2023-2025年，国防相关检测、医疗器械检测、汽车检测等行业有望成为行业核心增长板块。2016-2021年，我国国防相关检测、医疗器械检测、机械（含汽车）检测业务复合增速分别为38.6%、25.2%、18.6%。 图表11：国防相关检测行业规模和增速 图表12：医疗器械检测行业规模及增速 图表13：机械（含汽车）检测行业规模和增速 图表14：电子电器检测行业规模及增速 在中国检测行业的当前阶段，成熟细分行业仍保持15%以上的增速，高速增长的新兴细分行业不断涌现。因此，布局高景气度赛道的所有企业可以共享行业红利。而更具优势的头部企业，可以通过自建、并购等方式抢先布局新兴细分行业，延长红利周期。 2.谱尼测试：短期高景气，长期亦可期 谱尼测试当下所布局的环境、汽车等细分行业景气度较高，早期产能的逐步释放，配合管理进一步降本增效，有望显著增强公司业绩。 中长期来看，谱尼测试有望持续快速发展。谱尼测试从不安于现状，早已从最初的单一性检测公司，逐步发展成为国内头部的综合性第三方检测企业。公司目前仍在持续寻找和布局未来的高景气度细分行业，有望延长景气周期，持续成长。 2.1细分行业高景气度 谱尼测试是一家综合性第三方检测企业，于2002年成立，由国家科研院所改制而成，主要从事化学检测业务。其检测业务既包括环境等有望提速的传统细分行业，又覆盖医学、新能源汽车、CRO/CDMO、军工等新兴细分行业，景气度较高。公司生命科学及健康环保板块主要包括食品、环保、医学、生物制药等相关检测业务。汽车及其他消费品板块主要包括汽车、化妆品及日用化工品、日用消费品等检测。安全保障主要包括电池、军工等检测业务。 图表15：公司主要细分行业布局 谱尼测试以环境、食品检测为主，大力发展医药CRO/CDMO、汽车等领域，并在军工、电池、电子电气等领域提前布局。以2021年为例，剔除核酸业务影响后，食品检测、环境检测占公司营业收入的41%和37%。同时，生物医药、汽车、日用化工品等行业逐渐发力，占比从2020年的11%提升至2021年的16%，收入从1.4亿提升至2.7亿元，同比增长90%，远高于同期公司整体收入（剔除核酸）增速26%。此外，公司目前还在军工、电池等新兴细分行业加大投入，未来有望带动公司高速增长。 图表16：谱尼测试主营业务结构 环境检测龙头企业。目前我国上市检测公司中，华测检测、谱尼测试、国检集团、实朴检测等公司已有较为成熟的环境检测业务。从品牌公信力、业务布局、管理能力等方面综合来看，华测检测和谱尼测试的综合能力更强，目前已经入围土壤普查的实验室数量最多，分别为24和22个。 图表17：主要企业入围第三次土壤普查实验室数量 大力布局生物医药等新兴细分行业。根据公司招股书，早在2017年，谱尼就已从事生物医药CRO/CDMO、医学检验、医疗器械、电子电气、汽车等检测业务，并在多年发展中不断积累。上市后，公司借助融资持续扩大业务规模。2023年2月，谱尼成功收购中佳合成制药后，公司可为生物医药的研发提供小试、中试和放大的全流程技术支持，医药检测能力进一步加强。 公司创始人背景利于公司CRO/CDMO业务开展。谱尼创始人宋薇女士毕业于军校，曾在军事医学科学院毒物药物研究所从事药物合成和药物筛选，2018年入选国家万人计划，获自然科学研究员正高级职称。 图表18：公司创始人履历 军工、电池等业务尚处于孵化当中，未来有望接替生物医药等细分行业，成为公司业绩的主要增长点。当下，涵盖军工、电池等业务的安全保障业务板块体量较小，2021年收入为0.5亿元，仅占公司收入的2%。从1.2细分行业梳理中，我们看到国防军工相关细分行业增速为38%，远高于其他细分行业，景气度仍在升高。谱尼测试的早期布局，有望帮助其在其他细分行业增速放缓时，维持公司整体快速增长。 2.2产能释放，降本增效 我们在行业报告《工具书》中提到过，检测行业具有明显的投入和盈利周期，公司治理对盈利释放的作用同样不容小觑。 当下，谱尼测试细分行业大都处于高景气度，公司早期产能的逐步达产和管理降本增效，有望显著提高业绩。 内生与并购 检测行业公司业绩依托于所处细分行业的景气度，由于细分领域众多，公司可以不断进行自建和并购，从而扩张原有业务的产能，并切入其他具有潜力的细分行业，完善公司布局。 谱尼测试积极践行“内生与并购”双轮驱动增长的战略规划。自2020年在创业板上市以来，公司合计通过IP