疫情短期拖累海缆交付进度，订单、产能为远期发展提供双保险

全年业绩基本符合预期，海风项目进度受多重因素拖累。公司2022年营收70.09亿元（-11.6%），归母净利润8.42亿元（-29.1%）；第四季度营收13.44亿元（同比-37.74%，环比-25.54%），实现归母净利润1.06亿元（同比-53.33%，环比-50.04%）。2022年第四季度国内海上风电开发受疫情和部分项目计划调整影响，建设进度有所滞后，导致部分海缆项目交付延后，公司全年业绩基本符合预期。 四季度海缆、陆缆毛利率分化，脐带缆交付提振海缆毛利率。公司第四季度销售毛利率为17.2%（同比-1.3pct.，环比-6.3pct.），销售净利率为7.9%（同比-2.6pct.，环比-4.0pct.）。受第三季度铜价大幅上涨影响，公司第四季度陆缆毛利率阶段性下降至4%左右；2022年下半年公司陆续交付海洋油气脐带缆产品，带动海缆毛利率提升，第四季度毛利率达到50%以上。 2022年以来新增海洋业务订单超70亿元，220kV及以上海缆、脐带缆在手订单约45亿元。2022年以来公司新增海洋业务订单超70亿元，在500kV三芯交流海缆、大额脐带缆订单等方面实现突破。截至2023年3月7日，公司海缆系统在手订单57.50亿元，其中220kV及以上海缆、脐带缆订单45亿元左右，公司在手订单保持较高质量。 产能提升空间充裕，助力公司拥抱海风/油气高景气。全球海上风电开发维持高景气，我们预计我国23-25年海风新增装机容量分别为13/15/18GW，2021-2026年海外海风新增装机CAGR达到33.1%，且2025年有望迎来漂浮式商业化应用拐点。海洋油气开发是保障我国能源安全的重要方向，深水脐带缆国产替代空间广阔。公司东部基地海缆产能已达60亿元且预留了扩产空间，南部基地31亿元产能计划于2024年底前全部投产。公司前瞻考虑远海柔直海缆和深海漂浮式动态缆需求，助力公司巩固海缆领域龙头地位。 风险提示：海上风电建设进度不达预期；上游原材料价格持续上涨；产能建设进度不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 基于公司在手订单情况和下游装机节奏，我们下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为15.90/21.52/28.29亿元（23-24年原预测值为19.50/23.28亿元），同比增速分别为88.8/35.3/31.5%，摊薄EPS分别为2.31/3.13/4.11元，当前股价对应PE分别为21.8/16.1/12.3倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022年业绩基本符合预期，海风项目建设进度受多重因素拖累。公司2022年实现营收70.09亿元（-11.64%），实现归母净利润8.42亿元（-29.14%），扣非归母净利润8.38亿元（-27.05%）。2022年第四季度单季公司实现营收13.44亿元（同比-37.74%，环比-25.54%），实现归母净利润1.06亿元（同比-53.33%，环比-50.04%），扣非归母净利润0.85亿元（同比-56.41%，环比-62.22%）。公司第四季度业绩略低于预期，主要系国内海上风电相关工程受疫情和部分计划调整影响，建设进度有所滞后，导致部分海缆项目交付延后所致。公司全年计提信用减值损失0.29亿元，计提资产减值损失0.43亿元；资产减值损失计提同比大幅提升系部分会计准则变更所致，信用+资产减值整体维持历年水平，主要来源为应收账款按照账期的正常计提。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 四季度海缆、陆缆毛利率分化明显，脐带缆助力海缆系统毛利率创年内新高。2022年第一至四季度海缆系统营业收入分别为7.41、7.16、4.69和3.14亿元，毛利率分别约为42.2%、38.6%、44.9%和53.9%。公司下半年毛利率更高的海洋油气脐带缆陆续交付，在海上风电建设淡季下带动海缆系统毛利率创造内年新高。我们估计，2022年全年公司脐带缆收入确认体量在3-3.5亿元之间。2022年第一至四季度陆缆系统营业收入分别为7.99、12.19、10.67和8.92亿元，毛利率分别约为11.4%、10.9%、12.0%和3.6%。陆缆毛利率走势受大宗原材料价格变动影响，第四季度环比大幅下降主要原因包括：其一，第三季度公司陆缆中铜成本约为6万元/吨，第四季度成本上涨至约6.8万元/吨。其二，第四季度受疫情影响公司产能利用率处于低位，固定成本分摊增加。其三，第四季度受疫情造成陆缆运费显著增加。 陆缆占比提高拉低四季度毛利率。2022年全年公司销售毛利率为22.4%（同比-2.9pct.），销售净利率为12.0%（-3.0pct.）；第四季度单季销售毛利率为17.2%（同比-1.3pct.，环比-6.3pct.），销售净利率为7.9%（同比-2.6pct.，环比-4.0pct.）。四季度盈利能力环比显著下降主要包括两方面原因：其一，四季度公司销售毛利率、净利率环比下降主要系海洋业务占收入比重降低所致，2022年第一至四季度公司海洋业务收入占比分别为56%/40%/41%/34%。其二，四季度受第三季度铜材价格大幅反弹影响，陆缆毛利率出现较为显著的下降，进一步拉低整体毛利率水平。 图5：东方电缆年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：东方电缆季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图7：东方电缆分季度各板块销售收入与海洋业务占比情况（单位：亿元，%） 2022年以来海洋业务新增订单超70亿元，海洋油气领域表现亮眼。截至2023年3月7日，公司在手订单91.30亿元，其中海缆系统57.50亿元，陆缆系统21.67亿元，海洋工程12.13亿元，其中220kV及以上海缆、脐带缆合计45亿元左右，公司在手订单保持较高质量。根据公司公告，2022年以来公司海洋业务新增订单高达70.08亿元，其中包括全国首个500kV三芯交流海缆（含软接头）总包项目、公司首个海外海上风电用海缆项目、公司首个330kV交流海缆产品与施工项目，表明公司在330kV及以上电压等级海缆技术领先，并逐渐打开出口市场。此外，公司2022年以来在海洋油气市场表现抢眼，2022年3月公司中标陵水25-1项目脐带缆产品，合同金额高达5.2亿元，2023年3月6日中标锦州25-1油田W-1井区脐带缆产品，此外有多个海洋油气岸电或陆缆项目中标。预计随着国内海洋油气资源开发进度的加快与开采平台的绿色转型，公司有望在海洋油气领域更上层楼。 表1：东方电缆2022年以来公告中标海洋业务订单汇总（截至2023.3.11） 图8：东方电缆在手订单情况（单位：亿元） 数字化运营助力费用率保持稳定，经营现金流年底转正。2022年公司三项费用率维持稳定，销售费用率为2.1%（同比+0.4pct.），管理费用率为5.0%（同比-0.5pct.），财务费用率为0.3%（同比+0.2pct.）。公司积极推动数字化运营，强化预算计划、成本管控，加强数字化对QHSE体系核心业务的有效支撑，在营业收入下滑的背景下实现费用率保持稳定。公司第四季度实现经营活动净现金流14.50亿元，全年经营活动净现金流6.47亿元，年底实现转正。公司第四季度存货周转天数有所增加，表示当季公司存在一定程度的存货积压；应收账款周转天数有所减少，年底回款情况良好。2022年底公司货币资金为22.58亿元，达到有史以来最高水平。 图9：东方电缆三项费用率变化情况（单位：%） 图10：东方电缆资产负债率变化情况（单位：%） 图11：东方电缆经营性现金流情况（单位：百万元） 图12：东方电缆主要流动资产周转情况（单位：天） 海上风电迎来全球景气共振，2025年漂浮式商业化应用带动动态缆需求。海上风电具有易消纳、出力稳定、潜在开发容量巨大的优势，目前已被全球各国视为实现碳中和的重要抓手。国内方面，我们预计2023-2025年全国新增装机容量分别为13/15/18GW；此外，国家部委多次表示将鼓励海上风电向深远海发展，我们预计2023-2024年全国各省面向2035年的深远海海上风电规划有望陆续出台。根据全球风能理事会预测，2025年开始海外海上风电新增装机容量将进入快速增长期，增量装机贡献主要来自欧洲和北美市场，2021-2026年海外海风新增装机CAGR达到33.1%，2026-2031年新增装机CAGR达到19.5%，2024年开始海外海上风电装机将开启高速增长。随着海上风电开发水深的不断提高，漂浮式海上风电成为远期海上风电发展的主力方向。根据全球风能理事会预测，2025年全球漂浮式海上风电新增装机有望突破1GW，2026-2031年全球新增装机CAGR高达53%，未来欧洲、美国、中国、韩国将成为漂浮式海上风电发展的重要区域。2022年，由中国电建投资建设的我国首个商业化漂浮式海上风电项目在海南万宁开工，2023年包括葡萄牙、丹麦等国陆续启动漂浮式海上风电规划，漂浮式海风发展迎来拐点。 图13：中国风电新增装机容量预测（单位：GW） 图14：海外风电新增装机容量预测（单位：GW） 海洋油气资本开支进入上行周期，深水脐带缆国产替代空间广阔。根据中海油数据，2022年预计完成资本开支1000亿元，2023年计划完成资本开支1000-1100亿元。石油作为重要的国家战略资源，其供给稳定性对于国家能源和经济安全具有重大意义，据中海油对中国近海油气资源评价显示，我国海洋石油探明程度仅为12.1%，远低于世界平均73%的探明率，海洋天然气探明程度仅为11%。相较于欧美等发达国家，海洋油气探明程度较低，处于勘探开发早期阶段，未来增产潜力很大。目前公司已具备2000米级别深水脐带缆生产制造能力，正在依托国家重点研发计划推动3000米级别深水脐带缆研发，未来国产替代空间广阔。 产能提升空间充裕，阳江产能前瞻考虑柔直和动态缆需求。目前公司数字化未来工厂东部（北仑）基地已经建成投产，东部基地海缆总产能达到60亿元，新产能采用“一塔四线”设计，目前2条VCV产线已投产，预计公司将根据行业需求适时启动另外2条产线的建设，东部基地理论总产能上限预计可以达到100亿元。 位于广东阳江的广东东方海缆有限公司项目调整后投资额达到10.23亿元，建成后将形成年产超高压柔性直流海底电缆200km，交流海底电缆250km，深远海动态海缆150km，共计约600km/年的产业规模，产能约为31亿元。公司阳江产能前瞻考虑未来远海大规模海上风场柔性直流送出和漂浮式海上风电动态海缆需求，有望进一步巩固公司在海缆领域的龙头地位。 投资建议：维持“买入”评级。 公司在海缆领域具有较强的技术、市场与产能优势，预计随着海上风电迎来全球景气周期、海洋油气开发进度明显提速以及公司有望逐渐切入欧洲海底电缆主流市场，公司具有良好的长期成长性。基于公司在手订单情况和下游装机节奏，我们下调23-24年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润分别为15.90/21.52/28.29亿元（23-24年原预测值为19.50/23.28亿元），同比增速分别为88.8/35.3/31.5%，摊薄EPS分别为2.31/3.13/4.11元，当前股价对应PE分别为21.8/16.1/12.3倍，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（2023年3月10日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）