证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2023年03月10日 【宏观快评】 日银新行长可能带来什么政策调整？—— 3月日央行货币政策会议点评 事 项 2023年3月10日，日央行召开货币政策会议，公布政策声明，维持-0.1%的负利率和10年期日本国债收益率波动区间0±0.5%不变。 主要观点  一、3月日央行货币政策会议主要内容 日央行货币政策会议有关材料及公布时间：（1）政策声明（statement）：日央行一年召开8次货币政策会议（MPM），会后发布货币政策声明，发布时间在北京时间11:00左右，若官员间有重大分歧可能延后发布。 （2）新闻发布会：政策声明发布当天下午北京时间14:30召开新闻发布会，会上日央行行长会阐释政策决议并答记者问。新闻发布会后第二天日央行将公布行长发言稿及答记者问内容，但仅有日语版本。 （3）意见摘要：决议公布后10天左右发布官员意见摘要（Summary of Opinions），主要内容包括日央行官员对于经济和金融发展、通胀形势以及货币政策的意见，还包括来自财务省和内阁办公室的政府代表的主要意见。 （4）经济活动和价格展望：日央行在每次季度初的货币政策会议（即1、4、7、10月会议）声明发布的同时发布经济活动和价格展望。 （5）会议纪要（minutes）：MPM政策决议发布后大约7周公布会议纪要，其中比较重要的内容是政策委员会成员关于货币政策决议的讨论。今年1月MPM的会议纪要将于3月24日公布。 本次3月会议，重要参考材料仅有政策声明以及新闻发布会。 政策决议：3月会议日央行维持负利率和YCC不变。 新闻发布会：黑田坚持鸽派立场，但重点是植田怎么看。黑田认为“今年甚至明年讨论退出宽松都不合适”，另外，值得注意的是，黑田提到“去年12月调整YCC并未消除债券市场的功能扭曲”。但黑田即将离任，因此重点还是植田怎么看。黑田并未对植田可能采取的政策措施做出评价。 市场即期影响：黑田即将离任叠加决议符合市场预期，对市场影响较小。声明发布后一小时左右，美元兑日元汇率仅升高约0.04%至136.79的高点，随后又有下降。会后利率掉期市场对于日央行加息预期边际转鸽，首次加息预期由9月推迟至10月。  二、日央行政策调整的情景演绎 本次会议是黑田东彦任行长的最后一次货币政策会议，黑田未在最后一次会议上再度调整政策，符合市场预期。事实上，自提名新行长植田和男以来，市场已经将目光放在4月新行长上任后可能给政策带来哪些调整。基于此，本文试图厘清日央行政策调整有哪几种情景，哪种情景可能性较大？对此，首先要搞清楚我们说的“日央行政策调整”究竟指的是调整什么，即日央行的“宽松”究竟包括什么；其次再回答哪些“宽松”最有可能面临调整。 1、日央行的超宽松政策框架 首先梳理当下日央行宽松政策框架的历史沿革和发展脉络，搞清楚究竟有什么“宽松”。有几个要点：1）价格稳定目标有两个核心，一是2%的目标水平（强调可持续），二是日央行与政府《联合声明》中的“尽早”实现。 2）达成价格稳定目标的关键是工资上涨和通胀预期提升。日央行旨在实现2%价格稳定目标的基本思路可以简单归结为形成“让民众观察到通胀可持续上升→公众通胀预期提升→观察到通胀进一步提升”的正反馈循环。其中“让公众观察到通胀可持续上涨”的一个关键就在于推动工资结构性上涨。日央行现任行长黑田东彦曾表示要让通胀达到2%，工资增长必须达到3%左右。候任行 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】今年核心通胀是否无忧了？——2月通胀数据点评》 2023-03-09 《【华创宏观】外需回落趋势延续，尚未见改善迹象——1-2月进出口数据点评》 2023-03-07 《【华创宏观】平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读》 2023-03-05 《【华创宏观】夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期》 2023-03-04 《【华创宏观】复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻》 2023-03-02 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 长植田和男此前在听证会上也表示，若不能实现工资增长则无法实现2%的价格稳定目标。 3）YCC调整与否同时受到两个条件的约束，重点是权衡：一是2%价格稳定目标是否达成，这是引入YCC的根本目的。二是YCC的可持续性，体现在债券市场功能的恶化情况上，收益率曲线是否有明显扭曲。 综上，重点关注三方面指标，一是工资增速（包括本次春季工资谈判结果）；二是公众通胀预期；三是债券市场功能（日央行发布市场功能季度调查）。 2、日央行政策调整的情景演绎 根据前文对于日央行超宽松框架历史脉络的梳理，结合候任行长植田和男近期表态，我们推断日央行政策调整可能有如下几种情景： 情景1：2023年“2%价格稳定目标在望→退出QQE with YCC”。可能性不高，原因在于工资增长和通胀预期距离达成2%的通胀目标合意水平距离还较远，价格稳定目标的“可持续”难以实现，日央行的价格展望也预期2023、24财年核心CPI同比将降到2%以下。 情景2：2023年“虽然2%价格稳定目标仍需时间，但债券市场功能继续恶化→再次调整YCC”。可能性较大，原因在于：一是日央行3月1日最新市场调查显示债券市场功能进一步恶化；二是来自海外压力加大。近期美联储紧缩预期强化，终端利率预期提升。 情景2下关于如何调整YCC有三种情形：1）情景2a：再度放大波动区间；2）情景2b：YCC目标债券转向较短期国债，如5年期；3）情景2c：直接放弃对长端收益率的控制。我们认为最可能是情景2b。原因在于：一是植田和男在在听证会上表示对YCC的调整转向较短期债券是一个选择；二是转向5年期目标可能更好控制日元贬值趋势。从历史数据看，中期的5年期美日国债利差与美元兑日元汇率相关性更好。三是再度放大波动区间可能导致政策宽松效应被抵消，同时债券市场功能依然受影响。四是考虑到距离2%价格稳定目标尚有距离，2023直接退出长端利率YCC可能不是植田的首选。 可能的调整时间点：2023下半年可能性比较大。原因在于：一方面到6月将有更多数据资料。一是6月1日日央行将再度发布市场功能调查，届时对于去年12月YCC调整对市场功能的影响能做出更好地评估；二是6月时春季工资谈判“尘埃落定”，对工资增长情况有更确切把握。另一方面，在调整YCC前，植田可能会先提出对政策框架进行评估，而且他本人表态也不倾向于立刻做出政策调整，因此其上任后第一次会议（4月）就做出调整的可能性较小。 调整YCC对资产价格的可能影响：首先是对10年期日本国债利率的影响。利率掉期定价和根据日央行模型测算的10年期日债公允价值告诉我们，无YCC限制下10年期日债利率可能升至0.8-1.2%（不考虑YCC调整大幅冲击市场预期的情况）；若扩大YCC波动区间至±0.75%，那10年期日债利率大概率继续触及上限0.75%。综上，在情景2下，10年期日债收益率可能升高30bp-70bp。其次，对美债的影响。利用事件分析法，去年12月日央行扩大YCC区间后，10年期美债利率基本与10年期日债掉期同幅度上行。因此推断情景2下的YCC调整可能带来10年期美债利率产生30-70bp的上行压力。但还有冲击可能来自日元万亿美元规模的套息交易的解除（《如何观测日元套息交易规模》），使美债利率产生更大上行风险。  风险提示：通胀形势超预期，货币政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 3月日央行货币政策会议主要内容 ................................................................................ 5 （一） 政策决议：3月会议日央行维持负利率和YCC不变 ...................................... 5 （二） 新闻发布会：黑田坚持鸽派立场，但重点是植田怎么看 ............................... 7 （三） 市场即期影响：黑田即将离任叠加决议符合市场预期，对市场影响较小 .... 7 二、 日央行政策调整的情景演绎 ........................................................................................... 8 （一） 日央行的超宽松政策框架 ................................................................................... 8 （二） 日央行政策调整有哪几种情景？ ..................................................................... 11 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 近期日央行货币政策声明主要内容 ......................................................................... 5 图表 2 3月会后日央行首次加息预期由9月推迟至10月 ................................................ 8 图表 3 当下日央行宽松政策框架：2%的价格稳定目标与QQE with YCC .................... 10 图表 4 1月日本工资增速大幅下滑 .................................................................................... 12 图表 5 家庭对未来5年通胀预期距2%尚远 ..................................................................... 12 图表 6 3月市场调查显示债券市场功能进一步恶化 ........................................................ 12 图表 7 美联储紧缩预期强化 ............................................................................................... 12 图表 8 收益率曲线长端扭曲 ............................................................................................... 13 图表 9 市场对负利率调整有定价 ....................................................................................... 13 图表 10 无YCC限制后10年期日债利率可能升至0.8-1.2% .......................................... 14 图表 11 去年12月日央行扩大YCC区间后，10年期美债利率基本与10年期日债掉期同幅度上行 ....