核心布局省会直辖优质城市，扩张步伐持续推进

全国连锁化+同城一体化，医院扩张稳步推进 公司优先布局优质市场，医院成长性较为明确。公司主打先聚焦直辖市与省会等中心城市、再同城加密的全国连锁布局策略，截至22H1已开设23家连锁医院，其中昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院和广州番禺普瑞眼科四家新建医院开诊，公司另有多家医院装修中，东莞光明眼科23年初已实现控股（IPO募投项目长春普瑞已投入运营）； 上述事项全部完成后，公司将实现国内21省会直辖市+9城多院+1地级市布局的30多家医院竞争格局。从核心医院看，2021年公司营收TOP10医院收入为13.8亿元，占比整体为81%，净利润为2.07亿元，净利率为15.0%； 疫情扰动+新开业医院短暂影响盈利，营收未来可期 2022年业绩预告显示公司全年归母净利润为1755-2279万元（yoy-75.73%-81.31%）；预计22Q4实现归母净利润-（7121-7645） 万元 （yoy-（197%-219%））；收入下滑系：1）22Q4疫情防控各地陆续迎来感染高峰，公司在昆明、成都、武汉、重庆等城市的成熟医院收入和利润同期增速放缓；上海、兰州、乌鲁木齐等城市医院经历了长时间的停诊状态，对整体利润贡献相应下降；沈阳、天津等城市的培育期医院收入增长不及预期，减亏数额有限；2）2022年公司自建多家眼科专科医院并开业，产生各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大；同时还有多家眼科专科医院正在筹备过程中；3）2022年引入大量管理人才强化对全国经营布局的运营、维护和服务支持，使得人工薪酬支出上升，2022年度管理费用和销售费用率有所上升。目前至暗时刻已经过去，展望2023年公司有望业绩加速。 屈光项目持续发力，视光服务未来可期 公司自2018年开展业务转型，大力发展非医保结算项目（2021年医保收入占比降低至15.8%），屈光项目营收占比持续提升、白内障项目占比不断下降，业务结构调整较大程度上避开了医保控费对整体毛利率的影响；分业务看，22H1疫情影响下，屈光得益于参军等刚性需求，收入5.3亿元（yoy+19%，占比60%，同比+7.04pp），视光1.3亿元（yoy-1%，占比14%，同比-0.9pp），2022年公司引入在美执业经验丰富的陆燕博士担任视光学科带头人，同时调整视光业务整体运营架构，率先与天津视达佳（新兴OK镜厂商）达成 合作，视光业务规模有望加速扩大。白内障由于择期手术属性，营收1.2亿元（yoy-16%，占比13%，同比-3.34pct），毛利率上升至35.3%（同比+2.27pct）。综合眼病1.2亿元（yoy-13%，占比13%）。 业绩预测及投资建议 疫情扰动下公司2022年业绩承压，疫情政策放开下，公司“全国连锁化+区域一体化”战略持续推进。医院布局主要覆盖直辖市、省会等全国重点城市，自建为主并购为辅，核心专注高毛利率、高景气度的消费眼科业务，公司是国内眼科医疗服务龙头之一，预计2022-2024年实现收入分别为17.2、24.5、30.9亿元，同比增长1%、42%、26%；实现归母净利润0.2、1.5、2.0亿元，同比增长- 77%、586%、34%，EPS为0.15/1.01/1.36元；对应2023年3月7日91.75元/股收盘价，PE分别为620/90/67X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。 布局重点省会城市，占领优势地位 聚焦中心地区，保持专业领先 普瑞眼科品牌创立于2005年，是国内规模较大和实力较强的大型专业眼科连锁医疗机构。公司通过在省会城市、直辖市等重点城市进行医院布局，进而辐射周边。 目前已在北京、上海、成都、重庆、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、西安、贵阳、沈阳等全国21个城市成功创办了25家专业眼科医院、3家眼科门诊部，其中仅3家医院为收购，体现了公司强大的运营和异地复制扩张能力； 另深圳、广州、福州等多家省会城市眼科医院正在筹建中。2022年7月，公司成功登陆A股创业板挂牌上市，加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局。 公司股权结构较为集中稳定。截止2022Q3，公司创始人徐旭阳直接持有公司6.75%股份，通过普瑞投资、锦官青城等合计间接控制公司42.3%的股权，合计持股49.0%，为公司控股股东和实际控制人。徐旭阳具有临床医学专业背景，沉浸眼科医疗领域二十多年，曾担任临床医生、外企销售，于2000年开始自主创业，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度。公司设有扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶绥正德4大员工持股平台，鼓励业务骨干参与员工持股，激发其工作积极性，为公司发展奠定人才基础。 公司收入利润稳定增长，业务向非医保转型 公司近年来持续保持高速的业绩增长，盈利水平逐年提升。自2017年到2021年底，公司营收从8.1增至17.1亿元，CAGR=20.7%；归母净利润从-0.1亿增长至0.9亿元。公司净利率较低系集团下有多数医院仍处于培育期亏损状态。2021年公司实现门诊量97.6万余人次，手术量9.16万例。 屈光项目收入贡献最高，且呈逐年上升趋势。公司屈光业务收入增速最高，2021年屈光项目收入为8.72亿元，2017-2021的CAGR=34.7%；其次是视光业务 CAGR=24.2%；综合眼部CAGR=16.1%；白内障CAGR=1.1%；受益于消费升级以及眼科服务需求的持续旺盛，以及青少年近视防控需求的增加，公司收入均稳步增长。 持续发展屈光优势项目，视光服务业务建设有望提速，重点发力基础眼科。从收入结构看，2021年公司屈光、视光和白内障和综合眼部业务营收占比分别为 51.0%、16.1%和16.8%和15.6%，公司视光业务收入占比、毛利率均低于同行，仍有较大提升空间。从毛利润贡献结构看，分别占比为61.9%、17.4%、13.4%和7%。 公司全国各地区发展布局较均衡。2021年西南、华东、西北、华中、华北、东北地区的营收占比分别为30%、20%、19%、14%、11%和7%。西南地区已经开业运营的有4家医院，是公司贡献收入最高的地区，系所属医院普遍开业较早，运营成熟。 其中昆明及成都普瑞均在当地经营多年，具有良好的口碑，经营业绩较好。华东地区有已经开业的2家医院及2家门诊，其收入主要来自合肥普瑞及上海普瑞，其中合肥普瑞2019年屈光占比超全院一半；上海普瑞白内障业务是营收的主要来源。西北地区有4家医院及1家门诊部，其中兰州普瑞及乌鲁木齐普瑞对本地区收入的贡献最大。 华中地区有2家医院，南昌普瑞及武汉普瑞的最主要收入来源均为屈光项目，其中南昌普瑞2020年屈光项目收入占比已达70.5%，武汉普瑞屈光项目收入亦占52.1%，超出集团占比。华北地区有4家医院（北京、天津、郑州、济南），其中北京华德收入主要来自白内障项目及综合眼病项目，郑州普瑞收入主要来自屈光。 品牌效应提升使公司销售费用率逐年降低，费控能力持续上升，净利率稳步提升。公司在不断扩张的过程中，毛利率、净利率逐年攀升，2021年分别提升至 43.4%和5.5%。销售费用率和管理费用率逐年降低，2021年降至18.5%、14.2%，主要得益于规模效应的不断提升。随着公司高端化项目的推进、规模的持续扩大以及管理运营上的优化，费用率优化空间广阔。2022Q3管理费用和销售费用率略有上升，系销售人员工资及广告宣传费用增加所致，和管理人员工资及筹备医院折旧摊销、使用权资产折旧摊销增加所致。相比于爱尔眼科，公司毛利率和净利率仍有较大提升空间。 公司医护人员占比过半，医疗技术强劲。截至2021年公司共有员工3299人，其中专业医护人员为1715人，占比52%，其中42%是本科以上学历。公司医疗服务骨干均具有10年以上的从业经验，在同行业竞争者中处于相对优势地位。 业务逐渐向非医保转型，医保收入逐年降低。在医保支付改革背景下，医保支付总体遵循“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则，白内障、综合眼病项目存在医保基金结算情形，收入增速放缓。公司积极调整收入结构，持续加大屈光技术、人员及设备等资源的投入力度，大力发展屈光。公司医保收入占比由2018年的27%下降至2021年的16%，2021年医保收入为2.7亿元。其中2021年白内障手术费用（不含高端晶体等）和部分综合眼病手术费用的报销比例为59%和32%。 公司成立集中采购平台提高的上游议价能力和规模效应。为优化供应链管理，提高诊疗服务质量及节约公司采购人力资源支出等，公司实行“以集中采购为主，分散采购为辅”的采购模式，先后设立重庆福瑞灵、马鞍山昶明两个子公司作为集中采购平台。随着公司屈光业务规模持续增长，对供应商的议价能力也得以提高，无菌治疗包、屈光晶体的采购均价呈现下降趋势。其中白内障晶体平均单价上升系公司主动寻求白内障业务转型升级，推广更高端的多焦晶体、推动飞秒白内障等新的手术类型等，高端晶体占比提高导致。 眼科医疗服务行业市场潜力巨大 眼科医疗行业市场渗透率低，发展潜力大 中国医疗服务市场规模巨大，医疗服务供求端持续增长。我国医疗费用开支由2008年的1.5亿万元增长至2020年7.2亿万元，CAGR=13.96%。与此同时，政府卫生支出、社会卫生支出、个人卫生支出也呈现大幅增长趋势，CAGR分别为15.26%、16.10%、10.55%。 民营医院近年来不断发展，规模持续扩大。其中民营医院床位数占比、医师数量占比、卫生技术人员占比、入院人数占比、诊疗人次占比等主要指标近年来呈现波动攀升趋势。从2020年的主要卫生资源和医疗服务指标来看，公立医院仍然比民营医院具有相对优势，然而从增长速度看，民营医院整体指标在过去六年中均远高于公立医院，且在床位数、诊疗人数、入院人数及卫生技术人员数量方面呈现稳定增长，6年来年化复合增速远超公立医院。 人类在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁，眼科诊疗需求快速增长。 人类通过感觉器官从外界获得的信息中，大约90%由眼睛来完成，眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量。婴幼儿时期可能会出现过敏性结膜炎、斜弱视等疾病，青壮年时期出现近视、青光眼、干眼症等，中老年时期可能会出现成人过敏性结膜炎、老年黄斑变性、白内障等疾病。在近视高发、老龄化加深的现代社会，眼科诊疗需求快速增长。 中国眼科市场呈高成长高天花板，民营医疗发展迅猛。随着眼部疾病发病率逐年攀升、居民支付能力提升等多重因素的推动下，我国眼科医疗服务市场不断发展。 从2015年的730亿元增长到2019年的1275亿元，CAGR=15.0%，其中民营眼科医院因具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率等多重优势而发展迅猛，2015年到2019年民营眼科医院市场规模迅速从约146亿元增长至约314亿元，CAGR=21.1%，占比达24.6%，高于同期公立眼科医疗服务市场CAGR=13.3%，其中屈光、视光等改善性诊疗服务的消费眼科2019年市场规模为510亿元，CAGR=20.9%，高于基础眼科增速。此外根据Euromonitor数据推测，2019年我国的眼镜零售市场规模约812.6亿元。因此，若按眼病诊疗服务收入（含眼科药品收入）与眼镜零售收入合并计算，估计目前我国的眼科市场规模约2100亿元/年。 供给端方面：我国专科眼科医院由2014年的403个增长到2020年的1061个，CAGR=17.5%，其中民营眼科医院的数量和增长率都远高于公立医院，系民营专科连锁具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势。同时眼科专科医院的医疗收入逐年增加，其中2020年中国眼科医院的医疗收入为332.2亿元，同比增长8.4%。 中国眼科治疗资源分布显著不均，主要集中在东南沿海经济发达省份。经济发达省份整体财政收入较高，医院的固定资产投资以及医保结算额度两方面都有充足的财政支持，使得沿海经济发达省市医院的眼科硬件设施更为先进，与此同时二三线城市患者会选