银行业城农商行专题：小微复苏+竞争趋缓+补贴到位，关注农商行潜力

小微金融走过怎样的十年？为解决小微企业融资难的问题，近十年相关政策不断落地，政策重点逐渐从“小微”过渡至“普惠小微”，小微企业融资可得性快速提升，10年间贷款余额增长超4倍，其中普惠小微贷款增长更为强劲。 从市场竞争格局看，大行“后来居上”，主要来自政策驱动。大行连续超额完成指标后，21年开始在普惠小微贷款市场份额上实现了对农商行的超越，两类银行合计占比基本稳定在2/3。 普惠小微融资空间有多大？我们测算融资缺口高达135.5万亿元，是当前贷款余额的5.7倍，表明普惠小微融资空间仍较为广阔；而从市场主体覆盖率看，还不足1/4，也表明了银行普惠小微业务“天花板”还远未到来。 参考海外，国内小微复苏弹性也有望较为可观。日本疫情管控放开后，中小企业融资需求快速反弹，其中首次放开后，区域银行受益更为明显。国内也有望呈类似态势，23年1月中小企业发展指数明显回升。但受小微展业节奏、疫情期间小微贷款投放强度等因素影响，国内小微复苏节奏较日本可能更为温和。 23年小微竞争格局可能有何变化？从中央政策的强度来看，有一定边际减弱的倾向。但我们预计大行普惠小微参与度可能不会明显下降，一是来自政策的连续性，二是普惠小微并非单纯的政策性“让利”任务。但这也会对小微业务资产质量形成呵护。农商行小微贷款定价压力或有所缓解，经济复苏背景下，小微企业对于融资成本的关注度可能趋于下降，或更愿意为农商行的个性化服务给出“溢价”。有成熟服务模式、有能力做客户下沉的农商行，可能受益更多。 “补贴”到位，农商行业绩确定性增强。2023年农商行预计有两部分补贴资金落地，一是央行创设的普惠小微贷款支持工具，预计部分农商行22Q2之后的资金补贴（测算超125亿元）将于23Q2-Q4渐次确认收入，二是22Q4阶段性1%减息的补贴，预计这部分减息补贴会在23Q1确认收入。 投资建议：小微复苏弹性或可观，定价压力有望缓解 疫后小微复苏弹性或较可观，23Q2可能是较好观察窗口；从中央政策层面看，小微政策力度或边际减弱，但大行参与度可能不会明显下降，不过农商行小微贷款定价压力或有所缓解。有成熟服务模式、有能力做客户下沉的农商行，可能受益更多。此外，两部分补贴资金落地，有望增强23年农商行业绩的确定性。仅从小微业务逻辑出发，建议关注常熟、苏农、苏州、瑞丰银行；此外，股份行全年将受益于经济复苏、零售修复及地产风险缓释,建议关注招行、平安及兴业银行。 风险提示：宏观经济增速下滑；市场竞争加剧；测算相关风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1小微金融走过怎样的十年？ 小微企业是国民经济重要支柱和经济稳定增长的坚实基础。截至2021年末，国内99%以上的企业均为中小企业，它们贡献了80%的就业，根据工信部相关研究，中小企业数量、缴税总额与地区GDP、财政收入之间的相关系数均大于0.88。 解决小微企业融资难的问题，是近十年重要的经济课题，与此同时，小微业务也在深刻改变着银行的资产结构。我们立足银行信贷，从政策重点以及市场竞争格局两方面回溯国内小微金融走过的十年。 1.1政策重点：从“小微”到“普惠小微” 政策引导下，小微金融服务重点逐渐聚焦普惠小微企业，监管考核目标也在不断优化。2011年，原银监会提出小微贷款“两个不低于”工作目标；2015年升级为“三个不低于”，但考核重点仍围绕小微企业；2018年出现重要变化，考核重点转向普惠小微（即单户授信总额1000万元以下的小微企业贷款），工作目标转向“两增两控”，同时实施分类考核，兼顾总量增长和结构优化，截至目前，基本沿用该管理思路。 图1：小微金融政策重要节点回溯 政策效果显著，小微企业融资可得性快速提升。截至2022年末，小微贷款余额接近60万亿元，相较2012年底增长4倍有余，占银行信贷总额接近1/3，其中普惠小微贷款增长更为强劲，2018-2022年的复合增速超过30%。 图2：截至2022年末小微及普惠小微贷款投放（万亿元） 1.2竞争格局：大行“后来居上” 农商行具有服务小微的天然优势，但近年来市场份额受到大行的明显挤压。大行在小微市场参与度明显提升的背后，主要来自政策驱动。2019年开始，大行在小微贷款投放上面临更高的要求，其中2019-2021年政府工作报告均明确规定当年大行小微（普惠）贷款余额增速，2022年投放目标则是在国务院《加力帮扶中小微企业纾困解难若干措施》中提出。 图3：2019-2022年国有行小微贷款投放监管目标 从实际执行效果看，大行连续超额完成指标，市场份额上实现了对农商行的超越。以普惠小微贷款为例，2020年以来，大行普惠小微贷款余额保持在30%-50%的高速增长，大幅领先其他类型银行，也使其在小微业务中的市场份额快速提升。 图4：截至2022年末普惠小微贷款同比增速（%） 2019年初，农商行普惠小微贷款占比还接近40%，大行刚刚超过1/4，而到了2022年末，大行已达到36.5%，农商行则降至不足30%。两类银行合计占比基本稳定在2/3，表明农商行失去的“10个百分点”主要是大行竞争导致的。 图5：截至2022年末大行与农商行普惠小微贷款市场份额 2普惠小微融资空间有多大？ 小微金融发展十年有余，特别是疫情三年间，普惠小微贷款投放整体保持高强度，往后看，普惠小微融资还有多大空间？我们通过测算普惠小微企业融资缺口去理解这个问题： 1）前提：截至2022年末，普惠小微贷款余额为23.6万亿元，个体工商户1.14亿户，中小微企业超5200万户；截至2022年10月末，普惠小微有贷户数达3806.1万户。 图6：截至2022年末普惠小微贷款增长情况（亿元） 2）关键假设：假设5200万户中小微企业中75%为小微企业，则普惠小微经营主体数量为1.53亿户；根据微众银行与邮储银行联合发布的调查报告，我们测算当前普惠小微经营主体平均融资需求约104万元。 3）融资缺口：测算得到融资缺口高达135.5万亿元，是当前贷款余额的5.7倍，表明普惠小微融资空间仍较为广阔；而从市场主体覆盖率看，还不足1/4，也表明了银行普惠小微业务“天花板”还远未到来。 图7：普惠小微融资缺口测算 3海外视角看小微疫后复苏弹性 小微企业多分布于批发零售业、制造业、住宿餐饮业等，行业特性叠加较小规模，其经营情况在疫情期间受到明显冲击。而当疫情影响消退、经济逐渐回暖时，小微复苏的弹性也有望较为可观。我们通过复盘日本疫后中小企业融资需求复苏情况，进而前瞻国内小微贷款有效需求的复苏节奏。对标日本，主要是考虑其疫情放开时间也相对较晚，且数据披露相对充分。 回溯来看，日本疫情放开主要经历三个阶段： 1）首次放开：2020年5月开始复工复产，10月逐渐放开入境限制，但12月再次进入管控状态；2）二次放开：经历多次发布、解除紧急事态宣言后，2021年10月开始逐步放开；3）最终放开：2022年3月正式放开，10月放宽入境防疫措施。 疫情管控放开后，日本中小企业融资需求快速反弹。特别是在首次放开和最终放开后，中小企业贷款余额增速显著抬升，首次放开后，区域银行受益更为明显，最终放开后，区域银行与日本银行业整体复苏节奏类似。 图8：截至2022年末日本银行业中小企业贷款余额同比增速（%） 参考日本经验，我们预计疫后国内小微复苏弹性也有望较为可观。我们已经观察到2023年1月中小企业发展指数明显回升，终止连续7个月的下跌趋势，但仍未恢复到景气度临界值100以上。 图9：截至2023年1月末我国中小企业发展指数 从行业分布看，住宿餐饮、交通运输业边际修复最为显著，这与场景消费复苏相互印证。我们预计当批发零售业发展指数修复领先时，有望带来小微业务最大的修复弹性，因为过半的小微企业分布于该行业。 图10：截至2023年1月末我国中小企业发展指数（按行业） 但国内小微复苏的节奏较日本可能更为温和： 首先，从正常展业节奏看，二、三季度通常是国内小微贷款投放的高点，一季度则受到春节假期的影响（23Q1影响相对更为显著），因此2022年12月疫情放开后，23Q1未必在读数上感受到小微融资需求的明显企稳，较好的观察点或在23Q2。 第二，疫情期间国内小微贷款（特别是普惠小微）在政策引导下，保持较大力度投放，贷款增速显著高于日本。 第三，此前国内疫情管控时间相对较长，或对小微企业及个体工商户的经营、融资行为产生一定影响。 423年小微竞争格局有何变化？ 首先，从中央政策的强度来看，有一定边际减弱的倾向。回顾近三年政府工作报告，21-22年均对普惠小微贷款量或价做出方向性指引，但23年政府工作报告未对普惠小微业务给出硬性要求。当然，后续还需关注国务院等普惠金融政策的出台情况。 图11：2021-2023年政府工作报告中普惠金融相关内容 第二，大行普惠小微参与度可能不会明显减弱，农商行仍面临其竞争。我们从两个角度去理解这个问题： 1）前几年政策引导大行支持小微，且力度不弱，尽管当前疫情冲击明显减弱，小微市场活力回升，但修复的斜率未必有市场预期的陡峭，所以我们预计政策会有一定的连续性。 2）对与大行而言，普惠小微并非简单的政策性“让利”任务。一方面，普惠小微业务资本占用更低，也就意味着从银行EVA管理角度出发，普惠小微仍可能是合意资产；另一方面，在投放低价贷款的同时，大行或有其他业务回报，进而抬升了业务综合回报。 进一步来看，尽管我们预计农商行可能短期内仍直面大行的竞争，但大行的“不急转弯”也对小微业务资产质量形成呵护。 第三，农商行小微贷款定价压力或有所缓解。经济复苏背景下，小微企业经营逐渐回归正常，融资需求自然回升，同时对于融资成本的关注度可能趋于下降，转而会加强对融资连续性的重视度，因此相比疫情期间，可能更愿意为农商行的个性化服务给出“溢价”。 图12：截至2022年末新发放普惠小微贷款平均利率 哪些农商行在疫后小微复苏阶段可能更为受益？我们认为是有成熟服务模式、有能力做客户下沉（且不过度依赖抵押物）的农商行，他们能够更快阻断贷款利率的下行，并稳定市场份额。 5“补贴”到位，农商行业绩确定性增强 从已披露2022业绩快报的农商行营收增速看，回落幅度较为明显，整体增速较22Q3下降2.7pct，一部分受债市回调对其他非息收入冲击的影响，也有一部分受普惠小微贷款投放阶段性减息的影响。 图13：近三个季度上市农商行累计营收同比增速 2023年预计农商行有两部分补贴资金落地，增加业绩确定性。一是央行创设的普惠小微贷款支持工具，补贴力度上，22Q1为普惠小微贷款余额增量的1%，22Q2开始激励力度提升至2%，我们预计部分农商行22Q2之后的资金补贴将于23Q2-23Q4渐次确认收入。 图14：2022年农商行各季度普惠小微贷款增量及对应补贴（亿元） 二是22Q4阶段性1%减息的补贴。22年11月，央行发布《关于支持金融机构对普惠小微贷款阶段性减息有关事宜的通知》，提出22Q4金融机构可对存续、新发放或到期（含延期）的普惠小微贷款按年化1个百分点进行减息，人民银行对相应减息金额进行补偿。我们预计这部分减息补贴会在23Q1确认收入。 6投资建议 疫后小微复苏弹性或较可观，23Q2可能是较好观察窗口；从中央政策层面看，小微政策力度或边际减弱，但大行参与度可能不会明显下降，不过农商行小微贷款定价压力或将有所缓解。有成熟服务模式、有能力做客户下沉的农商行，可能受益更多。此外，两部分补贴资金落地，有望增强23年农商行业绩的确定性。仅从小微业务逻辑出发，建议关注常熟、苏农、苏州、瑞丰银行；此外，股份行全年将受益于经济复苏、零售修复及地产风险缓释，建议关注招行、平安及兴业银行。 7风险提示 1）宏观经济增速下滑。国内经济当前面临三重压力，若受海内外复杂因素影响，经济增速下行，或对银行业绩增长和资产质量形成冲击。 2）市场竞争加剧。若后续小微政策加码，特别是对大行投放力度做出更高要求，或进一步挤压农商行市场份额，对农商行扩表、净息差均形成压力。 3）测算相关风险。本