敬请参阅最后一页特别声明 1 策略组 分析师：艾熊峰（执业S1130519090001） aixiongfeng＠gjzq.com.cn 2010-2012年：繁荣顶点，熊市三年 2010-2012年三年熊市，背后主导逻辑分别是政策调控、经济滞涨、业绩衰退。1）2010年是全国层面地产调控元年，尽管年中经济仍呈现一定韧性，但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌；2）2011年通胀高企，经济增速下降，经济呈现滞涨特征，货币政策持续收缩，导致市场单边下跌；3）2012年的主旋律是经济衰退，年初稳增长政策预期阶段性支撑市场，年中确认业绩大幅下行，年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹。 从行业市场表现来看，熊市中市场表现较差的行业总是相似的，但表现突出的行业则各有各的原因。2010-2012年熊市中“电子、食品饮料、医药”是表现最为突出的三大行业，其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发，食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性。需要指出的是，2011年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差。2012年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差。 2010年市场行情主要分为三个阶段。第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控，上半年市场持续回落；第二个阶段是美联储QE2预期升温叠加国内经济数据较强，A股在当年7-11月进入反弹阶段；第三个阶段是通胀压力抬头，央行收紧货币政策导致年底市场再次回落。 2010年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化，而企业盈利则具有一定韧性。年初至6月份，市场受地产政策压制，持续回落。三季度美联储QE2预期升温，PMI指数持续回升，企业营收同比表现突出，市场触底反弹。四季度通胀压力渐起，货币政策缩紧步伐加快，市场下行。 从行业表现来看，电子受益于苹果产业链涨幅明显，食品饮料和医药等防守板块表现也较为突出，金融地产等受地产调控政策冲击的行业跌幅居前。 2011年市场行情呈现明显先扬后抑、大幅下跌特征。2011年是十二五开局之年，1-4月市场在两会政策红利预期之下呈现阶段性上涨，但此后随着通胀持续升温，央行不断收紧货币政策，经济增长同时在持续下行，滞涨特征明显。当年5月后市场呈现戴维斯双杀式的单边下跌行情。 2011年市场主要矛盾是经济滞胀下的戴维斯双杀。2011年我国经济增长指标几乎全部下滑，但全球大宗商品高涨带动国内通胀水平明显抬升。2011年政策着力于打击通胀，货币政策持续收紧。 行业表现来看，2011年所有行业无一幸免，整体大幅下跌，但银行和食品饮料等具有防守属性板块跌幅最小。 2012年的市场行情可分为三个阶段。1月-5月份，政策预期与基本面对抗，市场在政策预期主导下走出一波反弹行情。6月-9月份，经济基本面的全面下滑主导下市场单边下跌。10月-12月份，地产等政策放松，悲观预期修复下市场开始反弹。 2012年市场核心矛盾是企业盈利大幅下行。2012年全A上市公司企业盈利大幅下滑，即使央行持续降准降息，在地产调控政策没有明显放松之前，市场对经济和业绩的悲观预期难以扭转。因此，在年底地产等政策放松后，市场悲观预期才开始扭转。 从行业表现来看，前三季度市场下跌阶段，消费板块相对抗跌，金融地产年末在政策催化下大涨。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 策略专题研究报告 证券研究报告 A股周期律（一） 2023年03月06日 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 前言：2010-2012年三年熊市的缘由 .............................................................. 4 一、2010年：地产调控元年，通胀压力初现 ....................................................... 4 1.1 市场行情走势一波三折 .................................................................. 4 1.2 核心矛盾是地产和货币政策变化 .......................................................... 5 1.3 电子是进攻，消费是防守 ................................................................ 5 二、2011年：滞胀下的戴维斯双杀 ............................................................... 6 2.1 市场行情大幅下行...................................................................... 6 2.2 核心矛盾是经济滞涨 .................................................................... 6 2.3 防守板块少跌为赢...................................................................... 7 三、2012年：政策预期对抗经济衰退，难逃下跌周期 ................................................ 7 3.1 市场呈现N型走势...................................................................... 7 3.2 核心矛盾是盈利大幅下行 ................................................................ 8 3.3 消费抗跌，金融地产年末反击 ............................................................ 8 风险提示 ..................................................................................... 9 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表目录 图表1： 2010-2012年行业涨跌幅 ................................................................ 4 图表2： 2010年上证指数走势：一波三折 ......................................................... 5 图表3： 2008-2010企业归母净利润同比增长率 .................................................... 5 图表4： 2010年市场估值情况 ................................................................... 5 图表5： 2010年行业表现 ...................................................................... 6 图表6： 2011年上证指数走势：大幅下跌 ......................................................... 6 图表7： 2011年市场估值表现 ................................................................... 7 图表8： 2011年A股营业收入及归母净利润情况 ................................................... 7 图表9： 2011年行业表现 ...................................................................... 7 图表10： 2012年上证指数走势：N型走势 ........................................................ 8 图表11： 2012上市公司净利润同比增速持续下滑 .................................................. 8 图表12： 2012年各行业涨幅 .................................................................... 9 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 2010-2012年三年熊市，背后主导逻辑分别是政策调控、经济滞涨、业绩衰退。 2010年是全国层面地产调控元年，尽管年中经济仍呈现一定韧性，但地产调控和年末通胀升温主导了市场下跌。 2011年通胀高企，经济增速下降，经济呈现滞涨特征，货币政策持续收缩，导致市场单边下跌。 2012年的主旋律是经济衰退，年初稳增长政策预期阶段性支撑市场，年中确认业绩大幅下行，年末放松地产等稳增长政策推动市场反弹。 从行业市场表现来看，熊市中市场表现较差的行业总是相似的，但表现突出的行业则各有各的原因。2010-2012年行情主线主要集中在“苹果产业链”“喝酒吃药”两大领域。 2010-2012年熊市中“电子、食品饮料、医药”是表现最为突出的三大行业，其中电子核心逻辑是苹果产业链订单爆发，食品饮料和医药则是业绩稳定的防守属性。需要指出的是，2011年双信封模式推广下药品降价导致医药行情表现较差。2012年底白酒塑化剂事件导致食品饮料行情表现较差。 图表1：2010-2012年行业涨跌幅 来源：Wind、国金证券研究所 1.1 市场行情走势一波三折 2010年市场行情主要分为三个阶段。第一个阶段是国家层面首次进行全面房地产调控，上半年市场持续回落；第二个阶段是美联储QE2预期升温叠加国内经济数据较强，A股在当年7-11月进入反弹阶段；第三个阶段是通胀压力抬头，央行收紧货币政策导致年底市场再次回落。 -50-40-30-20-10010电子食品饮料医药消费者服务家电房地产建筑银行传媒建材机械公用事业有色金属综合农林牧渔汽车国防军工纺织服装石油石化计算机轻工制造基础化工煤炭非银行金融商贸零售交通运输通信电新钢铁2010-2012年涨跌幅（%） 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表2：2010年上证指数走势：一波三折 来源：Wind、国金证券研究所 1.2 核心矛盾是地产和货币政策变化 2010年市场主要矛盾是房地产政策和货币政策的变化，而企业盈利则具有一定韧性。年初至6月份，二套房首付比例提升、取消三套房贷、实行差别化住房信贷政策等楼市调控措施连续推出，市场受政策压制，持续回落。三季度美联储QE2预期升温，PMI指数持续回升，企业营收同比表现突出，市场触底反弹。但四季度通胀压力渐起，货币政策紧缩步伐加快，市场进一步下行。总的来看，2010年经济复苏强劲，企业业绩韧性强，市场估值主要受政策压制。 图表3：2008-2010企业归母净利润同比增长率 图表4：2010年市场估值情况 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1.3 电子是进攻，消费是防守 从行业表现来看，电子、食品饮料和医药生物板块涨幅居前，金融地产、钢铁板块跌幅居前。 具体而言，1）电子行业市场表现较好主要受益于iPhone4的发布，iPhone的出货量增长迅猛，带来了电子行业上下游产业链的繁荣；2）食品和医药为代表的消费品行业表现同样亮眼，主要受益于2010年经济增长韧性之下，居民人均收入不断增加提高了居民的消费能