建筑工程业：央国企改革重塑特色估值，一带一路峰会催化国际工程反转

央企PB到1最大尚需涨85%，PE到历史新高最大尚需涨869%。(1)近期中国电信PB从0.78倍重估到1.37倍，PB中国铁建0.54中国中铁0.66(对比中国中车1.2)中国建筑0.71(对比招商蛇口1.4)中国交建0.73倍(对比招商公路1)低于净资产。(2)中国电信2023PE18倍净利增11%，23PE中国铁建3.8中国建筑4中国中铁4.6中国交建7.6倍/中国电建10倍，2015年一带一路最高PE中国铁建24中国建筑10中国中铁40中国交建20中国电建47倍。(3)建筑基金等机构重仓配置0.5%(标配2.1%)明显低配，食品饮料16%电力设备15%医药12%化工6%有色5%地产2%。 国企改革推升资产质量和现金流/ROE好转提高PB估值：(1)地产供给政策和销售好转修复地产商资产负债表，2023年预期政府赤字率从2.8%提升到3%/专项债从3.6万亿至4万亿左右/政策性金融工具从7500亿到1万亿左右，经济复苏税收和土地收入增加、抗疫支出和减税下降。地产和政府支付工程款能力提升，建筑来着地产和政府应收款减值比例和概率下降，央国企资产质量和现金流趋势好转。(2)股权激励考核承诺ROE未来三年逐年提升 ：ROE中国中铁10.5%/11%/11.5%,中国交建7.7%/7.9%/8.2%,中国化学9.05%/9.15%/9.25%,中钢国际12%12.3%12.6%。 经济复苏推动订单加速转化业绩，运营转型增强现金流增长持续性。 (1)2022年新签订单中国电建增29%中国交建增22%中国能建增20%中国铁建增15%、龙建股份增81%安徽建工增75%四川路桥增40%。(2)投资增速2022年基建10%地产-10%到2023年基建8%地产3%增加建筑业绩潜力，1月订单中国建筑基建同增42%中国电建同增37%。(3)八大建筑央企收入占建筑业产值24%，竞争优势增强份额仍有提升空间。(4)新能源/矿产等运营新业务打造业绩可持续增长第二曲线:中国电建绿电装机十四五新增50GW，中国交建33个运营项目疫后经济恢复盈利改善，中国中铁铜钼保有量805/65万吨，中国化学从工程到产品己二腈加速等。 一带一路峰会催化国际工程疫后加速反转，全球化带来长期新增空间。(1)订单将好转：2022年境外订单中国化学占13%(疫情前最高占60%)，中国电建占19%(最高占47%)，中国铁建占9%（最高占15%），中国交建占14%(最高占31%)，中材国际占38%(最高占85%)，中国海诚占24%(最高占50%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(2)盈利能力反转:2022年海外业务毛利率中国化学8%(疫情前最高14%)，中国交建10%(最高15%)，中国电建9%(最高14%)，中国铁建7.5%(最高为13%)，中材国际为16%(最高为20%)，中钢国际为6%(最高为18%)，中工国际为8%(最高为27%)。 风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。 国企改革/一带一路/稳增长多重催化，首推中国交建/中国电建/中国中铁/中国建筑/中国铁建/中国化学/中国中冶、安徽建工/中钢国际等。(1)3日国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，预期两会后新一轮国改和稳增长政策将加速。(2)一带一路第三次峰会日期或将宣布催化在即，2014年最高涨中国中铁936%/中国电建684%/中国铁建628%/中国交建598%，2023年初至今涨中国中铁20%/中国电建10%/中国铁建14%/中国交建34%。(3)2017/2019年第一/二届峰会最高涨中材国际涨72%/74%、中钢国际涨61%/108%(2023年涨37%)、北方国际涨59%/123%。 (4)受益标的中国海诚/中铁装配/中粮科工/中成股份/北方国际/龙建股份/新疆交建等。 1.盈利预测表 表1：重点建筑公司盈利预测表(收盘价日期为3月3日) 2.重点公司推荐 2.1.3月1日《中国交建：国企改革催化价值重估，一带一路提升业绩弹性》 维持增持。维持预测2022-24年EPS至1.22/1.33/1.45元增10%/9%/8%，新以轮国企改革政策可期，上调目标价至12.9元，对应23年9.7倍PE。 新一轮国企改革政策可期，股权激励/再融资/资产重组催化价值重估。 (1)计划授予股票总量1.17亿股(<总股本1%)，授予价格为5.33元/股，总金额6.2亿元。2023-25年业绩考核目标(以2021年为基数)为：利润复合增长率不低于8/8.5/9%，加权平均ROE不低于7.7/7.9/8.2%。(2)拟非公开发行不超过3亿股优先股，募资不超300亿元。(3)拟分拆所属子公司公规院、一公院、二公院，通过与祁连山进行重组的方式实现重组上市。 一带一路海外订单和毛利率修复业绩将超预期， 且估值弹性大。 (1)2014-15年行情中国交建上涨598%，2017年第一次峰会上涨31%，2019年第二次峰会上涨41%。(2)中国交建2023PE6.9倍，过去10年最高平均14倍/2015年最高20倍，当前PB0.6倍。(3)过去最高海外订单占比31%，2022年海外订单占比14%。过去最高海外业务毛利率14.6%，2022H1为9.7%。 2022全年新签增22%，其中Q4新签增95%超预期。(1)2022年新签订单1.5万亿增22%，其中Q4新签5101亿增95%。其中城市建设790亿增28%，道路桥梁3579亿增15%，港口建设767亿增59%，铁路建设449亿增79%。(2)华夏中国交建REIT最终募集基金份额10亿份，发售价格为9.399元/份，基金募集资金净额为94亿元为央企首单。(3)2022上半年，公司特许经营权类进入运营期项目33个，累计投资金额2287亿元。 图1：新签合同额占比中基建建设占89% 图2：基建建设业务中城市建设占比47% 表2：中国交建2020-2022Q4新签订单一览 表3：中国交建历史估值表 2.2.3月2日《中国电建:水电/绿电建设预期加速,国改/电改/一带一路多重催化》 订单加速：组件成本降刺激绿电装机增加，大型水电站规划建设预期加速。(1)公司2022年新签1万亿元同增29%两年复合增24%，其中能源电力4529亿占比45%，水资源与环境1767亿占18%，基础设施3566亿占35%。(2)1月新签898亿增37%，2月18日中标200万千瓦光储一体化项目EPC 53亿元。2月20日公司2023年度光伏组件、光伏逆变器集中采购项目入围公示集中采购容量26GW。(3)2022年底仅次于三峡工程的世界第二大水电站白鹤滩水电站机组全部投产。十四五规划大型水电站建设预期或加速。 1128058 国改改革将加速，特色估值体系重估。(1) 2月28日国资委召开中央企业提高质量工作专题会，要求统筹推进中央企业高质量上市。2月23日国资委出席国务院开局新闻发布会要求乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动。(2)建筑央企中国交建/中国中铁等已经开展股权激励。 (3)2022年公司无火电/特高压/电网辅业置入具备全行业/全产业链一体化竞争优势，成功定增融资134亿元增强资金竞争优势。公司PE10历史2015年一带一路最高47倍，公司PB1.1三峡能源2.1龙源电力2. 4。 电力体制改革将加速：公司绿电运营/抽水蓄能资产待重估。(1)2023年国家将加快全国统一电力市场体系建设，推动可再生能源法修订。进一步完善可再生能源绿色电力证书制度，建立基于绿证的可再生能源电力消纳保障机制。组织开展抽水蓄能布局优化，推动抽水蓄能又好又快发展。完成可再生能源补贴核查。(2)公司控股19GW（其中水6.9GW/风7.3GW/光伏1.8GW），十四五或新增约50GW装机。我们预期公司绿电运营利润占比未来或将从20%左右提高到50%左右，可持续现金流商业模式重构。 一带一路国际工程弹性大：全球最大新能源/水电EPC。(1)公司123个国家或地区执行在建合同超7062亿元，在14个国家有投资超752亿元。 在一带一路沿线65个重点国家中的43个国家设有驻外机构，其中45个国家执行合同金额超4157亿元。(2)2022年境外新签订单1923亿(+17%)占19%，疫情前海外订单占比最高47%，疫后国内外双向流通顺畅国际工程或将加速恢复 。 维持增持 ， 维持预测公司22-24年EPS0.81/0.98/1.18元增速42/22/20%，维持目标价14.2元（对应23年14.5倍PE）。 图3：22全年新签合同额占比中基建建设占35% 图4：基础设施业务中房建业务占比29% 表4：中国电建2020-2023年1月新签订单一览 表5：中国电建历史估值表 2.3.11月28日《中国中铁:单3季度房地产签约金额增56%,估值近15年底部》 维持中国中铁增持 。维持预测2022-24年EPS1.26/1.41/1.57元增13%/12%/11%，维持目标价8.4元，对应2022年7倍PE。 中国中铁22全年房地产签约金额增30%，房地产开发竣工面积增8%。 (1)前3季度营业收入8501亿元增10%(22Q1-Q3增13/12/6%，21Q3-Q4增0/6%)，归母净利润230亿元增11%(22Q1-Q3增17/14/5%，21Q3-Q4增15/1%)；(2)中国中铁房地产开发毛利占比7%，房地产开发毛利率14%。 (3)22全年地产签约金额751.9亿同比增长30%，单4季度地产签约金额341亿同比增长141%。单4季度房地产开发竣工面积164万平米降32%。 中国中铁22全年新签增11%同比加速，在手订单保障倍数4.5倍。(1)22全年新签3.03万亿增11%较21全年加速(21全年新签增5%)，两年复合增速21%，三年复合增速22%。(2)Q4新签10492亿元降17%(21年Q1-Q4单季增-2/32/-11/1%，22Q1/Q2/Q3新签增84/-14%/78%)。(3)中国中铁截至上半年在手订单增速23%保障倍数4.5倍。(4)中国中铁前3季度毛利率8.8%(-0.3pct)，归母净利率2.7%同比基本持平。前3季度经营净现金流-288亿同比改善(21年同期-498亿)。 中国中铁PE4.6/PB0.58倍过去15年底部，股权激励夯实业绩确定性。 (1)2022PE4.6倍(历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍)PB0.58倍过去15年底部，股息率3.36%。(2)形成业态多元综合服务体系:工程设计/工程建造/房地产/装备制造，资源开发/资产运营/金融服务/新兴业务,针对清洁能源/生态环保/绿色建筑/水利水电等打造第二增长曲线。(3)股权激励要求2022-24年扣非净利CAGR≥12%,扣非加权平均ROE分别不低于10.5%/11%/11.5%。 图5：22年新签合同额基础设施建设占88% 图6：22年基础设施建设业务中铁路建设占比19% 表6：中国中铁2020-2022Q4新签订单一览 表7：中国中铁历史估值表 2.4.1月13日 《中国建筑:中海地产销售额升至全国第三,PB0.6倍竞争优势被低估》 中国建筑2022年全年新签3.9万亿增10.6%，其中Q4新签1.2万亿增9.3%。(1)2022年新签3.9万亿增10.6%(21全年新签增10%)，2年CAGR+11%，3年CAGR+10%。(2)2022Q4新签11764亿增9.3%(2021Q4新签同增11%)。(3)2022年新签分行业：建筑业3.5万亿(+12.7%)，其中房建新签2.5万亿(+9.9%)，占建筑业的71%，基建新签1亿(+20.3%)，占建筑业的29%。(4)2022年境内新签订单3.3万亿增13.3%(占96%)，境外新签订单1520亿增0.2%(占4%)。(5)21年末在手订单6.5亿(+17%)保障倍数3.4倍。 中国建筑2023年1月地产销售额122.2亿元，全国排名第4。(1)2023年1月中海地