票价弹性专题报告：航空公司单机及单票盈利能力初探

单机利润：整体盈利能力较强，但极端事件冲击下波动较大。1999-2022年上市航司在绝大部分年份保持良好盈利能力，但波动较大，其中，在1997-1999年亚洲金融危机、 -500% 、 2003年非典肺炎、2008年金融危机、2020-2022年新冠疫情等极端事件冲击下，亏损严重。基于公告数据，剔除极端年份（1997-1999、2003、2008、2020-2022），2010年基本为各航司上市以来单机盈利规模的最高点，历年平均单机盈利，吉祥航空领先：吉祥航空（1273万元）>春秋航空（1243万元）>中国国航（983万元）>华夏航空（7 13万元）>海航控股（512万元）>南方航空（315万元）>中国东航（235万元）。 单票利润：1）三大航票价领先，民营航司盈利更强。2010-2021年三大航平均单票价格居前三（国航1094元、南航932元、东航887元），中国国航平均单票价格、单票毛利绝对金额领先，春秋航空平均单票净利绝对金额及净利率居首位。从载运人次看，南方航空载运规模最大（2019年，1.52亿人次），吉祥航空五年复合增速最高（21.95%）。 从补贴看，中国东航历年平均补贴绝对金额最高（31.07亿元），华夏航空平均单票补贴金额最多（91元）。2）中国国航在国内航线、吉祥航空在国际及地区航线盈利能力领先。以2010-2019年平均单票净利率为例（不含补贴）：国内航线：中国国航（11%）>吉祥航空（9%）>南方航空（5%）>春秋航空（3%）>中国东航（0.064%）>海航控股（-0.4%）；国际航线：吉祥航空（9%）>春秋航空（7%）>中国东航（-2%）>中国国航（-6%）>海航控股（-14%）>南方航空（-18%）；地区航线：吉祥航空（26%）>南方航空（21%）>中国东航（19%）>中国国航（18%）>春秋航空（15%）>海航控股（-13%）。 海外：需求和票价齐回升。1）需求复苏：2022年全球RPK、ASK分别恢复至2019年的68.5%、71.9%，同比2021年分别上涨64.4%、39.8%。2）票价上涨：美国国内票价2022年全年、2023年1月分别为2019年同期的110%、111%。 中国：航空复苏正在上演。1）供需逐步恢复：2023年春运，航班量、旅客量、票价分别恢复至2019年同期的80%、75%、89%，同比2022年春运上涨20%、45%、26%。 2）票价上涨空间打开：2022年冬春航季，前二十大航线中有13条航线经济舱全价票较夏秋航季上涨10%。3）供需缺口：预计2023年下半年至2024年供需关系彻底扭转，测算未来供需缺口或在5%以上，上市公司将迎来业绩触底反弹带来的β行情。 利润及弹性测算：1）春秋航空单机及单票利润居领先地位。2023-2024年，预计春秋航空单机利润为814、2238万元，单票利润为58、133元，居于首位。2）南方航空单机、单票利润弹性最大。若平均票价上涨10%，测算单机利润弹性：南方航空（61.75）>中国东航（40.03）>中国国航（20.06）>吉祥航空（17.93）>华夏航空（11.80）>春秋航空（9.04）；测算单票利润弹性：南方航空（85.64）>中国东航（50.73）>中国国航（19.05）>吉祥航空（15.12）>华夏航空（12.46）>春秋航空（7.53）。 投资建议：随着需求逐步复苏，供需缺口得以凸显，票价弹性将逐步释放，单机及单票利润高的航司受益明显。基于此，重点推荐单机及单票利润领先的春秋航空、吉祥航空、中国国航，建议关注盈利弹性较大的南方航空、中国东航。 风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告详细分析了航空公司上市以来的单机及单票盈利能力情况，对各航司国内、国际、地区航线的票价及盈利水平进行了拆分，明确了各航司在不同区域的盈利情况。 同时测算了航空复苏后航空公司的单机利润及票价弹性，回答了市场对于航空公司单机、单票盈利情况的问题，一定程度上弥补了市场研究的空白。 投资逻辑 单机利润：航司盈利受极端事件影响较大。若剔除极端事件影响，各航司上市来绝大部分年份保持良好的盈利能力。吉祥航空、春秋航空、中国国航的平均单机利润居前三位。 单票利润：三大航票价领先，民营航司盈利更强。2010-2021年，三大航平均单票价格居前三，但春秋航空平均单票净利率居首位。分区域看，中国国航在国内航线，吉祥航空在国际、地区航线盈利能力领先。 航空复苏：供需逐步恢复，票价上涨空间打开。从海外看，2022年全球RPK、ASK分别恢复至2019年的68.5%、71.9%，同比2021年分别上涨64.4%、39.8%。美国国内票价2022年全年、2023年1月分别为2019年同期的110%、111%。从中国看，2023年春运，航班量、旅客量、票价分别恢复至2019年同期的80%、75%、89%，同比2022年春运上涨20%、45%、26%。2022年冬春航季前二十大航线中有13条航线经济舱全价票较夏秋航季上涨10%，票价上涨空间再次打开。 利润及弹性测算：预计2023-2024年春秋航空单机及单票利润居领先地位，若平均票价上涨10%，测算南方航空单机及单票盈利弹性最大。 投资建议：预计2023年下半年至2024年供需关系彻底扭转，测算未来供需缺口或在5%以上，上市公司将迎来业绩触底反弹，单机及单票利润高的航司受益明显。基于此，重点推荐单机及单票利润领先的春秋航空、吉祥航空、中国国航，建议关注盈利弹性较大的南方航空、中国东航。 单机利润 1999-2022年：极端事件冲击，航司盈利波动较大 1999-2022年，上市航司在绝大部分年份保持良好盈利能力，但波动较大。其中，在1997-1999年亚洲金融危机、2003年非典肺炎、2008年全球金融危机、2020-2022年新冠疫情等极端事件冲击下，上市航司亏损严重。基于上市公司披露数据，剔除极端年份数据（1997-1999、2003、2008、2020-2022，下同），2010年基本为各航司上市以来单机盈利规模的最高点，吉祥航空上市以来历年平均单机盈利规模最大（1273万元）。 图表1：1999-2022年上市航司单机归母净利润走势（单位：万元） 备注1：利润为扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润。中国证监会于2008年11月发布《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非 经常性损益》（[2008]43号），明确非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报 表使用人对公司经营业绩和盈利能力作出正确判断的各项交易和事项产生的损益。合作航线收入、航线补贴等属于航空公司正常经营业务密切相关切符合国 家政策规定的收入，因此各航司目前均将此类收入归入经常性损益项目。 备注2:机队规模仅考虑客机。国航、东航分别于2019年、2017年年报剥离货机，南航货机至今仍未剥离，本文按照客运及货运收入的占比对于国航2006-2018 年、东航1999-2016年、南航上市至今的扣非后归母净利润进行分摊，以计算客机单机利润。由于客机和货机各年份的盈利能力不同，可能会导致分摊不准 确。东航于1997年上市，但目前数据仅可回溯至1999年，下同。 备注3：2022年单机利润为预测，各航司的亏损额为业绩预报中的平均值，除华夏航空机队规模使用2022年中期数据外，其他航司使用2022年12月公司披 露的月度经营数据中的机队数据，下同。 中国国航：上市以来年均单机盈利规模983万元，领先于中国东航（235万元）、南方航空（315万元）。中国国航上市（2006年8月）以来单机平均盈利规模983万，其中最高点出现在2010年，彼时客机规模377架，单机利润2306万元。2010-2019年连续十年盈利，单机利润在508至2306万元之间波动，平均单机利润1024万元。2020-2022年受新冠疫情影响，公司经营出现巨额亏损，年均单机亏损金额预计3165万元。 中国东航：上市以来年均单机盈利规模235万元，落后于中国国航、南方航空。2010年中国东航完成与上海航空的重组，借助世博会东风，经营情况大幅改善，客机规模337架，单机利润为1322万元，为上市（1997年11月）以来盈利最高点。2010-2019年中国东航单机利润整体呈现下滑趋势，平均单机利润551万元，其中2014年出现亏损（-43万元/机）。2020-2022年受新冠疫情影响，公司经营出现巨额亏损，年均单机亏损金额预计2830万元。 南方航空：上市以来年均单机盈利规模315万元，领先于中国东航，落后于中国国航。2010年为南方航空上市（2003年7月）以来单机利润最高点，单机利润1117万元，机队规模405架。2010-2019年连续十年盈利，单机利润在206至1117万元之间波动，平均利润520万元。 2020-2022年受新冠疫情影响，公司经营出现巨额亏损，年均单机亏损金额预计1624万元。 春秋航空：上市以来年均单机盈利规模1243万元，仅次于吉祥航空，新冠疫情期间单机亏损仅高于华夏航空。春秋航空于2015年1月在A股上市，上市当年单机利润1255万元。上市以来，单机利润在310万元-1708万元之间波动，单机平均盈利规模1243万元。其中，2018-2019年单机利润居行业首位。2020-2022年受新冠疫情影响，公司经营出现亏损，年均单机亏损金额预计1034万元。 吉祥航空：上市以来年均单机盈利规模1273万元，全行业领先。吉祥航空于2015年5月在A股上市，上市当年单机利润1530万元。上市以来，单机利润在942万元-1530万元之间波动，且2015-2017年单机利润居行业首位。2020-2022年受新冠疫情影响，公司经营出现亏损，年均单机亏损预计1627万元。 海航控股：上市以来年均单机盈利规模512万元，2018年公司爆发流动性危机后单机持续亏损。海航控股于1999年11月在A股上市，上市以来单机平均盈利512万元，其中最高点出现在2010年，彼时机队规模97架，单机利润2204万元。2018年，公司爆发流动性危机，处臵旗下众多资产， 公司运营处于亏损状态，后单机利润持续为负，2018-2019单机亏损分别为882万元、656万元。2020-2022年受新冠疫情及公司破产重组影响，年均单机预计亏损8299万元。 华夏航空：上市以来年均单机利润713万元，2020年逆势实现921万元的单机利润。华夏航空自2018年3月在A股上市，上市后年均单机利润713万元。2020年为唯一一家单机盈利的上市航司，单机盈利921万元。2020-2022年受新冠疫情影响，公司年均单机亏损788万元，年均单机亏损上市航司中最少。 图表2：1999-2022年上市航司单机归母净利润情况明细（单位：万元） 单票利润 三大航单票价格更高，民营航司盈利能力更强 载运人次：南方航空近年来载运人次最多，吉祥航空五年复合增速最高。 2010-2019年，各上市航司总载运人次呈上升趋势。2019年，南方航空载运规模最大（1.52亿人次），领先于其他航司（中国东航1.30亿人次、中国国航1.15亿人次、海航控股0.82亿人次、春秋航空0.22亿人次、吉祥航空0.22亿人次、华夏航空0.08亿人次）2015-2019年吉祥航空复合增速最高，为21.95%，领先于其他航司（海航控股18.07%、春秋航空14.36%、中国东航9.23%、南方航空8.48%、中国国航6.74%）。 图表3：2010-2021年各航司载运人次（单位：百万人次） 单票价格：中国国航平均票价水平居行业首位。2010-2021年中国国航平均单票价格1094元，位列所有航司第一名，且2010-2019连续十年单票价格维持在1000元以上。以2019年为例，七大上市航司平均单票价格排名依次为：