市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：美容护理 | 个股报告 2 0 2 3年3月3日股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：同花顺ifind，中邮证券研究所 公司基本情况 总市值（亿港元) 58.75 流通市值（亿港元) 58.75 52周最高/最低（港元） 31.0/23.8 研究所 分析师：李媛媛 SAC 登记编号： S1340523020001 Email：liyuanyuan@cnpsec.com 美丽田园医疗健康 (2373.HK) 优质连锁美容机构龙头，加快门店扩张成长可期 ⚫ 投资要点 （1）国内领先连锁美容机构。公司成立于1993年，专注美丽健康终端机构 30 年，打造美丽田园、贝黎诗、秀可儿、妍源四大知名连锁 美容机构，截止 22H1 旗下拥有 352 家门店，包括 177 家直营店与175家加盟店，主要提供生活美容服务以及轻医美服务。公司实际控制人及一致行动人持股比例为49.9%，股权集中，上市前核心员工获得激励，团队稳定。2021年公司收入/归母净利润分别为17.8亿元、1.9亿元，19-21年复合增速分别为12.6%、17.4%，收入业绩稳健增长，22H1受疫情反弹及上海封城等因素影响业绩下滑。 （2）大市场，龙头集中度低，整合空间大。传统美容服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国市场需求为4032亿元，17-21年复合增速为4.0%，21年行业人群渗透率达23%（仅参考女性），行业步入平稳发展阶段。21年行业头部参与者包括美丽田园、丽丰集团、奈瑞儿、思妍丽等，份额均不足0.5%，格局极为分散，具备专业化服务能力以及标准化管理输出能力的企业有望推动行业整合。非手术外科服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021年非外科手术市场需求为977亿元，17-21年复合增速为24.9%，行业保持高景气度，对标海外每千人项目数量仍处于低位，具备较大成长空间。21年行业头部参与者包括美莱、艺星、伊美尔、秀可儿、医美国际，合计份额为6.3%，格局较为分散，未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力，具备更高整合能力。 （3）商业模式独特性、产品及服务品质打磨、领先的数字化管理能力构筑壁垒，带来高ROE和良好的现金流表现。公司19-21年ROE超过95%，经营性现金流净额/净利润超过3，在手现金充裕，远好于同业。公司优异财务指标表现得益于高合同负债、低获客成本，背后彰显公司三大底层优势：1）分级会员管理体系，充值消费模式，不断形成合同负债，传统美容服务向医疗美容等服务转化，21年转化率为22%，降低获客成本、优化净利率；2）提升服务人员素养，严控产品及服务品质，提升核心会员粘性，21年传统美容服务/医疗美容服务活跃用户消费次数分别为10.2次/3.1次，消费粘性强；3）领先的数字化管理能力，涵盖客户、员工、门店等多方位，助力客户满意度提升及门店标准化管理与扩张。 （4）疫后复苏线下门店弹性大，门店加速扩张扩宽天花板。公司在会员沉淀方面表现优异，而从前段流量入口获取角度，疫后复苏、线上引流、门店扩张将助力新客增长。具体而言：1）短期来看，伴随防疫政策变化，线下客流逐步恢复，公司核心会员消费粘性强，收入端有望快速修复；同时公司通过社交媒体等途径积极扩展新客，为门店-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-01-162023-01-182023-01-202023-01-272023-01-312023-02-022023-02-062023-02-082023-02-102023-02-142023-02-162023-02-202023-02-222023-02-242023-02-28美丽田园恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 引流，带动收入增长。2）长期而言，公司计划23年-26年每年保持30家以上的开店速度，门店进入快速扩张期；同时公司门店培育周期短（传统美容服务门店达盈亏平衡仅11个月），投资回收期可控，有望快速贡献收入业绩，打开成长天花板。 ⚫ 盈利预测 我们预计2023-2024年归母净利润为2.6亿元、3.4亿元，对应估值分别为20倍、15倍，远低于美护板块估值（根据最新收盘价，申万美容护理板块23年平均估值为34倍），略低于港股医疗服务医思健康估值（根据wind一致预期，最新收盘价对应23年为24倍），公司作为国内连锁美容机构龙头，估值处于低位，我们看好公司短期疫后复苏带来的同店增长以及长期开店空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 行业景气度不及预期，门店扩张不及预期，利润率提升低于预期 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,788.84 1,707.38 2,095.30 2,517.30 增长率 18.8% -4.6% 22.7% 20.1% 归属母公司净利润（百万元） 193.48 87.88 260.14 337.78 增长率 28.2% -54.6% 196.0% 29.8% EPS(元/股) — 0.37 1.10 1.43 市盈率（P/E） — 59.24 20.01 15.41 市净率（P/B） — 7.59 5.50 4.05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 公司概况：国内领先连锁美容机构 ........................................................... 6 1.1基本情况：专注美容服务三十年，股权较为集中 ............................................ 6 1.2财务分析：22H1受疫情冲击业绩处于低谷 ................................................. 8 1.3业务分析：传统美容为主，门店稳步扩张 .................................................. 9 2 行业分析：市场庞大，龙头集中度低 ........................................................ 12 2.1 传统美容服务：分散大市场，龙头有望整合 .............................................. 13 2.2 轻医美服务：需求高景气度，人群渗透空间大 ............................................ 14 2.3 亚健康评估及干预：小而美市场，集中度较高 ............................................ 17 3 从ROE及现金流视角看竞争优势 ............................................................ 19 3.1 高合同负债、低获客成本带来高ROE、良好现金流状况 ..................................... 19 3.2 会员管理制度+一站式服务链条的商业模式，助力核心用户沉淀 .............................. 21 3.3 打磨产品及服务品质，提升消费粘性 .................................................... 22 3.4 领先数字化管理能力，管理标准化，为扩张奠基 .......................................... 24 4 成长看点：疫情复苏机构端弹性大，门店扩张打开长期天花板 ................................... 25 4.1 短期逻辑：疫后复苏收入业绩具备弹性，线上新客进取策略 ................................. 25 4.2 长期逻辑：门店进入加速扩张周期，打开成长天花板 ....................................... 26 5 盈利预测及投资建议 ...................................................................... 27 6 风险提示 ................................................................................ 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 公司运营的主要机构及全国分布 ................................................... 6 图表2： 公司发展历程 ................................................................... 6 图表3： 公司公开发行后股权结构图 ....................................................... 7 图表4： 公司高管团队情况 ............................................................... 7 图表5： 公司募集资金用途 ............................................................... 8 图表6： 公司2019年-2022H1收入及增速（百万元） ......................................... 8 图表7： 公司2019年-2022H1归母净利润及增速（百万元） ................................... 8 图表8： 公司2019年-2022H1毛利率及归母净利率 ........................................... 9 图表9： 公司2019年-2022H1期间费用率................................................... 9 图表10： 公司2019-2022H1收入按品牌拆分情况（百万元） .................................. 9 图表11： 公司2019-2022H1毛利率按品牌拆分 .............................................. 9 图表12： 公司2019-2022H1不同品牌门店数量（个） ....................................... 10 图表13： 公司2019-2022H1不同品牌单店产出（万元/年） .................................. 10 图表14： 公司2019-2022H1收入按类型拆分情况（百万元） ................................. 10 图表15： 公司2019-2022H1毛利率按类型拆分 ............................................. 10 图表16： 公司2019-2022H1收入按地域拆分情况（百万元） ................................. 11 图表17： 公司2019-2022H1不同级别城市门店数量变化（家） ...........................