供应链综合零售龙头，多模式拓店助力全球布局

营收小幅下跌，盈利再创新高 FY2023H1公司实现主营业务收入52.7亿元，相比去年同期54.3亿元，小幅下降2.95%；毛利润19.9亿元，毛利率37.7%，同比大幅提升8.4 pct；经调整净利润7.9亿元，经调整净利率 15.0%，同比提升7.8 pct。单季来看，FY2023Q2公司实现主营业务收入24.94亿元，同比下降10.04%；毛利10.0亿元，毛利率39.97%，同比提升8.85 pct；经调整净利润3.7亿元，经调整净利率15.0%，同比提升7.6 pct。利润率的提升主要是因为： （1）高利润率的海外业务占比达到新高；（2）国内执行名创优品品牌升级而推出的新产品贡献了较高毛利率。 各品牌门店稳步扩张，国内下沉进一步加速 截至2022年12月31日名创优品在中国有3,325家门店，FY2023H1净增加99家；在海外有2,115家门店，净增加142家。TOPTOY当前共有门店117家，FY2023H1净增加20家。名创优品在国内下沉加速，三线或低线城市门店占比由期初42.9%提升至44.4%，二线、三线及低线城市合计占比达到86.4%，低线城市的租金及人力成本均有较大优势，随着品牌进一步下沉，盈利能力有望再获提升。 年初门店销售改善，品牌有望全面开花 今年以来受益于防疫放宽，门店的销售情况改善明显，2023年1月，名创优品的销售额同比增长约40%，每家名创优品门店的平均销售额同比增长约33%。展望FY2023H2，公司有望进一步实现对国内下沉市场的覆盖，同时，在海外市场也将继续扩张，尤其是亚洲、北美和欧洲市场。公司计划进一步开发自有电商渠道及与更多第三方电商和O2O平台合作，扩大其线上产品并拓宽线上销售渠道，同时继续投入品牌建设。整体来看，预计疫后公司主营业务将快速恢复，我们看好公司稳步扩张的同时维持较高的盈利水平。 盈利预测 受益于疫后经济和消费的恢复，公司国内外门店的稳步扩张预计将迎来收获期，我们预测公司FY2023-FY2025营收分别为115.43/138.32/162.48亿元 ， 归母净利润分别为10.63/13.06/16.20亿元，EPS分别为0.84/1.03/1.28元，对应2023年3月2日收盘价35.65港元（人民币兑港元汇率0.8747：1），PE分别为37/30/24X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新冠疫情反弹；宏观经济修复不及预期；行业竞争加剧；门店拓展不及预期；汇率波动风险。 1.轻零售巨头，双品牌并行 1.1.双品牌生活家居龙头，门店辐射全球 公司是一家全球零售商，提供丰富多样的创意生活家居产品。自2013年在中国开设第一家门店以来的九年时间里，公司已成功孵化了两个品牌，分别是名创优品和TOP TOY。根据弗若斯特沙利文，于2021年，公司通过名创优品门店网络销售的产品GMV总计约人民币180亿元（28亿美元），成为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商。TOP TOY是公司在2020年12月推出的一个新品牌，是提出潮流玩具集合店概念的品牌先驱。根据弗若斯特沙利文，TOP TOY于2021年的GMV达到人民币374.4百万元，在中国潮流玩具市场中排名第七。 名创优品集团由创始人叶国富先生创立，于2013年，公司在中国广州开设了第一家名创优品门店，以此开始公司的业务运营。自此，公司作为一家全球零售商，踏上了提供丰富多样的创意生活家居产品之旅。于2017年10月，公司成立了名创广州，该公司为集团的全资附属公司，亦是公司的中国控股公司和公司在中国的主要运营实体之一。多年来，公司已将旗舰品牌“名创优品”打造成为全球认可的零售品牌，并在全球范围内建立了门店网络。于2020年1月，公司在开曼群岛注册成立了名创优品集团控股有限公司并建立了公司目前的境外控股架构。于2020年10月，公司完成了首次公开发售，并将美国存托股份以「MNSO」为股票代码于纽交所上市；于2022年7月，公司在港交所双重主要上市。 截至FY2022，公司前三大股东Mini Investment Limited、YYY MC Limited、YGFMC Limited，持股比例分别为25.9%、16.0%、20.4%，均为叶国富和杨云云夫妇实际控制，其持股比例均为62.3%。 1.2.名创优品：轻资产合伙模式亮眼，全球扩张稳步推进 公司已将旗舰品牌“名创优品”（MINISO）打造为全球认可的零售品牌，并在全球范围内建立了门店网络。根据弗若斯特沙利文报告，就进驻的国家和地区数量而言，公司在全球自有品牌综合零售行业拥有最广泛的全球门店网络，截至2022年12月31日，全球有超过五千家名创优品门店，其中在中国有3,325家名创优品门店，在海外有2,115家名创优品门店。当前公司已经累计进驻全球约100个国家和地区。在国内来看，名创优品门店下沉速度较快，租金及人力更低的三线或低线城市门店占比逐年提高，FY2023H1已接近50%，使得公司毛利率有较为明显的提升。 FY2023H1，名创优品品牌下平均每月推出超过560个SKU，有超过7,600个核心SKU产品组合。产品涵盖11个主要品类，包括生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品。 公司在中国及全球的业务范围不断扩大，得益于一系列灵活的轻资产门店运营模式，包括名创合伙人模式、代理模式和直营模式。根据公司招股书，FY2021来看，合伙人、代理销售、直营的毛利率分别为16.7%/41.7%/30.3%。代理模式与名创合伙人模式的不同主要在于：公司与代理商的运营关系低于与名创合伙人的运营关系，且代理模式下库存所有权通常在代理商；而在名创合伙人模式下，公司保留库存所有权直至产品销售给终端客户。 国内来看，公司广泛采用名创合伙人模式，名创合伙人门店数量占比达到98.9%。 名创合伙人模式让公司能够以轻资产的方式快速有效地扩张门店网络，同时维持名创优品门店一致的品牌形象和消费者体验。在合伙人模式下，其加入公司的门店网络，调动其资源以在黄金地段开设和运营名创优品门店，承担相关的资本开支和运营开支，而在收益分配上，合伙人与集团分成比例为38：62（食品为33：67）。公司的名创合伙人模式以及与忠诚的合伙人进行密切合作使得公司在疫情期间仍表现出极高的抗周期能力。 海外来看，当前名创优品门店以代理商门店为主，占比为81.1%，以名创合伙人加盟店及直营店为辅。在大部分国际市场，公司通过与具有丰富当地资源和零售经验的当地代理商合作，以更轻资产、风险更小、同时本土化程度更高的方式扩大门店网络；而在北美、印度等人口众多、市场潜力更大的市场，公司则优先采取直营方式进入市场。 1.3.TOPTOY：抓住潮玩品类先机，IP组合全面推进 作为一个新兴的消费品类，潮玩在国内仍处于高速发展期，根据弗若斯特沙利文，2017-2022年潮玩市场销售额CAGR约为33.66%，2022年潮玩整体市场空间约为465亿元。公司及时跟进新兴的潮流玩具文化，充分利用丰富的零售经验、供应链能力建立平台于2020年末推出“TOP TOY”品牌，其战略目标是进驻潮流玩具市场并最终建立公司的潮流玩具平台。TOP TOY与名创优品品牌高度互补，因为其更广泛的产品价格范围和更高的平均客单价迎合了更广泛的消费者群体。公司凭借全球领先零售商的经验实现TOP TOY的战略目标，并在中国的潮流玩具市场取得快速的发展。根据弗若斯特沙利文报告，TOP TOY在2021自然年的中国潮流玩具市场的主要品牌中排名第三。TOPTOY门店快速扩张，自2020年末创立至今，公司已有117家TOP TOY门店。 当前TOP TOY的绝大部分收入来自第三方品牌产品的销售，一小部分产生于联名开发的IP产品及内部孵化的IP产品的销售。 FY2023H1，TOP TOY品牌下有3800多个SKU，涵盖8个主要品类，包括盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具。公司已与拥有82个流行品牌的IP授权商建立品牌联名关系，与20位IP授权商联名开发出300多款TOP TOY品牌下的IP产品。 2.业绩点评：盈利表现亮眼，疫后反弹可期 收入端来看，FY2023H1公司实现主营业务收入52.7亿元，相比去年同期54.3亿元，小幅下降2.95%。FY2023Q2公司实现主营业务收入24.94亿元，同比下降10.04%。分品牌来看，FY2023H1名创优品实现营业收入49.9亿元，同比下降1.60%； TOPTOY实现GMV2.3亿元，同比下降6.02%。 利润端来看，FY2023H1公司实现毛利润19.9亿元，毛利率37.7%，同比大幅提升8.4pct；经调整净利润7.9亿元，经调整净利率15.0%，同比提升7.8 pct。 FY2023Q2公司实现毛利10.0亿元，毛利率39.97%，同比提升8.85pct；经调整净利润3.7亿元，经调整净利率15.0%，同比提升7.6 pct。利润率的提升主要是因为： （1）高利润率的海外业务占比达到新高；（2）国内执行名创优品品牌升级而推出的新产品贡献了较高毛利率。 费用端来看，公司三费费率波动不大。FY2023Q2公司实现主营业务收入24.94亿元，同比下降10.04%。分品牌来看，FY2023H1名创优品实现营业收入49.9亿元，同比下降1.60%；TOPTOY实现GMV2.3亿元，同比下降6.02%。 今年以来受益于防疫放宽，门店的销售情况改善明显，2023年1月，名创优品的销售额同比增长约40%，每家名创优品门店的平均销售额同比增长约33%。展望FY2023H2，公司有望进一步实现对国内下沉市场的覆盖，同时，在海外市场也将继续扩张，尤其是亚洲、北美和欧洲市场。公司计划进一步开发自有电商渠道及与更多第三方电商和O2O平台合作，扩大其线上产品并拓宽线上销售渠道，同时继续投入品牌建设。整体来看，预计疫后公司主营业务将快速恢复，我们看好公司稳步扩张的同时维持较高的盈利水平。 3.盈利预测及投资建议 基本假设：1）名创优品中国区收入为名创优品收入*（公司中国区收入-top toy收入）/公司总收入，海外同理；2）单店收入为区域总收入*2/（期初门店数量+期末门店数量）；3）名创优品在国内门店扩张相对放缓，加速海外门店布局，同时海外随着品牌力提升单店收入也有提升；4）由于海外门店单价更高，名创优品海外门店占比提升后毛利率也对应提升；5）TOP TOY仍在快速扩张阶段，我们预测FY23-FY25门店分别达到150/210/284家左右，并且单店收入也有所上升；6）7.其他主营业务占比较低，假设年增长率在10%-20%。 受益于疫后经济和消费的恢复，公司国内外门店的稳步扩张预计将迎来收获期，我们预测公司FY2023-FY2025营收分别为115.43/138.32/162.48亿元，归母净利润分别为10.63/13.06/16.20亿元，EPS分别为0.84/1.03/1.28元，对应2023年3月2日收盘价35.65港元（人民币兑港元汇率0.8747：1），PE分别为37/30/24X。 4.风险提示 新冠疫情反弹；宏观经济修复不及预期；行业竞争加剧；门店拓展不及预期；汇率波动风险。