浙江混改龙头，供应链全球扩张引领千亿零售巨擘！

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 小商品城（600415） 证券研究报告 2017年01月03日 投资评级 行业 商业贸易/商业物业经营 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 8.65元 目标价格 11.5元 上次目标价 元 基本数据 总股本(百万股) 5,443.21 流通股本(百万股) 5,443.21 总市值(百万元) 47,083.80 流通A股市值(百万元) 47,083.80 每股净资产(元) 1.82 资产负债率(%) 60.47 一年内最高/最低(元) 9.47/5.66 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴晓楠 联系人 wuxiaonan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 浙江混改龙头，供应链全球扩张引领千亿零售巨擘！ 浙江国企龙头，或将走在混改前列。 公司是义乌国资旗下重要资产，国资合计持股55.90%。自成立以来，公司持续获得各级政府的大力支持。近期中央经济工作会议召开提出要深化国企改革，混改是国企改革重要突破口，加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。同时，浙江省将把推进国有资产证券化作为发展混合所有制经济的重要方式，积极推动省属企业股份制改革和上市培育工作。此前，小商品城集团旗下全资子公司义乌购，引进第三方民营资本，成立新义乌购公司，在改革方面做探索，未来伴随浙江省国企改革落地步伐加速，公司或将继续走在混改前列。 供应链全球扩张方向明确 公司借力一带一路战略红利逐步加速、加深海外布局。①依托与“义新欧”铁路运营平台天盟公司的合作，打通国内出口和欧洲进口的便捷贸易通道；②与波兰 GD 商城签订协议，在波兰华沙建立首个海外分市场，打开海外市场，落实“走出去”战略，建立信息、采购、物流、金融、结算等贸易服务平台。同时为国际化产品聚焦义乌提供便利，为公司构建商品供应链打下基础。瞄准东南亚，打造小商品城下一个辉煌！“一带一路“势不可挡，符合经济发展需要。东南亚市场空间广阔，发展潜力雄厚。需求与政策双鼓励使得东南亚市场前景向好。公司有望借一带一路势头加速扩张，未来1-2年战略明确：产能转移重点布局海外，或许东南亚会是下一个目标，打造第二个义乌市场。 新零售挖掘线下实体价值 传统零售增速放缓，电商在经历了最初几年快速发展后日趋稳定，纯粹电商发展遇到瓶颈。10月云栖大会马云提出新零售，11月国务院出台创新零售转型意见，线上线下有效结合成为趋势。公司作为全球最大的专业商品市场，具备优秀资源禀赋，在未来新零售竞争中将显露头角。 市场化收租+地产结算确保业绩增长 租金市场化成为目前小商品市场经营的重要变革点。公司于2015年11月24日首次使用市场化招租为一区东扩市场招商，为小商品城的治理与盈利带来可观改善。此外，房产项目陆续进入交付期，公司未来业绩增长稳定。 给予买入评级。 公司是具有强烈资源禀赋的产业龙头，近期市场化收租模式+房产优质项目集中交付带来业绩增量；通过义乌购B2R大平台与“合计划”实现线上线下大融合，打造千亿级电商平台；公司实践“走出去”战，顺着“一带一路”沿线国家再造下一个辉煌；线上、线下无缝对接打造新零售。我们预计公司16-18年年EPS分别为 0.26元、0.39元、0.47元，当前股价对应PE分别为33倍、22倍、18倍，给予“买入”评级。 风险提示：改革、转型不达预期。 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 3,843.28 5,698.19 9,013.33 11,413.33 13,270.00 增长率(%) 5.00 48.00 58.00 27.00 16.00 EBITDA(百万元) 1,616.19 1,958.72 3,185.61 3,908.13 4,471.78 净利润(百万元) 408.96 688.40 1,413.35 2,107.81 2,582.92 增长率(%) (42.00) 68.00 105.00 49.00 23.00 EPS(元/股) 0.08 0.13 0.26 0.39 0.47 市盈率(P/E) 115.13 68.40 33.31 22.34 18.23 市净率(P/B) 5.34 4.97 4.78 4.38 3.91 市销率(P/S) 12.30 8.30 5.20 4.10 3.50 EV/EBITDA 21.59 25.46 16.94 10.86 11.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2015-122016-042016-08小商品城 商业物业经营 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 浙江国改龙头 浙江国企龙头，或将走在混改前列。公司是义乌国资旗下重要资产，义乌国资委全资控股子公司义乌市市场发展集团有限公司持有公司55.82%股份，其他浙江省国资机构（浙江省财务开发公司、浙江省国信企业(集团)公司、浙江物通股份有限公司）共持股3.68%，国资合计持股55.90%。自成立以来，公司持续获得国家政府、浙江省政府和义乌市政府的大力支持。近期中央经济工作会议召开提出要深化国企改革，混改是国企改革重要突破口，加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。同时，浙江省国资委公布了浙江国资国企改革最新进展，将把推进国有资产证券化作为发展混合所有制经济的重要方式，积极推动省属企业股份制改革和上市培育工作。此前，小商品城集团旗下全资子公司义乌购，引进第三方民营资本，成立新义乌购公司，在改革方面做探索，未来伴随浙江省国企改革落地步伐加速，公司或将继续走在混改前列。 图1：国资合计持股55.90% 资料来源：公司公告 天风证券研究所 2. 供应链全球扩张方向明确 迎合“一带一路”，海外布局或将提速。公司地处21世纪海上丝绸之路的浙江省，受益“一带一路”战略红利通过进出口双向布局，将中国产品带出去，把海外商品引进来。义乌小商品城涵盖180万不同种类商品，几乎囊括所有日用工业品，辐射200多个国家与地区。公司借力一带一路战略红利逐步加速、加深海外布局。①依托与“义新欧”铁路运营平台天盟公司的合作，打通国内出口和欧洲进口的便捷贸易通道，“义新欧”（中欧班列）2016年上半年从义乌往返运行25次，运输2172个标箱，同比增长517%；②2016年 3 月与波兰 GD 商城签订协议，在波兰华沙建立首个海外分市场，打开海外市场，落实“走出去”战略，在进出口过程中建立信息、采购、物流、金融、结算等贸易服务平台。同时为国际化产品聚焦义乌提供便利，为公司构建商品供应链打下基础。 瞄准东南亚，打造小商品城下一个辉煌！“一带一路“势不可挡，符合经济发展需要。东南亚处于海上丝绸之路第一站，且当下发展状况与90年代中国贸易十分类似，需求庞大，市场空间广阔，发展潜力雄厚。政策方面：为方便投资者入驻东南亚，各国在进出口，关税与贷款等方面给予多方政策支持。需求与政策双鼓励使得东南亚市场前景向好。公司有望借一带一路势头加速扩张，未来1-2年战略明确：产能转移重点布局海外，或许东南亚会是下一个目标，打造第二个义乌市场。①地域方面：把东南亚作为起步的桥头堡；②模式方面：会寻找合作者；③方式上：多元化，线上、线下相互融合。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：东南亚具备区域优势 资料来源：中国水泥研究院 天风证券研究所 3. 新零售挖掘线下价值。 传统零售近来增速放缓，电子商务在经历了最初几年快速发展后，也日趋稳定，维持在20%左右，预计17-18年会保持在17%附近，纯粹电商发展遇到瓶颈。10月云栖大会马云提出新零售，11月国务院出台创新零售转型意见，线上线下有效结合成为实体和电商共同关注的发展方向。阿里系为代表的电商不断合作线下，注重终端门店的【银泰百货】、【联华超市】，强大线下物流的【苏宁云商】和具备渠道优势的【三江购物】，都是电商巨头们寻找的优质企业。小商品城市场经营面积550多万平方米，全球采购商百万级，商户7万多家，180万不同种类商品几乎囊括所有日用工业品，辐射200多个国家与地区，线下资源丰富，12月1日设立供应链管理公司进一步整合完善供应链体系，为商户降低物流成本。公司发展B2R模式从生产商直对零售商，减少中间流通环节。通过一站式仓储批发伴随自主网络下单，货物当天可以送到零售商手中。作为全球最大的专业商品市场，公司具备优秀资源禀赋，优势显著，在未来新零售的竞争中显露头角。 4. 市场化收租+地产结算确保业绩增长。 市场化收租带来传统业务放量增长。公司先后建成国际商贸城一、二、三、四、五区市场、篁园服装市场和国际生产资料市场、一区东扩市场；在建市场包括义西国际生产资料市场二期、国际商务中心项目。现有营业面积550余万平方米，商位7.5万个，从业人员超过21万，日客流量21万人次，经营26个大类、180万个单品，商品辐射200多个国家和地区。租金市场化成为目前小商品市场经营的重要变革点，过去商位价格按照政府指导价招租，导致实际商位价值与租金价格相差较远。私下转让、私自抬价现象明显。公司于2015年11月24日首次使用市场化招租为一区东扩市场招商，未来还将用于一区、二区市场，通过市场竞标方式，让商户投标，最终价格由市场决定，中标后再追加一笔入场资格费，以此体现市场实际价值，并提高招商引资质量，为小商品城的治理与盈利带来可观改善。1H2016市场经营利润5.56亿，同比增长41.71%，主要系一区东扩等市场利润增加1.3亿，占比23%。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：小商品城7大市场概况一览 市场名称 成立时间 投资金额（亿） 面积（万平米） 商位数量 主营品类 国际商贸一区 2002 7 34 9000 花类，首饰，工艺等现代化批发市场。四楼为生产企业直销中心 一区东扩市场 2016 7 27 2448 饰品 国际商贸二区 2004 20 56 8000 五金，电子，电器，箱包，雨具，钟表六大行业。四楼为生产企业直销中心，地方精品交易区，武楼尾外贸采购服务中心。位置连接一区和三区 国际商贸三区 2005 46 8000 文化体育，商务，辅料等用品。四楼引进28个国家和地区的近万种商品入驻经营。为国际化商品批发交易提供场所。 国际商贸四区 2008 30 108 16000 除日用百货与衣物等，还有影院餐饮旅游等特色服务 国际商贸五区 2011 14.2 64 7000 进口商品，床上用品，纺织品，汽车用品等。配有电子商务系统，金融服务系统，成为一体化综合商品批发交易市场。 篁园市场 2011 14 42 5000 浙中地区最大的专业服装市场。男，女，童装等5类服装。 国际生产资料市场 2013 75 4000 商业物流设备，工业电气设备，印刷包装原材料，动力发电设备，机械，灯具皮革等原辅材料。 资料来源：公司公告 天风证券研究所 房产项目集中交付贡献稳定收入。公司房产主要开发项目为义乌、南昌、杭州等地住宅项目。已完成开发房产包括锦绣家园、嘉鸿华庭、荷塘雅居、嘉和公寓等。目前在建项目7个，分别为杭州东城印象公寓、荷塘月色、杭州钱塘印象、南昌凤凰印象、浦江绿谷、南昌茵梦湖和海城义乌小商品城，合计可售建筑面积326.16万方，2014-2017年陆续交付，16年前后进入收入结转高峰期。区域优势+项目优质使得房产销售快，价格高，2016年上半年南昌和杭州等核心二线城市房价上涨，相对于杭州房地产市场均价17000元/平，钱塘印象以均价44153元/平于2016年已售出