美好的一年，但定价

2016年3月24日，星期四股权研究环保事业/中国Canvest Environmental（1381 HK）图表1：预测与估值截至12月（百万港元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入794.01,184.51,567.11,930.11,791.1增长（％）103.549.232.323.2(7.2)净利191.0272.0373.2443.7530.2增长（％）45.942.437.218.919.5摊薄每股收益（港币）0.0950.1360.1760.2090.250每股收益增长（％）9.242.429.518.919.5更改为以前的每股收益（％）(6.4)(9.1)(22.0)共识每股收益（港币）0.2130.2780.315净资产收益率（％）12.811.714.815.315.9市盈率（x）38.727.221.017.614.8市净率（x）3.23.22.72.42.1让 （％）0.00.00.70.81.0每股股息（港元）0.0000.0000.0260.0310.037资料来源：彭博社，OP研究美好的一年，但定价2015财年净利润超出我们预期28％略微下调了2016财年收入和每股收益分别为1％和6％降级为持有，因为利好因素2015财年利润猛增–Canvest公布了15 / 2H15财年业绩，收入和净利润分别飙升49％/ 45％至11.85亿港元/6.98亿港元和2.72亿港元/1.71亿港元。 （1）高于预期的BOT项目运营收入和财务收入推动了一系列强劲结果（2）低于预期的折旧和摊销成本，以及（3）高于预期的增值税退款。尽管2015财年项目运营分部的毛利率增加了0.7个百分点，但由于直接成本和人事费用的增加，2H15的可比度下降了5.7个百分点，同比下降了2.1个百分点。由于Canvest在新工厂雇用了200多名新员工，尽管2014财年没有上市费用3,300万港元，但2015财年管理费用同比增长15％至1.12亿港元。得益于借贷成本在2015财年降低3.2个百分点至6.5％，2015/2015财年上半年的净利润分别比我们的预期高28％/ 52％预测略有调整–由于预计Eco-Tech II，China Scivest II和Laibin I的建设时间将缩短，因此我们将FY16E收入预测上调了10％，以提高建设收入。尽管收购了产能为700吨的兴义项目，但由于（1）直接成本和管理成本的提高，我们将FY16E GPM和EPS分别下调了4个百分点和6％，（2）较低利润的建筑收入带来了更大的贡献，以及（3）运营效率的调整。下调利好评级至持有-我们相信Canvest拥有一支出色的管理团队，可以为未来几年的强劲增长提供坚实的投资组合。但是，我们认为这些利好因素已经被反映出来了：（1）股价在3个月内跑赢指数24％，（2）相当于FY16E市盈率21倍，或较同业平均水平溢价24％。我们通过上调目标价将目标价下调至持有，并将2016财年预测市盈率目标从3.9倍上调至3.9港元和22倍（从20倍），相当于PE区间的历史平均水平，代表着6％的上涨空间。杨小龙CFA+852 2135 0214公司更新保持降级收盘价：3.69港元目标价：3.9港元（+ 6％）先前目标价：3.8港元柯ÿ数据香港交易所码138112个月高位（港元）4.8512个月低位（港元）2.743M Avg Dail Vol。 （百万）1.74发行股数（百万）2,000.00市值（百万港元）7,380.00财年12/2015大股东（s）李永义洛雷塔65.2％资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年3月23日价格表1381 HKMSCI中国港币5.04.03.02.01.00.015年3月15年6月15年9月15日1个月3个月6个月绝对%18.617.111.5相对MSCI中国%11.224.314.4聚乙烯35远期市盈率比+ 1std。3025平均2015-1std。10501月15日4月15日7月15日10月15日1月16日公司简介 Canvest环境保护集团有限公司专注于废物转化能源计划的开发，管理和运营。该公司的工厂位于中国。 第2页，共7页2资料来源：OP研究2016年3月24日，星期四Canvest Environmental（1381 HK）图表3：假设的改变（百万港元）FY16E新旧氯含量新2017财年旧氯含量新18财年旧％Chg OP评论经营能力7,6006,90010.110,1009,4007.4（吨）售电量（MWh）835,400 880,004(5.1)1,029,7501,038,913(0.9)收到的城市固体废弃物（吨）2,329,908 2,365,092(1.5)2,657,7702,591,8762.5每吨售电量359372(3.6)360374(3.8)收到都市固体废物上网电价（每千瓦时）0.5410.5341.30.5410.5321.7废物处理费（每104.9104.60.3103.4104.3(0.9)公吨）12,8001,370,1563,422,3933700.541103.812,1001,403,4433,508,8863700.530104.05.8收购兴义项目（2.4）湛江项目将需要几个月的时间进行测试并于2016年第二季度开始商业交易（2.5）湛江项目将需要几个月的时间进行测试并于2016年第二季度开始商业交易0.11.9(0.2)资料来源：OP研究图表2：收益修订（百万港元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量新18财年旧％Chg OP评论收入1,5671,4289.81,9301,942(0.6)1,7912,342(23.5) 收购兴义项目，2016财年更多运营收入加快发展Eco-Tech II，China Scivest II和Laibin项目，以在2016财年获得更多建筑收入（14.3）2H15较高的直接成本5.2较高的建筑收入8.1人事费用增加（16.9）较高的债务融资成本（22.0）(22.0)毛利601604(0.5)736755(2.6)8661,010毛利率38.4%42.3%(4.0)38.1%38.9%(0.8)48.3%43.1%运营支出(151)(112)35.1(183)(147)24.1(193)(178)息税前利润503531(5.4)602646(6.8)722869净利373399(6.4)444488(9.1)530679摊薄每股收益（港币）0.1760.188(6.4)0.2090.230(9.1)0.2500.320 第2页，共7页32016年3月24日，星期四Canvest Environmental（1381 HK）图表4：结果摘要（百万港元）2015财年2015财年1H152H15同比1H15同比2H152015财年实际与估算2H15实际与估算OP评论收入1,18549%48669855%45%2%3%排队齿轮(745)65%(297)(448)101%47%-6%-9%毛利43928%18925114%41%18%36%其他收入和收益销售经验管理员经验650(112)14%15%250(52)400(60)-30%35%89%3%46%26%107%62%较高的营业收入，比预期少的建筑收入增值税退款高于预期为新工厂雇用200多名员工会增加员工成本其他运营支出000营业利润（息税前利润）39330%1622310%65%19%38%规定或其他项目000财务费用(63)-6%(31)(32)-10%-1%-9%-16%与银行加强关系贷款便利扣除融资成本后的利润33040%1311992%85%27%55%关联cos000共同控制cos000税前利润33040%1311992%85%27%55%税(41)50%(14)(27)19%72%37%69%少数群体利益(17)-2%(17)(0)1801%-98%2%不适用净利分部收入27242%101171-13%128%28%52%超出我们的估计电力销售3768%159217-17%39%10%19%操作中的利用率更高专案废物处理费2056%90115-15%32%7%14%操作中的利用率更高专案建设收入583135%2333501484%50%-6%-9%湛江项目的预订量减少财务收入20372%4162992%296%55%76%来自更高的财务收入湛江项目分部利润电力销售和废物处理费（％）建筑收入（％）财务收入（％）55.4%16.7%100.0%0.70.00.058.7%16.7%100.0%53.0%16.7%100.0%4.20.00.0(2.1)(0.0)0.07.10.00.013.80.00.0降低折旧和摊销费用关键比率毛利率（％）37.1%(6.0)38.8%35.9%(13.9)(1.0)5.08.7其他的收入 （％）5.5%(1.7)5.2%5.7%(6.3)1.31.72.9增值税退税管理费用（％）9.4%(2.8)10.7%8.6%(1.6)(3.5)1.83.1员工人数更多OPM（％）33.2%(5.0)33.4%33.1%(18.6)3.94.98.4财务费用（％）5.3%(3.1)6.4%4.6%(4.7)(2.2)(0.6)(1.1)有效税率（％）12.4%0.810.5%13.7%1.5(1.0)0.91.1MI（％）5.8%(2.5)14.2%0.2%13.4(17.8)(1.4)0.2NPM（％）23.0%(1.1)20.8%24.5%(16.2)8.94.67.9资料来源：公司，OP Research 第2页，共7页4财务摘要2016年3月24日，星期四Canvest Environmental（1381 HK）税前利润236330426426507606投资回报率(%)18.213.411.911.211.8 净现金/（债务）433（814）（1,547）（2,088）（1,922）资料来源：公司，OP Research到十二月2014财年2015财年FY16E2017财年18财年到十二月2014财年2015财年FY16E2017财年18财年损益表（百万港元）比率电力销售349376538663881毛利率（％）43.137.138.438.148.3废物处理费193205271311375营业利润率（％）38.233.232.131.240.3建设收入248583722906478净利润率（％）24.123.023.823.029.6 财务收入4 20 37 50 58销售与分销经验/销售额（％）0.00.00.00.00.0营业额794 1,185 1,567 1,9301,791 管理员经验/销售额（％）12.29.49.69.510.8同比％103 49 32 23（7）支付率（％）0.00.015.015.015.0 齿轮（452）（745）（966）（1,195）（926） 有效税率（％）11.612.412.512.512.5毛获利342439601736866总债务/权益（％）44.460.869.667.959.0毛利率43.1%37.1%38.4%38.1%48.3%净债务/权益（％）净现金34.957.167.453.9其他的收入5253484848流动比率（x）3.41.00.40.20.3销售与分销00000速动比率[x]3.31.00.40.20.3管理员(97)(112)(151)(183)(193)库存T / O（天）00000 其他运营支出0 0 0 0 0AR T / O（天）3327272727总运营支出(97)(112)(151)(183)(193) AP T / O（天）21 24 24 24 24营业利润（EBIT）297381498601721现金转换周期（天）123333营业利润率37.5％32.2%31.8%31.1%40.2%资产周转率