海尔电子：美好的一年

公司更新电话：（852）2268 08002013年3月20日购买（不变）股价：HKD11.72目标价钱：港币14.70（港币14.25起）杨扬alexyeung@kimeng.com.hk（852）2268 0636股票信息描述：海尔电子是中国领先的洗衣机和热水器生产商以及家用电器分销服务提供商。股票代号：1169 HK已发行股份（m）：2,536市值（美元）：3,832平均每月3个月的营业额（美元）：9.9恒指：22,041自由浮动 （％）：51.1主要股东：%海尔集团公司62.21关键指标净资产收益率-年率（％）32.1净现金（CNYm）：5,996NTA /小时（CNY）：3.3利息保障（x）：79.9历史图表25.020.015.010.05.00.03月12日5月12日7月12日9月12日11月12日1月13日3月13日价格REL。恒生指数资料来源：彭博社性能：52周前高后低港币14.32 /港币7.701个月3个月6个月1年年初至今绝对值（％）(10.3)(0.5)30.218.53.4相对百分比(5.5)2.124.514.16.1海尔电子美好的一年家用电器行业的首选。我们认为，2013年，海尔将继续在其制造和分销业务上实现行业可持续发展的超行业增长。我们认为市场对与Argos终止合资企业反应过度。在2012财年业绩强劲的背景下，最近的股价调整为该股提供了一个很好的切入点。我们将13-14财年预测上调3-4％，目标价上调至14.7港元，相当于13倍13财年市盈率。重申买入。2012财年业绩稳定。在收入同比增长11％的带动下，海尔的净利润同比增长20.4％至人民币17亿元。由于制造和ICS业务的利润率提高，整体毛利率在FY12增长1.1个百分点至16.1％，这部分抵消了SG＆A与销售比率的增长，因为ICS部门产生了更多的品牌和促销费用。海尔强劲的现金流改善给我们留下了深刻的印象；营运现金流量同比增长33％至1.74亿元人民币，占2012财年净利润的103％。恢复股息支付是一个加号。海尔宣布派发末期股息每股0.08港元（派息9.2％），这是自2008年以来的首次派息。尽管派息率低于我们的预期，但鉴于手头有充足的现金，我们认为未来两年可能派息。终止Argos合资企业的影响最小。合资企业占该合资公司的营业额不到海尔销售额的1％，海尔亏损1.06亿元人民币。退出家庭零售集团是由于中国在线零售的激烈竞争。尽管如此，海尔仍将eHaier作为其在线平台，并正在与T-mall等其他在线零售商合作，以保持其在在线领域的竞争力。专注于价值创造。海尔将利用其对二线城市的广泛覆盖以及广泛的物流网络，准时交货和及时的售后服务来受益于中国农村地区不断增长的购买力。该公司还将合并一些商店，以提高运营效率并保持ICS的盈利能力。 海尔电子–收益摘要表12月（CNYm）2011A2012A2013F2014F收入50,09055,61563,98474,315息税折旧摊销前利润1,9672,3932,9963,569经常性净利润1,4071,6952,2012,633经常性基本每股收益（CNY）0.610.710.921.10每股收益增长（％）29.315.629.819.6DPS（人民币）0.000.070.140.16市盈率（x）15.613.510.48.7EV / EBITDA（x）10.37.95.84.4股息收益率（％）0.00.61.21.4P / BV（x）5.13.92.92.2净负债率（％）不适用不适用不适用不适用净资产收益率（％）39.533.432.129.1资产回报率（％）11.610.411.011.1共识净利润（CNYm）不适用不适用2,1232,564资料来源：公司数据，马来亚银行金英有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I 海尔电子集团有限公司2013年3月20日页面PAGE2 共8图1：主要假设人民币元2010财年2011财年2012财年FY13F2014财年洗衣机销售总额11,51912,21513,27714,60516,358同比25.4%6.0%8.7%10.0%12.0%热水器总销售3,1263,8284,4895,3876,519同比33.3%22.5%17.3%20.0%21.0%综合渠道服务的总销售额29,26445,37750,76958,38767,910同比1603.9%55.1%11.9%15.0%16.3%分部之间的抵销(7,115)(11,331)(12,920)(14,395)(16,471)同比1822.3%59.3%14.0%11.4%14.4%净销售额36,79450,09055,61563,98474,315同比185.7%36.1%11.0%15.0%16.1%资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算图2：收益修订人民币元新的FY13F2014财年旧的FY13F2014财年2013财年变化（％）2014财年收入63,98474,31567,75983,870-5.6-11.4营业利润2,9083,4702,8563,3741.82.8净利2,2012,6332,1822,5890.81.7每股收益（元）0.921.100.891.063.03.9资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算图3：按业务划分的收入细分（2012财年）图4：按业务划分的部门利润细分（2012财年）洗衣机9.3％热水器1.5%综合渠道服务（ICS）31.4％洗衣机47.2％综合渠道服务（ICS）89.1％热水器21.4％资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng图5：保证金趋势毛利润率08财年09财年2010财年2011财年2012财年洗衣机热水器综合渠道服务（ICS）25.8%40.8%不适用27.1%40.9%2.6%28.1%42.5%3.1%27.8%41.8%7.3%27.8%43.0%8.2%分部利润率08财年09财年2010财年2011财年2012财年洗衣机1.8%4.3%7.6%7.3%8.3%热水器2.6%7.4%10.2%10.0%11.1%综合渠道服务（ICS）不适用5.9%1.6%1.6%1.4%资料来源：公司数据，马来亚银行金英 海尔电子集团有限公司2013年3月20日页面PAGE3 共8+ 1SD：15.8倍平均：10.0倍-1SD：4.3倍+ 1SD：3.9倍平均：2.8倍-1SD：1.6倍图6：正向PE图表图7：正向PB图表股价（港元）252015105021.5倍15.8倍10.0倍7.1倍4.3倍股价（港元）201510505.0倍3.9倍2.8倍1.6倍0.5倍Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 12 Jan资料来源：彭博社，马来亚银行金英估算资料来源：彭博社，马来亚银行金英估算图8：PE带图图9：PB带图X平均+ 1SD-1SD 35302520151050X平均+ 1SD-1SD 6543210Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 12 Jan资料来源：彭博社，马来亚银行金英估算资料来源：彭博社，马来亚银行金英估算图10：同行估值比较（截至2013年3月19日的股价）在香港上市的公司名称股票代号最新价格（Lcl CCY）kt上限（美元）财政年度1季度的市盈率2年度1财年PBR（x）2年度EV / EBITDA（x）FY12年度1财年股息收益率（％）2年度净资产收益率（％）2年度志高控股国美电器创维数码海信科龙-H TCL多媒体T海尔电子汇银家居449港元493港币751港币921 HK1070 HK1169 HK1280港币0.1850.854.93.496.0811.720.2852011,8481,7701,2791,0373,8323912/201112/201103/201212/201112/201212/201212/201114.8不适用8.9不适用8.411.17.62.726.27.8不适用7.69.55.70.50.81.4不适用1.43.10.20.40.71.2不适用1.22.30.213.9不适用7.5不适用8.47.2不适用9.37.66.5不适用7.56.1不适用0.70.13.6不适用3.90.9不适用8.80.94.0不适用4.11.0不适用3.0-3.315.6不适用18.031.23.08.12.716.1不适用17.427.83.7平均A股上市公司名称股票代号最新价格（Lcl CCY）交易上限（美元）财政年度10.29.91季度的市盈率2年度1.21.01财年PBR（x）2年度9.27.4EV / EBITDA（x）FY12年度1.83.81财年股息收益率（％）2年度11.312.6净资产收益率（％）2年度康佳集团-无锡利特尔-A GD美的控股格力电器苏宁电器-海信电器-A青岛海尔A四川长A000016 CH000418 CH000527 CH000651 CH002024 CH600060 CH600690 CH600839 CH3.1610.29不适用27.246.4211.6512.522.04541972不适用13,1817,6252,4495,4301,51512/201112/201112/201112/201112/201112/201112/201112/2011105.314.2不适用11.415.09.810.525.545.112.3不适用9.714.78.79.121.5不适用1.4不适用3.11.71.82.2不适用不适用1.2不适用2.51.51.51.7不适用不适用不适用不适用7.58.37.15.7不适用不适用不适用6.28.66.24.8不适用不适用不适用不适用1.81.11.0不适用不适用不适用不适用不适用2.11.11.2不适用不适用不适用11.017.429.212.917.330.0不适用不适用11.216.526.911.817.127.2不适用平均27.417.32.01.77.16.51.31.519.618.4资料来源：彭博社，马来亚银行金英 海尔电子集团有限公司2013年3月20日页面PAGE4 共8收入证明资产负债表12月（CNYm）2011A2012A2013F2014F12月（CNYm）2011A2012A2013F2014F收入50,09055,61563,98474,315固定资产9901,3091,9932,695毛利7,5078,94110,26611,942其他长期资产750864864864息税折旧摊销前利润1,9672,3932,9963,569现金/ ST投资3,9625,3686,7458,356折旧及摊销(90)(84)(89)(99)其他流动资产8,65410,67212,08713,834营业利润（EBIT）1,8762,3092,9083,470总资产14,35618,21321,69025,749利息（Exp）/增量(22)(65)(37)(37)合伙人0000ST债务25405050一次性0000其他流动负债8,96410,88212,30514,061税前收益1,8542,2442,8703,432长期债务670700700700税(387)(537)(660)(789)其他长期负债391752752752少数权益(59)(12)(9)(10)少数权益280301301301净利1,4071,6952,2012,633股东权益4,0255,5407,5839,886经常性净利润1,4071,6952,2