中国建材-为美好的一年而奋斗

3323 HK /3323.HK梁咏诗+852 2532 1125 – michelle.leung@cimb.com请仔细阅读本出版物末尾的重要披露。中国建材09财年结果2010年4月19日Ø超高性能保持HK $ 15.20目标：HK $ 19.00为更好而建立年市值上限：377.14亿港元/ 48.59亿美元下面;维持优于大市的表现。中国建材09财年核心净利润为16.7亿人民币（+ 17.1％），比我们的预期低10％，比市场预期低25％。偏差的主要来源是税率比预期高3.7％，工程服务收入缺口为10％。特殊项目包括人民币6.32亿元的增值税退税和人民币1.54亿元的交易性投资公允价值变动净收益。借鉴2010年第一季度水泥价格上涨的线索，我们现在假设2010-11财年水泥平均售价增长6-8％，这将我们将10-11财年的盈利预测提高2-9％。但是，我们正在下调SOP得出的目标价格由于净债务上升，水泥业务板块估值（基于EV /吨）下调后，从22港元降至19港元。鉴于盈利势头良好，我们维持优于大市评级。估值仍然很低，仅为8.8倍2011年预期市盈率。负债率飙升至2.07倍。另一个令人失望的是，由于总债务从250亿人民币增加至410亿人民币，净负债比率从1.63倍上升至2.07倍。短期借款为219亿人民币，远高于48亿人民币的现金余额。然而，中国建材仍有约250亿元人民币的未动用银行融资。另外，非流动资产下的存款猛增217％至30亿人民币，我们认为这将被用于水泥业务的扩张。水泥价格上涨。不出所料，09财年中联和南水泥的水泥均价分别下降7-8％至217元/吨和212元/吨。我们估计每吨毛利减少0.5元至34.8元。今年我们看到了转机。即使在第一季度的传统淡季期间，该公司仍能够将其在浙江，山东和江苏的销售价格提高10元/吨以上。我们继续看好中国建材的主要水泥市场，即浙江，湖南和江苏，这两个市场合计占中国建材总销售额的64％，因为我们相信这些地区的居民更富裕，并且有能力在补贴下建造新房屋。程序。结果比较12月（人民币百万元）2HFY09 2HFY08同比％1H09呵呵％2H092H08同比百分比gg精液精液g09财年评论收入19,216.216,541.016.214,081.136.533,297.426,365.026.334,469.0低于3％，来自水泥和工程行业的缺口营运成本(16,917.6)(20,509.0)(17.5)(16,216.8)4.3(29,308.1)(37,185.7)(21.2)(30,556.0)排队息税折旧摊销前利润2,298.75,876.5(60.9)6,281.2(63.4)3,989.33,366.618.53,913.0低于预期，通用汽车下跌2.2％EBITDA利润率（％）12.019.228.112.012.811.4Depn和Amort。(723.2)(1,711.5)(57.7)(734.9)(1.6)(1,458.1)(1,258.2)15.9(1,318.0)工程服务大幅增加息税前利润1,575.54,165.1(62.2)5,546.2(71.6)2,531.22,108.320.12,595.0利息花费(785.4)(798.0)(1.6)(731.0)7.4(1,516.4)(1,368.0)10.9(1,582.0)比预估低4％利息与投资公司1,303.7(137.0)1,051.6733.177.82,036.81,186.671.71,800.0合伙人的贡献(4.5)(19.4)(77.0)13.9(132.2)9.4155.3不适用不适用超凡327.630.5不适用353.4(7.3)681.083.8713.0309.0 /个按利息折让，按Invt的FV更改税前收益2,417.01,294.786.71,325.082.43,742.02,166.072.83,122.0高于9％（不包括特殊项目）税(438.1)(129.0)239.6(226.0)93.8(664.1)(293.0)126.6(437.0)税率 （％）18.110.017.117.713.514.0比预期高3.7％少数群体利益(472.6)(200.0)不适用(252.9)86.9(725.5)(362.0)100.4(519.0)净利1,506.2965.756.0846.278.02,352.41,511.055.72,166.0比我们的预测高9％，比预期增长率高5％核心净利润1,178.6935.226.0492.8139.21,671.41,427.217.11,857.0比我们的预测低10％，比平均水平低26％每股收益（人民币cts）61.543.740.732.887.696.168.440.488.4核心每股收益（人民币cts）48.142.313.631.552.668.264.65.675.8资料来源：CIMB Research公司 HONGķONG/ C汉娜 [ 第2页 ]2财务摘要十二月200820092010F2011F2012F收入（人民币百万元）26,365.233,297.437,921.344,555.447,580.9息税折旧摊销前利润（人民币百万元）3,528.74,341.36,940.98,583.29,298.5EBITDA利润率（％）13.4%13.0%18.3%19.3%19.5%税前利润（人民币百万元）2,166.43,742.04,854.26,325.66,777.2净利润（万元）1,511.62,352.52,905.13,785.74,004.2每股收益（人民币cts）68.496.1118.6154.6163.5每股收益增长（％）59.3%40.3%23.5%30.3%5.8%市盈率（x）19.513.911.38.68.2FD核心EPS（人民币cts）64.768.2118.6154.6163.5FD核心P / E（x）20.719.611.38.68.2价格图总DPS（人民币cts）8.411.714.518.920.0 0.70股息收益率（％）0.6%0.9%1.1%1.4%1.5%20.019.018.017.016.015.014.013.012.009年4月9日09年9月2010年2月0.600.100.00市净率（x）3.3 2.5 2.5 1.9 1.6EV / EBITDA（x）14.1 16.3 10.6 8.1 7.4每股收益预期变化百分比9.0％2.0％不适用体积100m（相对湿度）中国建筑材料资料来源：彭博社CIMB /共识（X）0.981.021.09资料来源：公司，CIMB Research，彭博社更多结果非水泥业务增长惊人。09财年，非水泥业务占中国建材总收入和营业利润的30％。转子叶片的销售增长了58％，达到3,749片。该公司的LT目标是每年10,000个刀片。同时，由于平均售价的提高和生产成本的降低，轻质建筑材料的毛利率（占中国建材总收入的10％）从18.7％增加至26.4％。扩展速度快于预期。中国建材在09财年实现了1.6亿吨的水泥生产能力，高于我们预期的1.47亿吨。中联的运力达到了5200万吨，而我们的预估值为4200万吨。因此，我们将2010财年水泥产能假设从1.51亿吨提高到1.72亿吨。我们对2010财年9200万水泥的销售预期感到满意，因为该公司已经在1月2月10日生产了1250万吨，尽管由于中国农历新年及其打算清理库存的目的，South Cement在整个2月停止了生产。 1月，南水泥的产量为700万吨，由于季节性因素，我们预计第二季度和第四季度之后水泥产量将增加。图1：行业比较目标核心3年每股收益P / BV鱼子DIV彭博社价钱价钱Mkt帽市盈率（X）复合年增长率（X）(%)让(%)股票代码推荐。（本地）（本地）（百万美元）CY2010CY2011(%)CY2010CY2010CY2010中国建材3323 HKØ15.2019.004,85911.38.633.82.522.31.1安徽海螺水泥914港币Ø51.9065.5011,81318.515.018.12.915.51.1中材1893 HKØ5.326.602,44812.98.842.31.814.91.0简单平均14.210.831.42.417.61.1O =优于大市，N =中性，U =落后大市，TB =交易买入，TS =交易卖出来源：公司，CIMB Research0.500.40净资产收益率（％）18.6%21.7%22.3%25.3%21.3%0.30净负债率（％）163.3%208.2%195.9%131.3%99.3%0.20P / FCFE（x）(4.3)16.715.28.510.1 [ 第2页 ]3图2：SOP估值美元/吨分段式港币/股水泥熊皮套比基础皮套打折20％值7,5283.5中国联合64南水泥56基本情况19,1118.9中国联合80南水泥70北方水泥60公牛箱，比基本箱高20％30,69414.2中国联合96南水泥84LWBM Y11收益市盈率（x）BNBM熊盒9 X6,9973.2760.5726基本情况12 X8,7473.8公牛箱14 X10,4964.9玻璃纤维2011财年收益熊盒9 X4,8462.2526.8基本情况12 X6,0582.6公牛箱12 X6,3212.9EngineeringY11的收益熊盒9 X6,9243.2市盈率752.6基本情况12 X8,6553.7公牛箱12 X9,0314.2目标价熊盒12.2基本情况19.0公牛箱26.2资料来源：CIMB Research公司 [ 第2页 ]4本报告并非针对或打算分发给任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民或位于任何地方，州，国家或其他司法管辖区的任何个人或实体，或打算将其分发或使用。违反法律或法规。接受本报告即表示接受者声明并保证，他有权根据以下所列限制接收此报告，并同意受此处包含的限制（包括以下列出的“分发限制”）的约束。不遵守这些限制可能构成违反法律。严格按照保密原则为您提供本出版物。 （i）本报告的任何部分均不得（i）通过任何方式以任何形式进行复制，影印，复制，存储或复制，或者（ii）对于任何未经CIMB事先书面同意，不得使用。CIMB，其关联公司和关联公司，其董事，合伙人，关联方和/或雇员可能拥有或拥有本研究报告所涵盖的公司证券或与之相关的任何证券的头寸，并且可能会不时添加到或出售任何此类证券或可能对该等证券具有重大权益。 此外，CIMB，其关联公司及其关联公司与本研究报告所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务，并且可能会不时担任做市商或承担此类公司证券的承销承诺。 ），可以原则上将其出售给客户或从客户那里购买，也可以为该公司或与之有关的公司提供或寻求提供重要的投资银行业务，咨询或承销服务，以及征集此类投资，咨询或其他本报告中提及的任何实体提供的服务。 本报告中表达的观点准确反映了分析师对标的证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接地与以下内容有关：本报告中的具体建议或观点。 CIMB禁止准备本研究报告的分析人员根据特定的投资银行交易而获得任何报酬，奖励或红利，或针对特定公司提供特定建议或观点。但是，分析人员可能会根据其在执行其职务时的工作范围或在执行本报告时所涉及的建议以及研究人员的薪酬而获得补偿。也可以参加上述的业务招揽。 投资者在审阅本研究报告时，应注意，上述任何一项或全部内容可能会引起实际或潜在的利益冲突。 根据保密职责，可应要求提供其他信息。“ CIMB”一词应在适用时表示在该特定司法管辖区分发报告的有关实体（以下具体提及）为CIMB Group Sdn Bhd的关联公司，子公司和关联公司。(i)截至2010年4月16日，联昌国际银行在本报告中的以下证券中拥有所有权：(a)-(ii)截至2010年4月19日，撰写本报告的分析