注册制策略专题报告：全面注册制应声落地

全面注册制改革落地，相关制度规则发布，内容全面。在经历科创板、创业板、北京证券交易所多次试点后，中国证监会于2023年2月1日就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。此次改革覆盖全面、上市条件更加多元包容、交易制度也得到优化，改革重点在于上交所、深交所主板，板块特色鲜明，利好多层次市场格局形成。 2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护、再融资等各个方面。 全面注册制改革预计带来深远影响。企业上市准入范围拓宽，有利于开拓社融规模、提高直接融资特别是股权融资的比例，运用金融手段支持新兴行业；科创板和创业板的试点注册制改革带来了更多融资机会，首发募集资金增量可观，在引导IPO数量增加方面发挥了不容小觑的作用；全面注册制下的市场化定价使得新股市盈率攀升，导致新股首日破发率创历史新高，打新需要慎重为之。 全面注册制健全了退市制度，多元退市渠道和常态化的退市机制能够促进资本市场优胜劣汰，形成良性循环，促进资本市场资源最优配置。 国内资本市场与国际接轨，利好券商板块。党的十八大以来，中国资本市场的改革稳步深化、推进，不断向国际成熟市场看齐，全面注册制的实施是又一有力举措。注册制改革后，上市条件更加包容、IPO效率提升等利好券商板块承销规模、经纪业务的扩容，实力强劲的龙头券商更具备竞争优势，中小券商需要谋求差异化的竞争。 投资建议：我们认为，行业生态重塑，财富管理和以投行为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注2023Q1盈利景气度延续的标的。 个股建议中信证券、中金公司H、中信建投H等；中盘优质投行链个股，国联证券、国金证券等；财富赛道个股，如东方证券、广发证券等；轻资本运营平台，如东方财富、财富趋势等。创投板块建议继续关注。 风险提示：注册制改革进度不及预期；中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；警惕短期主题性炒作冲高回落风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 1.放管结合，改革覆盖全面 经过多年试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，全面注册制改革呼之欲出。以习近平同志为核心的党中央高度重视股票发行注册制改革。党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制。党的二十大强调，健全资本市场功能，提高直接融资比重。近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。为抓好《总体方案》的落实，中国证监会于2023年2月1日就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。 表1：注册制改革进程 此次全面注册制改革落地速度超预期，覆盖较为全面。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，意在将“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标落到实处。本轮注册制改革覆盖较为全面，对上市审核注册机制、主板交易制度、主板再融资与并购重组等方面均作出了相应的优化。 上市规则方面，本轮改革对公司的上市条件更为多元包容。连续三年盈利的要求变为更为宽松、选择余地更大的几种可选标准，有利于受周期影响难以保证持续盈利的企业上市，为企业融资提供更为广阔的空间。 表2：主板上市要求变化 交易制度亦进行相应优化，有利于提升市场的选择权、约束非理性定价、保护投资者权益。主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变，使得新股定价更趋于合理与市场化。买入申报价格不得高于买入基准价格的102%和买入基准价格以上十个申报价格最小变动单位的孰高值；卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%和卖出基准价格以下十个申报价格最小变动单位的孰低值，有利于遏制盘中炒作导致股价剧烈大幅波动的情况，从而更为切实地保护中小投资者的利益。 这次改革的重中之重是上交所、深交所主板，板块特色将更为鲜明。我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。基于这一实际，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。 表3：各版块上市规则 全面注册制相关制度规则发布，内容涵盖全面。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。此次发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护、再融资等各个方面。 2.全面注册制改革影响展望 2.1全面注册制有望扩大社融规模，提升直接融资比例 全面注册制的施行有望提升我国股权融资规模与其在社会融资规模中的比例，促进我国经济高质量发展。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。 全面注册制改革放宽企业上市融资的准入条件，有利于更多契合时代发展背景的企业上市融资、获得更为有利的发展条件，我国科技创新产业与资本的结合将更为紧密。2022年，我国社会融资规模存量为344.21万亿元，其中直接融资规模存量为101.84万亿元，占比29.6%，相较以前有明显提升。 图1：我国社融规模存量（万亿元）与直接融资比例（%） 图2：我国社融规模增量（亿元）与直接融资占比 但是相比于直接融资占比为80%的美国，仍然存在显著差距，还有较大的提升空间。相信未来我国的直接融资占比会继续提升，更多的资金通过股权投资市场流向资产端。 2.2注册制改革后，“双创”融资量可观，IPO占比攀升 试点注册制改革后，科创板、创业板带来大量融资，融资规模扩大，占比提升。2019年6月科创板注册制推出后立即带来了可观的融资规模且规模逐渐扩大，首发募集资金占比皆在20%以上，最高达60%多。2020年8月创业板推出注册制之后，首发募集资金显著增加，创业板首发募集资金对主板募集资金占比也波动上升，IPO绝对数量和IPO占比都从降低的趋势转变为增长趋势。 图3：科创板首发募集资金及当期对主板占比（亿元，%）图4：创业板首发募集资金及当期对主板占比（亿元，%） 图5：IPO绝对数量（家） 图6：IPO占比（%） 2.3注册制下，新股破发率迅速上升 注册制实施后新股首日破发率上涨。全面注册制下，企业上市数量会有所提升，破发、退市或将常态化，打新需要注重未来长期价值。根据Wind数据，2022年A股IPO新股上市首日破发率达到28.27%，对比于2021年的4.38%，新股上市首日破发率大幅上涨，创造了历史新高，其中北证超过半数IPO新股上市首日破发。股票的发行估值飙升、发行市盈率过高是导致破发率迅速上升的主要原因。注册制下，新股定价进一步市场化，根据Wind数据，2022年A股IPO新上市企业为428家，平均发行市盈率为51.69倍，同比增长42%，是近十年来新高。 3.市场退市力度有望加强 全面注册制下，多元退市渠道和退市制度的实施会导致退市力度加大，有助于市场形成优胜劣汰的良性循环。全面注册制在放宽上市标准的同时，畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。全面注册制将通过市场定价，以及多元化的退市标准和常态化退市机制，在塑造市场新生态的同时加速风险公司的出清，形成优胜劣汰的良性循环，优化资本市场的资源配置，让具有高成长性和符合中国产业结构转型的龙头公司得到更多资金支持。 表4：退市制度 核准制下，A股每年退市数量只有寥寥几家，2014年至2022年A股年均退市/IPO公司数量比只有4.58%。2019年开始，A股每年退市数量开始上涨，在2022年有50家公司退市。多年来，A股退市占比不足5%，而美股整体退市的比例达到7成，差距明显。 图7：2010年以来A股每年上市、退市家数（家） 4.市场进一步成熟，利好券商板块 全面注册制的实施意味着中国股市与国际进一步接轨，更加成熟。党的十八大以来，中国资本市场不断深化改革，逐渐与国际接轨，加快高水平的双向开放。中国资本市场规模不断扩大，竞争力、影响力日渐增强，吸引全球的投资者。此次注册制的全面实施标志着中国股市向成熟阶段又迈进一步，缩小与港股、美股等资本市场的差距。 券商长周期景气度有望开启，主板注册制实施或更利好龙头券商。注册制改革后，主板上市条件较之前有所放松，例如不再要求连续三年盈利，仅最后盈利即可达到上市条件，利好受行业或其他周期带动的大企业上市。同样也利好券商板块，企业上市必须由证券公司赞助和承销，IPO过程中证券公司发挥着重要作用，全面注册制的实行有利于扩大券商行业的承销规模和经纪业务、提升IPO效率，提高收入。龙头券商投行由于其较强的实力与经验的积累，在大项目中更具备竞争优势，而一些实力强劲的中小券商，预计仍会持续深耕中小项目领域，谋求与龙头券商的差异化竞争。 图8：证券板块和沪深300指数涨跌幅（%） 5.投资建议 我们认为，行业生态重塑，财富管理和以投行为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力；边际景气度改善较强的标的，在震荡行情中具有相对收益，建议关注2023Q1盈利景气度延续的标的。 个股建议中信证券、中金公司H、中信建投H等；中盘优质投行链个股，如国联证券、国金证券等；财富赛道个股，如东方证券、广发证券等；轻资本运营平台，如东方财富、财富趋势等。 创投板块建议继续关注。 6.风险提示 注册制改革进度不及预期；中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险； 宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；警惕短期主题性炒作冲高回落风险； 股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。