2022 Preview：付费阅读基本盘稳固，长期看IP矩阵工业化变现

Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告 公司事件点评 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 阅文集团（0772.HK）2022 Preview 付费阅读基本盘稳固，长期看IP矩阵工业化变现 副标题 投资要点： ➢ 2022年业绩前瞻：我们预计阅文集团2022年实现营业收入79.72亿元，同比减少8.0%，其中在线业务46.57亿元，同比减少12.3%；版权运营及其他业务33.15亿元，同比减少1.3%。2022年公司降本增效，成本费用均得到有效管控，预计总毛利率提升0.7pct至53.8%；销售费用率降低5pct至26%水平，管理费用减少1pct至14%水平。 ➢ 在线阅读：付费阅读基本盘稳固，免费阅读受宏观环境冲击较大。付费阅读方面，22年下半年，公司加大力度打击盗版，付费率将得到有效提升，同时在深度降本增效政策下，公司对ROI较低的相关获客渠道进行收缩，从追求用户增长转而关注用户的转化和变现，我们预计通过减少投入，付费业务有望实现更高效率的业绩贡献。免费阅读方面，我们认为由于宏观经济下行，上游广告预算减少，免费阅读业务或明显收缩，但由于免费阅读占在线阅读业务收入比例不足10%，对公司整体业务影响较小。 ➢ 版权运营：短期看影视收入贡献，长期看全IP矩阵变现能力。22年新丽共计发行5部电视剧和2部电影，包括《人世间》《卿卿日常》等爆款，利润贡献稳定；动漫方面，头部IP持续火爆，年内新播出的《斗破苍穹年番》热度已接近《斗罗大陆》（2018年起播）。展望23-24年，公司IP矩阵丰富：新丽储备近18部作品，包括《庆余年2》《赘婿2》《斗破苍穹》等头部IP大作；授权IP游戏《凡人修仙传：人界版》（三七互娱发行）和《吞噬星空：黎明》（中手游发行）均已获得版号，有望在23年上线。 ➢ 盈利预测与投资建议：考虑到公司下半年发力版权运营业务，对应利润贡献度更高，我们较前次调低了营收，但调高了净利润。我们预计22-24年净利润分别为8.69/13.40/16.58亿元。（前值为7.37/11.95/15.36亿元）。由于公司主营业务均已实现盈利，本次按照SOTP法分别进行PE估值（前次对在线阅读用PE估值，对版权运营用PS估值），整体给予阅文集团2023年428亿HKD估值，对应目标价42.15HKD，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：宏观经济不景气导致免费阅读广告收入减少；监管政策收紧导致内容供给减少；IP变现不及预期的风险。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,526 8,668 7,972 9,078 10,185 增长率（%） 2 2 -8 14 12 净利润（百万元） -4,484 1,847 869 1,340 1,658 增长率（%） -509 141 -53 54 24 EPS（元/股） -4.42 1.82 0.86 1.32 1.63 市盈率（P/E） -6.7 16.3 34.7 22.5 18.2 市净率（P/B） 2.0 1.8 1.7 1.6 1.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 港股 2023年02月28日 Table_First|Table_Rating 买入(维持评级) 当前价格： 33.55港元 目标价格： 42.15港元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1015/1015 流通A股市值（百万元） 35076/35076 每股净资产（元） 17.23 资产负债率（%） 22.59 一年内最高/最低（元） 42.2/19.6 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S0210522050002 邮箱：czm3779@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 《生生不息，作者生态重铸文化自信；IP升维，跨界可视跃迁代际流传》-2022.09.09 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 4,528 3,905 3,278 2,546 营业收入 8,668 7,972 9,078 10,185 应收款项合计 3,779 3,179 3,571 3,954 营业成本 4,069 3,684 4,120 4,511 存货 654 553 597 631 毛利 4,288 4,958 5,674 6,297 其他流动资产 3,769 3,635 3,723 3,799 营业开支 4,029 3,213 3,504 3,880 流动资产合计 12,730 11,272 11,169 10,930 销售费用 2,701 2,073 2,269 2,546 固定资产净额 45 143 144 136 管理费用 1,324 1,116 1,225 1,324 权益性投资 932 900 900 900 财务费用 -62 -17 33 47 其他长期投资 1,324 1,200 1,200 1,200 营业总支出 8,098 6,897 7,624 8,391 商誉及无形资产 7,737 10,460 12,734 14,633 营业利润 570 1,075 1,454 1,794 土地使用权 0 100 197 292 除税前利润 2,303 1,082 1,670 2,066 其他非流动资产 529 500 500 500 所得税 460 216 334 413 非流动资产合计 10,567 13,303 15,675 17,661 少数股东损益 -4 -3 -4 -4 资产总计 23,297 24,575 26,844 28,591 持续经营净利润 1,847 869 1,340 1,658 应付账款及票据 1,127 921 1,030 1,128 归属普通股东净利润 1,847 869 1,340 1,658 循环贷款 793 2,000 2,000 2,689 EPS（最新股本摊薄） 1.82 0.86 1.32 1.63 其他流动负债 2,591 2,182 2,406 2,612 流动负债合计 4,511 5,103 5,436 6,429 长期借贷 383 883 1,383 383 其他非流动负债 1,216 800 900 1,000 非流动负债合计 1,599 1,683 2,283 1,383 负债总计 6,110 6,786 7,719 7,812 主要财务比率 归母公司净利润增长率 17,186 17,792 19,132 20,790 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1 -3 -7 -11 成长能力 股东权益总计 17,187 17,789 19,125 20,779 营业收入增长率 1.7% -8.0% 13.9% 12.2% 负债及股东权益总计 23,297 24,575 26,844 28,591 归母公司净利润增长率 -141.2% -52.9% 54.2% 23.7% 获利能力 现金流量表 毛利率 53.1% 53.8% 54.6% 55.7% 单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E Non-IFRS净利率 21.3% 10.9% 14.8% 16.3% 经营活动现金流 1,118 2,933 3,656 4,306 ROE 11.4% 5.0% 7.3% 8.3% 净利润 1,847 869 1,340 1,658 ROA 8.3% 3.6% 5.2% 6.0% 折旧和摊销 495 2,179 2,727 3,115 偿债能力 营运资本变动 -1,016 223 -196 -193 资产负债率 26.2% 27.6% 28.8% 27.3% 其他非现金调整 -208 -339 -216 -273 流动比率 2.8 2.2 2.1 1.7 投资活动现金流 936 -4600 -4850 -4780 速动比率 2.7 2.1 1.9 1.6 资本支出 -239 -6,100 -6,100 -6,100 每股指标（元） 长期投资 -742 156 0 0 每股收益 1.8 0.9 1.3 1.6 其他长期资产 1,918 1,344 1,250 1,320 每股经营现金流 1.1 2.9 3.6 4.2 融资活动现金流 -350 1,044 567 -258 每股净资产 16.9 17.5 18.8 20.5 借款增加 -71 1,707 500 -311 估值比率 股利分配 0 0 0 0 P/E 16 35 23 18 普通股增加 0 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他融资活动现金流 -279 -663 67 53 EV/EBITDA 8 7 5 4 数据来源：公司报告、华福证券研究所 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司事件点评|阅文集团 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面