中国股票市场的国际化胡安·科尔蒂纳、玛丽亚·索莱达·马丁内斯·佩里亚、塞尔吉奥·施穆克勒和肖茉莉WP / 23/26基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。20232月 在世界银行;马丁内斯·佩里亚在国际货币基金组织工作;肖在圣母大学工作。基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。©2023年国际货币基金组织(imf) wp / 23/26国际货币基金组织的工作论文研究部门国际的中国股票市场由Juan J. Cortina，Maria Soledad Martinez Peria，Sergio L. Schmukler和Jasmine Xiao编写*授权由Giovanni Dell'Ariccia发行2023年2月文摘:中国股市国际化进程始于2000年代初，但在2012年之后加速，当时中国公司在上海和深圳上市的股票逐渐向国际投资者开放。本文通过比较股权融资和投资活动的演变来研究2012年后国际化事件的影响：（i）国内上市公司相对于已经接触国际投资者的公司和（ii）与国际市场直接联系的国内上市公司与未直接联系的国内上市公司。报告发现，国内上市公司和关联公司的金融和投资活动大幅增加，总体效应显著。证据还表明，公司股票发行的增加主要和最初是由国内投资者资助的。国际投资者在中国股票市场的投资组合持有量和公司所有权只有在中国公司本地发行的股票成为MSCI新兴市场指数的一部分后才会显着增加。冻胶分类数字:F33;g₀₀;G01;G15;G21;G23;G31关键词:股权融资;股票市场自由化;公司投资;外国投资者;国际投资者;发行活动;沪港通作者的电子邮件地址:jcortinalorente@worldbank.org;mmartinezperia@imf.org;sschmukler@worldbank.org; jasmine.xiao@nd.edu*我们感谢Ariadne Checo de los Santos，Gianluca Yong Gonzalez，特别是Yang Liu和Patricio Yunis的出色研究帮助。我们收到了陈英元、埃尔吉斯·伊斯兰马吉、帕卡瓦·杰萨库尔、康仲、迈克尔·克莱因、迈克尔·劳、安德烈·列夫琴科、吉安·玛丽亚·迈尔西-法拉蒂、托马斯·威廉姆斯以及国际货币基金组织 2023 年雅克·波拉克年度研究会议的与会者的宝贵意见。对于研究支持，我们感谢世界银行知识促进变革计划和研究支持预算。本文所表达的发现、解释和结论完全是作者的发现、解释和结论。它们不一定代表基金组织或世界银行及其附属组织的观点，或基金组织或世界银行管理层、基金组织或世界银行执行董事或其所代表的政府的观点。科尔蒂纳和施穆克勒 国际货币基金组织的工作论文中国股票市场的国际化国际货币基金组织(imf)3工作底稿中国股票市场的国际化由Juan J. Cortina，Maria Soledad Martinez Peria，Sergio L. Schmukler和Jasmine Xiao编写 国际货币基金组织的工作论文中国股票市场的国际化国际货币基金组织(imf)4I. 介绍近几十年来，中国大陆融入全球金融市场被认为对中国国内外的经济发展至关重要（Cerutti and Obstfeld，2019）。在中国于2001年加入世界贸易组织（WTO）之前，国际投资者进入中国股票的机会非常有限和分割.1中国成为WTO成员后，它建立了一个合格的外国机构投资者（QFII）计划，为选定的投资者提供有限的机会购买在上海和深圳股票市场发行的股票。2012年后，随着中国当局逐步放宽限制，阻止国际机构和散户投资者购买在国内市场上市的中国公司（所谓的A股）的股票，国际化进程显著加快。2012年后的国际化事件后，中国股市显著增长，到2020年成为全球市值第二大股票市场，略低于美国。本文研究了2012年后国际化事件对企业股权融资和投资活动的影响。2013年，QFII计划和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划（2011年启动）大幅扩大，而摩根士丹利资本国际（MSCI）宣布了一项审查程序，最终将国内上市的中国股票纳入其备受关注的新兴市场指数。2014年和2016年，中国分别将上海和深圳的股票市场与中国香港特别行政区的股票市场“连接”。这种所谓的沪港通不仅进一步促进了机构投资者的进入，也首次允许外国散户投资者进入中国股市。2018年，中国A股被纳入MSCI新兴市场指数，其相对重要性随着时间的推移而增加。我们提供全面的审查来评估这些事件的影响，同时试图将其与当代国内变化和其他冲击区分开来。我们构建了一个丰富的面板数据集，将2000年至2020年间股票发行的交易级数据与公司级资产负债表数据相结合。该数据集使我们能够区分四组在中国大陆开展业务的中国上市公司，这些公司成为2012年后国际化事件的目标程度不同。首先，外国上市集团由在国际（或国外）市场（主要是香港特别行政区、中国和美国）上市的股票可供购买的公司组成1 外國人只能在內地股票市場購買極少數公司發行的以外幣計價的特定股票（B股），或通過購買香港股票（H股）來投資中國股票。 国际货币基金组织的工作论文中国股票市场的国际化国际货币基金组织(imf)5在整个样本期间由国际投资者提供。2012年后的国际化事件对这一群体没有直接影响。其次，国内上市集团包括股票仅在国内（中国大陆）市场上市的公司，这些股票越来越多地向国际投资者开放。第三，关联集团包括国内上市集团内的一个公司子集团，其股票可通过沪港通计划和中国A股MSCI注册供国际投资者购买。第四，关联集团是指境内上市集团中剩余的律所。QFII和RQFII计划的扩展涵盖了连接和未连接的组。我们采用差异中差估计法，分析2012年后国际化事件后企业在中国的股权融资和投资活动的演变。我们系统地比较了2012年后国际化事件更直接针对的公司群体和非目标公司。具体而言，我们分别比较国内上市公司和外国上市公司，并与未关联的国内上市公司进行比较。面板数据集使我们能够检查治疗组和对照组在很长一段时间内的年度差异。正如论文中所解释的，我们更加强调对有联系与无联系公司的估计，因为这两组公司之间的比较较少受到忽略变量偏差和其他识别问题的影响。我们发现，2012年后中国股票市场国际化所针对的国内企业的金融和投资活动在统计上具有显著意义和经济上的巨大变化。效果不仅显著，而且持久。相比之下，我们发现2013年之前的金融或投资活动没有重大变化。我们分析的第一部分显示，尽管2013年之前国内上市公司的发行量与外国上市公司持股量相差甚远，但2013年之后，国内上市公司的发行量有所增加。分析的第二部分显示，自2013年以来发行活动的增加主要是由国内上市股票推动的，这些股票通过沪港通计划和MSCI注册活动向国际投资者开放。例如，在2016年，关联公司的股票发行（超过初始资产）相对于具有类似初始特征的关联公司增加了18个百分点。与未关联群体观察到的变化相比，关联企业在2016年的资本支出（capex），收购，研发（R&D）支出以及现金持有和短期投资也分别增加了8，6，2和28个百分点。两组公司的起点与初始资产相似。到2020年，金融和投资变化仍然很大，意义重大。此外，投资的增加可能与股票发行有关。 国际货币基金组织的工作论文中国股票市场的国际化国际货币基金组织(imf)6分别考察沪深市场的沪港通事件，证实关联企业的股权融资增幅大于非关联企业的增幅。每个沪港通事件都针对在该特定交易所上市的公司，这两个事件发生在不同的时间点。因此，单独分析这些事件提供了额外的证据，支持国际化事件对公司融资产生影响的观点。我们首先通过汇总差异回归中估计的企业层面效应，了解2012年后中国国际化事件的总体影响。根据我们的估计，2013年至2020年期间，国内上市公司筹集的所有股权中约有28%和中国所有股权的20%可能与这些事件有关。对市值影响的估计是类似的。对于投资活动，这些事件可能与2013年至2020年期间所有国内上市公司约10%的资本支出，12%的收购，24%的研发支出以及约四分之一的现金和短期投资有关。在本文的最后一部分，我们通过分析外国股票流入中国的变化、国内上市公司的外资持股比例以及中国在新兴市场投资组合中的份额，研究了国际投资者在中国股票市场的行为。我们发现，所有这些措施在2012年后都有所增加。例如，外国股票流入从2012年的约300亿美元增加到2020年的800多亿美元;外资持有国内上市股票的比例从2012年占中国股票总值的1.3%增加到2020年的3.7%;中国在新兴市场投资组合中的份额从2012年的23%上升到2020年的30%。国际投资者的进入在开始时是渐进的，自2017年以来加速，当时MSCI宣布将A股纳入其新兴市场指数。此外，国际投资者的股票流入量小于2018年之前的国内公司发行活动，这表明国内投资者为股票发行活动的最初繁荣提供资金，并在2018年之后将部分股票出售给国际投资者。这与在样本结束时观察到的国际所有权大幅增加是一致的。我们的论文涉及越来越多的文献研究中国融入全球金融市场。部分论文涉及开放初期中国的国际化，研究入口2 将企业层面的估计映射到宏观经济结果并非易事。没有结构模型，我们就无法捕捉到与自由化改革相关的一般均衡效应。正如我们在第4.4节中所讨论的，很难事先预测这些影响是否会抑制或放大这里估计的直接反应。因此，我们对总体效应的估计为未来通过模型镜头研究总体影响的任何工作提供了一个有用的基准。 国际货币基金组织的工作论文中国股票市场的国际化国际货币基金组织(imf)7外国机构投资者、外汇限制的解除和金融一体化的程度（Lane and Schmukler，2007年;蒋等人，2008;黄和朱，2015;姚等人，2018）。其他论文研究了债券市场的国际化（Cerutti和Obstfeld，2019;莫和苏布拉曼亚姆，2020 年;克莱顿等人，2022 年）。这些文献的一个核心信息是，中国遵循了一个逐步开放的金融体系的过程，允许某些投资者在中国境内逐步投资，在不同的时间点整合不同的市场，并使某些公司能够筹集资金并在国外交易证券。与这些文献相比，我们的论文特别关注2012年后中国股票市场的整合。我们专注于这一时期，因为在此之前，国内股票市场尚未显著一体化，而这一时期涵盖了股票市场最重要的国际化事件，包括随着时间的推移放宽对不同国际投资者进入的限制以及公司与国际股票市场的联系。这使我们能够更好地识别国际化进程对公司的潜在影响。这种类型的分析很难对债券进行，因为2017年7月的债券自由化并没有针对特定类型的上市公司。我们并不是第一个关注2012年后中国股市国际化时期的人。先前的工作发现，在中国大陆和中国香港特别行政区的股票市场连接之后，股票价格上涨，并且关联公司随后相对于未关联的公司表现出更高的投资率（Bai和Chow，2017;陈和郭，2017;李等人，2020;马等人，2021;彭等人，2021;王， 2021;陈等人，2022 年）。其中一些研究在2014年上海通计划实施的狭窄时间窗口内进行了分析。其他论文研究了投资者基础和资本流动对中国国际化进程的反应。汇总数据显示，围绕沪港通计划，外国对中国股市的参与度更高（Cerutti和Obstfeld，2019）。此外，2018年将中国A股纳入MSCI新兴市场指数对属于同一指数的新兴经济体的资本流动产生了负面溢出效应（Antonelli et al.，2022）。我们通过提供相对长期的观点来为这些文献做出贡献，重点关注公司的股票发行活动和不同的投资活动衡量标准：资本支出，支出 国际货币基金组织的工作论文中国股票市场的国际化国际货币基金组织(imf)8收购、研发支出以及现金和短期投资.3 我们超越了“沪