锂电涂布机龙头，聚焦单机设备&发力海外市场

国内锂电前段设备龙头企业。公司成立于2006年，2015年在深圳创业板上市，2020年公司完成董事会换届，上海电气成为其控股股东。公司聚焦单机设备，涂布机是公司拳头产品，市占率领先。同时，公司前后推出了全自动叠片机、辊压机、分条机、全自动圆柱制片卷绕一体机等中道锂电设备产品，单机品类不断丰富。公司与多家TOP企业合作并获认可，近几年合作的海外客户主要包括LG能源、Varta、三星、松下、ACC、EN、BMW、德国大众等，是国内少数直接获得海外客户订单的国产锂电设备公司。其中，2021-2022年与宁德时代累计合作金额超40亿元，合作关系稳固。公司目前具有五大生产基地，整体满产年产值超130亿元，订单交付能力有充足保障。 注重研发投入，产品性能优异。截至2022年三季度末，公司研发投入为3.52亿元，同比增长44.04%。2022年公司前中道设备均有所创新。1）前段设备：首批高精度双层挤压涂布机顺利出货，设备速度精度达±0.2%，张力控制精度为±2.5 %，单面面密度进度为±1.5%，设备稳定性能高达三年以上， 产品一次优率＞99.8%，设备故障率＜1%。2）中段设备：公司三工位激光切叠一体机单机平均效率达0.15s/p，节约人工成本约30%，占地面积仅为传统模切机+叠片机的50%，获亿纬 、蜂巢能源等头部客户青睐。 发力布局海外市场，订单实现高增。2017年开始布局海外市场，海外子公司布局加速开展并卓有成效，2022年海外订单同比增长1倍，已斩获多个海外优质客户：1）全球动力电池制造商LG能源：2018年建立合作，近年来联合开发超高速圆柱绕卷设备，2020年签订3.7亿元圆柱卷绕线合同，2022年百台21700高速圆柱卷绕设备验收速度创新高；2）欧洲头部动力电池厂商ACC：2020年达成合作获得整线订单，交付半年内实现通线及稳定生产，交付能力获客户认可，2022年提供其法国电池工厂13GWh电池产能的前段量产设备；3）宝马：2021年成为其前段设备唯一供应商；4）大众：2022年中标德国大众锂电设备订单，为其20GWh超级工厂提供涂布、叠片等核心设备。 投资建议：我们预计2022-2024年营业收入分别为89.06亿元、115.14亿元和148.96亿元；实现归母净利润分别为5.18亿元、8.75亿元和12.29亿元，对应EPS分别为0.80元、1.35元和1.89元，对应2023年2月27日19.35元/股收盘价，22-24年PE分别为24、14和10倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示：下游行业景气度不及预期、盈利能力提升不及预期、行业竞争加剧等 1.赢合科技：锂电智能装备龙头企业 国内锂电设备龙头企业。公司是国内首家推出锂电池智能生产线整线方案提供商，能够为客户提供自动化生产工艺实现、动力辅助、环境控制和工业建筑规划设计等全套解决方案。公司成立于2006年，2015年在深圳创业板上市；2016年全资收购雅康精密，2020年完成董事会换届，上海电气成为其控股股东。公司前后推出了全自动叠片机、涂布机、辊压机、分条机、全自动圆柱制片卷绕一体机等产品，其中涂布机是公司拳头产品。 受益于新能源汽车行业扩张，2021及2022前三季度营业收入大幅增长，归母净利润均超同期。2022年前三季度营业收入达到66.13亿元，同比增长105.5%，已超过2021年全年营收；归母净利润3.5亿元，同比增长109.7%。 盈利能力短期承压，未来有望提升。2022年公司前三季度的净利率与毛利率都有一定程度的下降，毛利率为19.54%，净利率为5.45%，是近年来的最低值。目前公司的订单仍以前段产品居多，且受到21年原材料价格及人工成本持续上升的影响；公司订单增长较快，但供应链扩产节奏略迟缓，导致2021上半年出货未达预期；随着公司出货量的不断提升、规模效应的显现及毛利率相对较高的中段设备贡献收入，公司的盈利情况或有改善。 2.客户资源优质，加快海外市场布局 营收&订单保持高增。2021年，公司在中国大陆营业收入近50亿元，海外地区收入近2亿元，同比增长107.28%。公司近几年合作的海外客户主要包括LG能源、Varta、三星、松下、ACC、EN、BMW、德国大众等，是国内少数直接获得海外客户订单的国产锂电设备公司。截至2022年10月26日，公司收获的海外订单已同比增长一倍。公司2021年新签订单106亿元（含税），同比增长221.21%，位于同行业前列。公司前段设备拥有领先的市场份额，在部分头部电池企业里占比已超过50%。 聚焦大客户助力发展。基于公司发展阶段以及市场需求，公司于2019年实现产品战略调整，由“整线解决方案”转向做精做强单机设备，目标客户为全球头部电池厂商、车企等，目前已获市场验证。公司国内主要客户有宁德时代、比亚迪、欣旺达、亿纬锂能、国轩高科、蜂巢能源等。公司客户供货的车企涵盖传统燃油车电动车型及造车新势力。受益于政策驱动和产品驱动，全球新能源汽车销量大幅增长，带动锂电出货量高增。韩国电池市场研究机构SNE Research发布的最新数据显示，2022年全球动力电池装车量达到517.9GWh，同比增长71.8%。在装机量前十名的企业中，中国动力电池企业占据6个席位，合计市场份额达60.4%，且与公司均保持稳定合作。根据GGII数据显示，2022年上半年，动力及储能电池投产项目9个，产能超118GWh;开工项目22个，总产能规划超638GWh；签约及官宣项目21个，总产能规划超367GWh。 3.前中道设备先行，优质客户带动业绩高增 依托国企背景，实现技术、金融资源战略协同。2019年国有企业上海电气战略入股赢合科技，获9.73%股份，同时认购近20亿元定增股份。上海电气是中国机械工业销售第一的装备制造企业，早在新能源领域有布局并与赢合科技高度契合，国企入股有利于提高公司品牌影响力及抵御风险能力。此外，赢合科技与上海电气形成资源互补。公司是国内少数可打通前中后段并提供整线解决方案的锂电设备企业，在叠片机、绕卷机以及涂布机设备等方面不断优化产品品质，具有强大的技术能力、制造能力和服务能力。上海电气具有数字化设计技术 、伺服及运动控制技术，有利于提高赢合科技产品生产效率；同时具有较强的金融资源以及业务能力，推动公司业务布局。 五大生产基地投入使用，设备交付速度多次创新高。目前公司拥有位于广东省惠州市（2个）、东莞市（1个）、江西省宜春市（1个）、浙江省湖州市（1个）的五大生产基地，均已投入生产，整年满产年产值可达130亿元，规模化生产使其交付能力强，获锂电龙头客户宁德时代“最佳交付奖”。同时，在海外市场多次创造设备交付、验收最快速度。2020年公司与欧洲头部动力电池厂商ACC签订整线订单，2021年初以较短时间完成20台设备交付，并于交付后半年内实现整线通线以及稳定生产，获得ACC客户的高度认可；2022年完成超百台21700高速圆柱绕卷设备验收，达到LG新能源月交付2条线的要求以及创造了海外客户最快验收速度的记录。 公司研发投入逐年上升，不断推出领先于市场的创新设备。2021年赢合科技研发费用为3.42亿元，同比增加97.69%，2022年前三季度研发费用高达3.50亿元，拥有1348项专利。2022年持续优化产品品质，推出多款明星单机，包括4680激光卷绕一体机、21700负极外包高速圆柱卷绕一体机、激光切叠热压一体机等。 牵头锂电核心装备标准的制定，凸显涂布叠片行业领先地位。在锂电方面，公司为推动行业高质量发展，牵头制定《锂电子电池极片涂布机》标准的制定，主要包括涂布机与叠片机的行业标准。涂布机为公司拳头产品，目前有单层挤压式涂布机和双层挤压式涂布机。2022年公司首批高精度双层挤压涂布机提供给德国领先车企，设备进度表现优异，如设备速度精度达±0.2%，张力控制精度达±2.5%，主辊全跳动精度≤1.5μm，产品涂层尺寸精度达±0.25mm，正反面对齐度精度达±0.5mm，单面面密度精度达±1.5%，同时设备稳定性高达3年以上，设备故障率<1%。叠片机布局领先，迭代速度快。公司于2017年推出国内首台五金切叠一体机，2019年推出国内首台激光切叠一体机，2021年推出的高速三工位切叠一体机，设备整机效率0.15s/p，激光切割稳定运行线速度达60M/min，极耳切割位置和形状精度为±0.2mm，该设备占地面积仅为传统设备模切机+叠片机的50%，人工成本及换型成本节省约30%。 4.盈利预测 营收假设：公司锂电设备在手订单充足，预计2022-2024年锂电设备收入增速分别为65%、30%和30%；其他业务板块（电子烟等）有望保持平稳增长，预计2022-2024年锂电设备收入增速均为10%。 毛利率假设：随着公司海外营及毛利率相对较高的中道设备逐步贡献收入，预计锂电设备毛利率稳步提升。我们预计2022-2024年锂电设备毛利率为20%、23%和24%；其他业务板块毛利率预计保持平稳，预计2022-2024年均为35%。 我们预计2022-2024年营业收入分别为89.06亿元、115.14亿元和148.96亿元；实现归母净利润分别为5.18亿元、8.75亿元和12.29亿元，对应EPS分别为0.80元、1.35元和1.89元，对应2023年2月27日19.35元/股收盘价，22-24年PE分别为24、14和10倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 5.风险提示 下游行业景气度不及预期、盈利能力提升不及预期、行业竞争加剧等。