敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 少数渠道转型/产品升级成功的本土美妆龙头之一。20年来大单品策略+多品牌/多平台集团化运作，业绩更上一层楼，据欧睿数据，17-21年主品牌珀莱雅在我国护肤行业的市占率由1.1%提升至1.7%。盈利性/成长性优，1-3Q22毛利率/净利率提升明显、收入/利润增速（分别同增31.5%/36%）显著高于同业。 投资逻辑 看好大单品持续打造能力，主品牌向上势能强劲。美妆消费升级+功效护肤高景气+国潮兴起背景下，公司借力大单品策略完成蜕变、提升产品力及品牌力。我们总结大单品成功因素主要有1）首款产品精准卡位精华品类，再向下兼容、以点带面；2）双抗/红宝石/源力系列差异化定位、CP组合打出知名度；3）大促前上新蓄水、大促实现收割，升级迭代助力持续增长；4）原料劣势缩小，前瞻布局早C晚A风口、以消费者需求为抓手的产品开发能力快速成长。成熟大单品保持良好增长（双抗精华/红宝石精华3.0版本今年陆续推出）+二线大单品发力（源力系列）+新品蓄力（防晒/美白精华/精华油），主品牌势能持续释放，预计22-24年营收同增32%/23%/20%。 线上渠道拓展和适应能力优秀。天猫逆势高增，抖音渠道先发优势明显、望继续放量。据魔镜数据，21/22年珀莱雅淘系销售额30.6/46.4亿元、同增65%/52%（同期大盘同比增8.8%/降10.6%），护肤类目排名第9/第4；抖音优质增长，月销领先、排名稳定靠前，构建“2（主店）+4”自播账号矩阵、1-3Q22自播占比60%。 彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速，多品牌矩阵逐步成型。1Q22彩棠已扭亏为盈，未来有望贡献更多利润增量，23年聚焦强化底妆优势（升级老产品+上新气垫）、发力色彩类产品（上新腮红/口红），预计22/23年收入体量突破5/10亿、翻倍增长。悦芙媞/OR截至3Q22均已扭亏为盈，预计22年收入均超1亿元。 盈利预测、估值和评级 产品力&多平台运营&营销等综合能力突出，组织灵活、学习迭代能力强，看好后续市场份额继续提升潜力。预计公司22-24年归母净利润为7.81/9.89/12.26亿元、分别同增35%/27%/24%，对应EPS为2.75/3.49/4.32元。给予2023年60X PE，目标价209.19元，维持“买入”评级。 风险提示 营销发展/渠道拓展/新品发展不及预期，数据跟踪误差 公司基本情况（人民币） 项目 2 0 20 2021 2 0 22E 2 0 23E 2 0 2 4E 营业收入(百万元) 3,752 4,633 6,096 7,768 9,688 营业收入增长率 20.13% 23.47% 31.58% 27.43% 24.71% 归母净利润(百万元) 476 576 781 989 1,226 归母净利润增长率 21.22% 21.03% 35.48% 26.65% 24.04% 摊薄每股收益(元) 2.367 2.866 2.753 3.487 4.325 每股经营性现金流净额 1.65 4.13 3.48 4.39 5.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.90% 20.03% 23.64% 25.38% 26.48% P/E 75.21 72.68 66.16 52.24 42.12 P/B 14.97 14.55 15.64 13.26 11.15 来源：公司年报、国金证券研究所 0100200300400500600700101.00126.00151.00176.00201.00220228人民币(元)成交金额(百万元)成交金额珀莱雅沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、踏准时代旋律的优质本土化妆品龙头 ............................................................ 5 1.1、高质量增长的美妆行业“三好生” .......................................................... 5 1.2、上市后把握电商直营红利，业绩不断兑现 ................................................. 6 1.3、电商变革中前瞻布局抖音渠道、深耕精细化运营 ........................................... 7 1.3.1、电商变革：线上多元化，淘系大盘体量占优但增速放缓、抖音起量 ..................... 7 1.3.2、公司线上渠道拓展和适应能力优秀 ................................................. 8 1.3.3、淘系流量红利减弱/竞争激烈下珀莱雅逆势高增 ...................................... 9 1.3.4、前瞻布局抖音渠道、抢占先机，排名稳定靠前、优质增长 ............................. 9 2、从渠道驱动转型为产品驱动 ................................................................... 10 2.1、产品进阶：基础护肤套装——爆品——大单品 ............................................ 10 2.2、泡泡面膜出圈，爆品策略助力市场认知提高 .............................................. 10 2.3、大单品成功因素 ...................................................................... 11 2.3.1、大单品成功因素一：首款产品精准卡位精华品类，再向下兼容、以点带面 .............. 11 2.3.2、大单品成功因素二：双抗/红宝石/源力差异化定位、CP组合打出知名度 ............... 12 2.3.3、大单品成功因素三：大促前上新蓄水、大促实现收割，升级迭代助力持续增长 .......... 13 2.3.4、大单品成功因素四：原料劣势缩小，前瞻布局早C晚A风口、以消费者需求为抓手的产品开发能力快速成长 ....................................................................... 15 2.4、大单品成果显著，带来客单价/复购率提升 ............................................... 16 3、未来：子品牌多点开花、大单品是长期趋势 ..................................................... 17 3.1、大单品增长空间几何？ ................................................................ 17 3.2、彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速 ................................................ 18 3.3、子品牌多点开花 ...................................................................... 19 4、盈利预测与投资建议 ......................................................................... 19 4.1、盈利预测 ............................................................................ 19 4.2、可比公司估值 ........................................................................ 21 5、风险提示 ................................................................................... 21 图表目录 图表1： 公司业绩增长主要驱动力 ................................................................ 5 图表2： 21年我国护肤行业TOP10品牌市占率变化趋势（单位：%） ................................... 5 图表3： 可比公司营收增速 ...................................................................... 6 图表4： 可比公司归母净利润增速 ................................................................ 6 图表5： 可比公司毛利率 ........................................................................ 6 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表6： 可比公司净利率 ........................................................................ 6 图表7： 我国护肤行业渠道变迁 .................................................................. 7 图表8： 2017-2021年公司线上营收CAGR为57% .................................................... 7 图表9： 1H22公司线上营收占总收入的比例达88% .................................................. 7 图表10： 22年淘系+抖音+京东美妆大盘销售额同比持平 ............................................. 8 图表11： 淘系护肤/彩妆销售额及同比增速 ........................................................ 8 图表12： 抖音美妆月度销售额占比中枢提升至25%-30% .............................................. 8 图表13： 可比公司渠道概览 ..................................................................... 9 图表14： 可比品牌淘系GMV同比增速 ............................................................. 9 图表15： 可比品牌淘系GMV（百万元） ............................................................ 9 图表16： 珀莱雅品牌抖音播主结构 .............................................................. 10 图表17： 珀莱雅抖音“2（主店）+4”自播账号矩阵 .................................................. 10 图表18： 主品牌珀莱雅产品进阶 ..................