精麻老牌劲旅，新药上市迎蜕变

投资逻辑：1）新品密集上市，业绩加速，2023-25年增长中枢有望达20%； 2）集采出清，长逻辑通顺；3）行业新老交替，新药“量价齐升”；4）疫情放开+ICU扩建，围手术产品受益，短期业绩有望超预期；5）估值历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确。 TRV130引领第二增长曲线，有望成为24亿元级重磅。Oliceridine注射液（简称“TRV130”）自美国Trevena公司引进，G蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂能够减少不良反应。TRV130放量确定性较强： 1）研发进度领先，有望于1Q23上市；2）恩华药业销售体系成熟，渠道优势明显；3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低； 4）竞争格局较好，TRV130定位197亿镇痛市场，阿片类创新镇痛药物，临床后期的仅SHR8554、SHR0410等4款。我们预计，TRV130将于2030年达到销售峰值24亿元，对应105元/支，销量2千万只，用药人数为910万，手术相关人群渗透率仅8.6%。 镇痛产品推陈出新，贡献新增长点。“芬太尼系列+羟考酮”市场超60亿元，人福医药、萌蒂市占率超80%。公司管制类镇痛药于2020-21年集中获批，市占率＜4%，有望抢占市场。地佐辛2021年终端达82亿元，由扬子江主导，公司“光脚”地佐辛预计2Q23获批，贡献弹性。 同时，传统品种依托咪酯、咪达唑仑价格不超过40元/支，新获批镇痛药在90-140元/支，高毛利品种带动盈利能力提升。 集采出清，精麻药物高壁垒，长逻辑通顺。精麻药物生产、流通、销售全流程受到强监管，格局、价格中长期稳定。集采利空基本出清，公司精神类产品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、麻醉类（右美托咪定、丙泊酚）及神经类（加巴贲丁），已纳入集采且在报表端充分反应， 7、8批集采无公司产品。依托咪酯乳状注射液尚为国内独家，咪达唑仑注射液积极推进升级“红处方”。存量仿制药，仅齐拉西酮、丁螺环酮体量较大，2022年销售额预计不超过4亿元。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为9.0/11.0/13.8亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为27/22/17倍。 由于：1）镇痛药物矩阵初成，驱动业绩加速；2）精麻药物市场大、壁垒高，集采利空出清，长逻辑通顺；3）“疫情放开+ICU扩建”利好围手术用药。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：带量采购、竞争恶化、研发失败、新冠疫情 F 1.投资逻辑：五重因素共振，上行趋势明确 一、新品快速上市，业绩加速确定性强。新药驱动业绩加速，芬太尼系列、羟考酮新品上市，TRV-130、地佐辛即将上市，贡献新增长点。TRV-130定位197亿元镇痛市场，预计2023年Q1上市，有望成为24亿元级品种。4款管制麻醉产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼和羟考酮），2022年预计销售4-5亿元，2023年有望翻倍。公司“光脚”地佐辛即将上市，单品种终端超80亿元，想象空间大，贡献业绩弹性。 表1：恩华药业新增长点品种 二、集采利空出清，中长期逻辑通顺。集采影响小，精麻药物高壁垒。生产、流通、销售、使用，全流程受到强监管，格局、价格中长期稳定。集采利空基本出清，公司精神类产品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、普通麻醉类产品（右美托咪定、丙泊酚）及神经类产品（加巴贲丁），已纳入集采且在报表端充分反应，7、8批集采不涉及公司产品，2023年无负面影响。依托咪酯乳状注射液尚为国内独家，竞争格局优良。咪达唑仑注射液对标三唑仑，具有流弊风险，公司极推进合理使用、升级管控，防范滥用。 存量较大仿制药，仅齐拉西酮、丁螺环酮，2022年销售体量预计不超过4亿元。 三、行业新老交替，新品上市量价齐升。右美托咪定、丙泊酚分别纳入“4+7”、第四批国家集采，2021年销售达40、39亿元，2022年Q1-3销售额仅为18、24亿元，大幅下降，为依托咪酯、咪达唑仑腾出空间。地佐辛调出医保，于2023年1月纳入《第二批国家重点监控合理用药药品目录》，为恩华药业镇痛新药腾出空间。依托咪酯（10ml:20mg）、咪达唑仑（2ml:10mg）价格分别为37、21元/支，芬太尼价格在90-140元/支，羟考酮注射液（1ml:10mg）价格在214元/支，TRV130谈判后的价格中枢有望达150元/支，新品替代老产品放量，盈利能力提高。 四、疫情放开后，“需求恢复+重症增加+ICU扩建”促围手术药物使用。手术医疗需求最为刚性，放开后住院、手术人次有望恢复。2016-2019年，住院患者人数分别为 2.3、2.4、2.5、2.7亿人，平均增速为6%；住院病人手术人次分别为5.1、5.6、6.2、6.9千万人，平均增速为11.1%。2019年底新冠疫情爆发，2020年住院患者人数、手术人次 F 人数分别为2.3亿人、6.7千万人，同比增速为-13.5%、-3.8%，近5年首次下滑。疫情放开，预期医院手术量会有较大程度的恢复。重症床位快速增加，市场扩容。同时，海外各国普遍存在超额死亡，重症患者数量增加，相关药物的使用需求有望提高。 五、估值历史底部，边际改善驱动修复。公司2008年上市至今（2023年1月24日），PE平均值为44x。2018年集采启动，制药板块估值承压，18年至今PE平均值为22x。我们认为，集采利空基本出清，新品陆续上市，公司具有长期盈利能力，当前（2023年1月24日）PE（ TTM ）仅29x，估值水平有望重回/超过44x。 图1：公司历史估值情况 2.风险提示 带量采购风险：药品带量采购步入常态化，若涉及存量仿制药品种数量增加，采购量的增加无法抵消价的降低，销售收入下降（米达唑仑、齐拉西酮、丁螺环酮）； 竞争恶化风险：部分创新药同质化在研产品众多，若同类产品上市数量增加将导致竞争格局恶化（依托咪酯乳状注射液）； 研发失败风险：创新药研发风险高、投入大、环节多、周期长，研发进展难以预期，研发失败的风险不可忽视； 新冠疫情风险：新冠疫情形势变化及一些无法抗拒的自然灾害，可能对公司经营带来不利影响。