证券研究报告·公司深度研究·专业连锁II 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华致酒行（300755） 名酒流通标杆，具备“消费者认知+定制酒经营”核心能力，疫后复苏再度起航 2023年02月27日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 研究助理 阳靖 执业证书：S0600121010005 yangjing@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 33.23 一年最低/最高价 21.49/47.13 市净率(倍) 3.82 流通A股市值(百万元) 13,663.31 总市值(百万元) 13,850.21 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.70 资产负债率(%,LF) 42.39 总股本(百万股) 416.80 流通A股(百万股) 411.17 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,460 8,687 10,977 13,772 同比 51% 16% 26% 25% 归属母公司净利润（百万元） 676 381 729 991 同比 81% -44% 91% 36% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.62 0.91 1.75 2.38 P/E（现价&最新股本摊薄） 20.50 36.35 19.01 13.97 [Table_Tag] 关键词：#消费升级 #行业整合 #产品结构变动带来利润率上升 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 华致酒行是国内精品酒水流通领域龙头，2023年有望受益于疫后复苏。公司拥有2000多家华致酒行、华致酒库连锁门店，链接3万多个零售终端，渠道网络广阔；代理茅台、五粮液等名酒，开发荷花等定制酒，产品资源丰富。近年来公司业绩持续增长，2017-21年收入/归母净利的CAGR分别达32.6%/35.3%。聚餐是一个主要的酒类消费场景，因此疫情期间酒类消费受一定的压制，2023年随需求反弹公司业绩有望复苏。 ◼ 酒类消费高端化趋势显著，华致酒行受益于行业龙头市占率提升趋势。2017-2021年我国酒类消费市场规模的CAGR为2%，而高端酒市场规模的CAGR达10.5%，呈现明显的高端化趋势。中高端酒水的主要流通渠道是专卖店等专营渠道，而我国酒类流通渠道市场目前仍十分分散。2020年我国酒类连锁CR5市占率不足2%，较之美国2017年64.4%的CR5份额有明显的提升空间。华致酒行作为酒水流通领先者，2020年市占率仅0.4%，未来有望通过行业龙头集中的趋势而实现持续成长。 ◼ 公司核心竞争力体现在：①广阔的直管门店网络及深入人心的品牌效应；②头部酒厂稳定的直采货源；③久经考验的定制酒经营能力。 ◼ 门店&品牌力：公司对接连锁门店2000多家，以及3万多家由餐饮店、专卖店、KA卖场、团购及电商、普通经销商等构成的优质零售终端。多年来“买名酒到华致”在消费者心中形成的认知。 ◼ 定制酒经营能力：定制酒毛利率高，利润空间大，但其经营比单纯批发名酒要困难得多。定制酒对品牌塑造、产品定位、渠道运营、库存管理的要求，相当于经营一个白酒品牌。公司核心团队有多年白酒品牌运营经验，拥有广阔的线下渠道网络，具备定制酒经营的核心能力。 ◼ 稳定的名酒货源：华致盈利模式是“名酒引流+定制精品酒变现”，名酒贡献了公司大部分收入，是基本盘所在。公司拥有稳定的直供货源，2018H1销售的53度飞天茅台中有70%（以金额计）来自酒企直供。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-24年归母净利润为3.8/ 7.3/ 9.9亿元，同比-44%/ +91%/ +36%，对应2022-24年36/ 19/ 14倍的P/E。我们按2023年26倍P/E（相当于公司上市以来平均静态P/E）给予45.5元/股的目标价。公司是国内规模领先的酒类流通龙头，定制酒品牌经营能力强，2023年有望受益于消费复苏。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：餐饮需求恢复不及预期，定制酒及门店扩张不及预期等 -51%-46%-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%2022/2/282022/6/282022/10/262023/2/23华致酒行沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 24 内容目录 1. 公司简介：A股酒类流通第一股 ...................................................................................................... 5 2. 行业：我国酒类消费持续增长，线下流通渠道集中度有望提升 .................................................. 8 2.1. 酒类消费稳中有增并受益于疫后恢复，高端化趋势利好龙头渠道商................................. 8 2.2. 白酒流通以线下渠道为主，渠道集中度有望提升............................................................... 10 3. 公司渠道资源壁垒深厚，名酒货源稳利润率提升，高利润定制酒持续成长 ............................ 11 3.1. 全渠道精耕，全国网络布局+消费者认知是核心壁垒 ........................................................ 11 3.2. 华致酒行定制高毛利白酒提升利润，掌握溢价能力........................................................... 14 3.3. 名酒流通环节货源是关键，华致紧握一手货源充分受益................................................... 15 4. 财务：深耕华东市场，业绩稳健增长 ............................................................................................ 18 5. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 20 5.1. 关键假设&盈利预测 ............................................................................................................... 20 5.2. 估值&投资评级 ....................................................................................................................... 21 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 24 图表目录 图1： 华致酒行发展历程....................................................................................................................... 5 图2： 华致酒行连锁品牌门店............................................................................................................... 5 图3： 华致酒行京东旗舰店及华致酒行微信小程序........................................................................... 5 图4： 华致酒行拥有丰富的酒类产品线............................................................................................... 6 图5： 华致酒行股权架构 （截至2022年9月）............................................................................... 6 图6： 2017-2022Q3公司营业总收入及增速 ....................................................................................... 7 图7： 2017-2022Q3公司归母净利润及增速 ....................................................................................... 7 图8： 中国酒类消费市场规模稳步增长............................................................................................... 8 图9： 我国酒类消费高端化趋势明显................................................................................................... 8 图10： 2021年我国酒类消费额构成：白酒占主导............................................................................ 8 图11： 2016-2021年白酒消费市场规模持续增长 .............................................................................. 8 图12： 中国白酒主要消费场景占比（2021年）................................................................................ 9 图13： 2016-2021年全国白酒消费量 .................................................................................................. 9 图14： 2016-21年我国白酒消费均价持续增长 ..................................