银泰商业(01833)维持买入评级第一上海 2015 年零售收入增长 12.3%， 核心利润增长 6.4% 于 2015 年， 银泰总销售额同比增长 6.0%到 167.6 亿元人民币（同下）； 同店增长为0.5%。 集团平均客单价增长6.2%到552 元， 总体零售业务表现优于市场。联营销售增长 3.1%到 139.8 亿元； 联营扣点维持稳定， 为 17.0% （其中杭州武林店跟杭州西湖银泰城的联营扣点分别提升0.9个百分点）。 直营销售增长8.5%到18.1亿元； 直销毛利率维持稳定， 为15.6%。 租金收入增长速度较快 （由于购物中心的增加）， 达 67.8%到 9.1 亿元。 零售营业收入同比增长 12.3%到 51.5亿元。 此外， 集团在物业销售业务录得 6.0 亿元的收入。主要费用开支（员工、租金、折旧及营销成本）提升 9%到 22.6 亿元 （占总销售额的 13.5%， 轻微提升 0.4 个百分点）。 其中， 租金上涨了 32.3%（占总销售额的 4.4%）， 人工费用上升了 2.6% （占总销售额的 4.6%， 预计未来每年的涨幅在 10%左右）， 折旧成本提升 8.9% （占总销售额的3.0%）。 我们相信人工及租金费用在未来还是维持双位数的增长， 折旧成本也会受新店的增加而提升。 期内， 股东应占利润增长17.5%到13.2亿元。 如扣除一次性收益的影响， 核心业务净利润增长 6.4%到 8.0 亿元。 全年每股派息 0.32 元。 分产品看： 运动品的销售增长最快， 达 20.7%； 其次是化妆品、女装及童装 （分别录得12.3%、7.6%及7.4%的增长）。销售较弱的包括家用产品、皮具及男装。 团购卡销售轻微减少 2.4%到 40 亿元。 2015 年新增 2 家门店， 预计 2016 年增加 4家 于2015年6月及8月， 公司分别在安徽开设了第三个购物中心芜湖银泰城及在宁波开设第一个购物中心宁波环球银泰城， 总建筑面积分别约 133，000 及 161，881平方米。银泰总店数增加到 46 家 （其中百货店 29 家， 购物中心 17 个）， 总建筑面积达 2，895，674 平方米 （其中 60%是自有物业）。预计公司在 2016 年会分别在湖北、 浙江及安徽开设 4 家银泰城。 2015 年的新店及半新店亏损为 3.3 亿元。预计 2016 年的新店及半新店亏损与 2015 年相若。 O2O 的业务进展 2015年3月到12月， 喵货的累计订单达98，122单； 2015年第四季度平均的单月GMV 达 317.8 万元。 2015 年， 喵客的累计订单达 242，078 单； 2015 年第四季度平均的单月 GMV 达 295.1 万元。 2015 年 6 月底到 12 月， 西选共开了 7 家店， 总经营面积达5，400平方米， 总销售额大概为4，327万元； 平均月坪效大概为1，662元。 2015 年， 意选方面（跨境 B2B2C）， “西有全球好店”（专注时尚轻奢及生活方式， 为海外买手与中国消费者的连接者）的累计 GMV 达 2.8 亿元。另外， 首家”集货” 店（100%泛渠道选手店）也在2015年的11月11日开业， 其经营面积达377平方米， 总销售额大概为320万元； 平均月坪效大概为4，323元。 ” In Junior” 的首家店（集合淘品牌落地的店）在2015年开业， 经营面积达968平方米， 总销售额大概为1，900 万元； 平均月坪效大概为3，176元。 目标价 9.97 港元，维持买入评级 总体来看， 2015 年的业绩表现优于同业。 银泰未来的策略是：1）专注主业、2）优化资产及 3）利益分享。我们相信这些策略将能继续让银泰保持行业领导者之一的地位； 另外， 其创新能力比较强； 回归零售本质（好东西， 不贵）和三大任性营销（任性退、任性赔、任性送）的策略、及其管理层捆绑机制和员工激励机制将有利公司发展； 我们还是看好公司及维持买入评级。目标价为 9.97 港元， 相对于公司2016 年每股预测收益的 15 倍。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险： 1） 经济不明朗导致消费减少、2）受电商的冲击、3）行业供应过快和 4） 新店亏损比预期大。