深耕中高端童装赛道，线上占比领先同业

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖34.5-36 25.84 公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为25.7%/64.7%/9.6%，21年增速为9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比分别为19.9%/14.7%/65.3%，21年分渠道的收入增速分别为1.2%/15.3%/23.8%。 公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计2022-2024年营业收入11.49/13.53/15.71亿元 ，EPS为1.32/1.80/2.17元。公司2023年2月22日收盘价为25.84元，对应2022年15xPE。综合相对和绝对估值，目标价34.5-36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间根据欧睿数据，2021年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17亿元，2017-2021年CAGR为9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业仍保持上升态势。我们预计2026年国内童装市场空间将增至4346亿元，2019-2026年CAGR为8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026年中高端童装市场空间将达到884亿元，2019-2026年CAGR为13.33%。从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。 分析师：唐爽爽 ] 竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先我们分析，公司优势在于：（1）公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降；（2）公司与知名商场长期合作，SKP占线下收入比重为9.34%。（3）公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为100%。 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： 成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间 我们分析，公司未来成长空间在于：（1）线下开店：仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在110万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。 风险提示：新店销售不及预期风险；疫情反复风险；品牌授权；募集资金项目建设不及预期；加盟业务风险；系统性风险 1.嘉曼服饰：中高端童装运营商，线上占比领先 1.1.历史回顾：增长主要来自线上和授权品牌 嘉曼服饰定位于中高端多品牌童装运营商，公司成立于1992年，2022年上市，产品覆盖0-16岁（主要为2-14岁）的童装及内衣、袜子等产品。2021年公司收入/净利为12/2亿元，同比增长16.4%/63.8%；受疫情影响，22H1公司收入/净利下滑7.2%/15.5%。2021年线下门店数量为594家（直营/加盟分别为189/405家）。（1）分品牌来看， 公司以授权品牌为主，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为25.7%/64.7%/9.6%，21年增速为9.7%/25.8%/-7.7%；（2）分渠道来看，公司以线上为主 ， 直营/加盟/线上收入占比分别为19.9%/14.7%/65.3%，21年增速为1.2%/15.3%/23.8%。 历史回顾来看，公司2014-2021年收入/净利CAGR为21%/23%。从收入端来看，除16和22年外，公司收入端基本保持在两位数以上增长，其中17、18年在30%以上，主要由于直营在17年、加盟在18年加快开店，且线上也保持了翻倍左右的增长；16年收入增速放缓至个位数主要由于加盟净关店及直营开店放缓。20、21年受到疫情影响，收入有所放缓，但仍保持了两位数增长，主要由于20年变更会计准则。（1）分渠道来看，增长主要来自线上，2014-2021年直营/加盟/线上收入CAGR分别为-1%/8%/79%，线上15-19年保持高增长，此后降至两位数增长；直营18-21年均为净关店，增长主要来自店效提升；加盟增长主要来自开店、单店进货额变化不大，但近两年均为净关店。（2）分品牌来看，增长主要来自授权品牌，2014-2021年自有/授权/国际代理品牌收入CAGR分别为6%/79%/-4%，授权品牌15-17年保持三位数以上增长、即使疫情期间也保持了正增长；自有品牌水孩儿17年调低了定位，18、19年保持了较快增长，随后平稳；公司根据销售情况缩减国际代理品牌数量及店数，18-21年代理收入持续下滑。 从净利端来看，除15年外，公司净利增速均高于收入增长，主要由于提价及高毛利的授权品牌占比提升带来毛利率提升、管理费用率下降及政府补助贡献，15年净利下滑主要由于：（1）公司为加快加盟开店、调低加盟折扣，使得毛利率下降； （2）存货计提导致资产减值损失增加。 公司历史毛利率范围为51-61%，净利率范围为8%-16%。（1）分渠道来看，21年公司直营/加盟/线上毛利率分别为55%/53%/53%，历史来看，直营、加盟、线上毛利率范围分别在54-60%/45-53%/28-54%，直营毛利率由于前期销售模式处于探索期，2014-2017年毛利率上下波动较大，后续稳定在55%左右；加盟毛利率在2015年获得暇步士授权经营后、16年提升至51%，2017年下滑主要由于自有品牌加盟的毛利率下滑；电商业务从2016年开始大力发展，毛利率从此前销售库存为主的29%大幅提升至46%；（2）分品牌来看，21年自有/授权/代理品牌毛利率分别为48.9%/63%/62%，自有品牌自17年调低定位后逐步降价，毛利率自51%降至46-48%，19年最低为40.4%；授权品牌17年毛利率下滑主要由于去库存、19年下滑主要由于电商毛利率下降，20、21年提价后提升至60%以上；国际代理品牌15-19年毛利率为50%左右，20、21年大幅提升至60%以上主要由于：20年实施新会计准则，而国际代理的电商销售费用占比低，21年则由于线上占比下降。 2015、2016年净利率低于10%主要由于毛利率下降，此后由于其他收益贡献（主要为政府支付的相关补助款项），17-21年净利率维持在10-11%，21年净利率达到16%主要由于提价带动毛利率提升、以及资产减值损失下降。 股权结构：高管上市前已有持股 嘉曼服饰股权集中，控股股东、实际控制人为曹胜奎、刘溦、刘林贵、马丽娟，曹胜奎与刘林贵系夫妻关系，刘溦系曹胜奎与刘林贵之子，刘溦与马丽娟系夫妻关系，四人直接持有公司共计61.61%的股份。 截至2022年9月，嘉曼服饰拥有11家一级全资子公司和4家二级全资子公司，天津嘉曼、天津嘉士和宁波嘉迅，2021年分别实现净利润0.24/0.29/1.16亿元，对母公司净利润产生较大影响。其中，宁波嘉迅规模和利润增速显著（主要由于宁波嘉迅受政府产业政策支持，公司开始加大向宁波嘉迅采购水孩儿及哈吉斯品牌成衣）。 行业分析：童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间 行业规模：中高端/大众童装增速CAGR分别为16%/9% 根据Euromonitor的数据，2021年国内童装零售市场规模为2563.64亿元，同比增长15.6%，2012-2021年我国童装零售市场规模CAGR为10.66%，其中2017-2019年增速较高，但2020年受疫情影响下滑7.27%。未来，在三孩政策的推动下，行业仍有发展空间。 从细分市场来看，2021年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17亿元，增长16.73%/15.36%，占比为82.4%/17.6%，2017-2021年CAGR为9%/16%。 2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业保持上升态势。 对比其他子行业来看，（1）线下：根据中华商业信息中心的统计，2021年全国重点大型零售企业服装类商品零售额同比增长9.22%，其中男装/女装/童装分别增长9.3%/10.5%/11.4%，童装相对增速较快。（2）2022年12月线上：根据萝卜投研的数据，男装/女装/童装的线上销售额同比增速分比为-7%/-22%/-6%,各市场22年以来受疫情影响基本保持负增长，22年末各市场同比增速开始有所回升，其中童装和男装市场相比于女装市场恢复速度更快。 行业驱动：新生婴儿数下降，但人均消费仍有提升空间 由于童装产品的范围可以覆盖0-14岁，时间跨度较长，根据年龄与身高的不同，童装产品可进一步分为0-3岁“婴幼儿装”和4-14岁的“大龄童装”。因此童装市场需求一方面取决于新生婴儿数量，另一方面受儿童人口基数的影响。 （1）新生人口自17年后下滑，期待三胎政策后改善。2013年我国放开“单独二胎”政策，2014年我国0-14岁人口开始加速增长，增长率达到1%，占总人口的16.49%，占比为近四年最高。2015年，我国审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，提出“全面实施一对夫妇可生育两个孩子的政策”，促使我国2015年-2017年新生婴儿数量均超过1700万人；但自2017年后，新生人口下滑，至2021年降至1000万以下。2021年5月31日，我国三胎全面放开，我们预计国家会继续出台配套措施，刺激适龄人口的生育积极性，如2018年新一轮个税改革规定，纳税人的子女接受学前教育和学历教育的相关支出，按每个子女每年1.2万元标准定额扣除，降低国人抚养子女成本。 （2）儿童人口基数仍大， 且有消费升级趋势。虽然新生婴儿数量下降，但2011-2021年国内0-15岁儿童数量及占比均呈增长趋势。根据国家统计局数据，2021年末我国0-15岁（含不满16周岁）的人口数量约2.63亿人，占总人口的18.60%。目前主流的“4+2+1”（4个老人、2个父母和1个孩子）家庭结构带动婴童消费已经成为家庭消费的最大支出之一，消费升级趋势明显；对比国内外人均童装消费支出来看，美国2021年为607美元，中国较美、日、法等国家有一定差距，但呈快速增长态势；美/法国人均童鞋消费2021年为175/120美元，2021年中国人均童鞋消费首次高于日本。 我们预计2026年国内童装市场空间将增至4346亿元，2019-2026年CAGR为8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026年中高端童装市场空间将达到884亿元，2019-2026年CAGR为13.33%。 竞争格局：巴拉规模优势明显，中高端品牌占据细分市场 我们分析，目前童装竞争品牌主要包括：（1）大众品牌以巴拉巴拉、运动品牌（ 安踏、 李宁、 特步 、361等 ） 童装为主 ； （2） 中高端品牌以国外品牌为主（E.LAND、KENZO、ARMANI、JEEP、ZARA、TEENIE WEENI），国内品牌以安奈儿、江南布衣、水孩儿、MINI PEACE、jnby by JNBY、ABC KIDS和小猪班纳等为主。中高端品牌仍占据细分特色市场，如早期安奈儿、菲丝路汀定位于田园风，江南布衣定位于中国风等。 从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，我们分析主要受益于：1）巴拉巴拉定位性价比路线，而儿童成长速度快、更换频次高，部分家长注重性价比，巴拉巴拉规模效应显著；2）巴拉巴拉以街边店渠道为主，受商场调整影响小。但巴拉巴拉近些年开店接近天花板、增速也有所放缓。3)由于国内童装品牌线下渠道更加下沉、线上运营更早、以及规格尺码更符合中国身材。 对比国外来看，国内童装集中度仍有上升空间。2021年全球童装/童鞋市场CR3为6.4%/21.5%，而国内CR5仅为12.50%/20.2%。