政策专题报告：全面注册制，中国资本市场改革新起点

►事件 2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。这意味着经过四年的试点，股票发行注册制正式向全市场铺开，中国资本市场全面深化改革迈入了新阶段。 ►什么是股票注册制？ 股票发行注册制是一种股票发行机制，在该机制下证券发行申请人依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，证券监管机构则对申报文件进行全面的、准确的、真实的、及时的形式审查，但不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。 ►全面注册制落地的政策历程 注册制改革的开始可以追溯到2013年。2013年11月12日，第十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中包括推进股票发行注册制改革。2018年11月5日，习近平总书记在演讲中亲自宣布设立科创版并试点注册制。此后科创版、创业板、北交所陆续开始进行注册制试点。最终在今年的2月1日，注册制终于向全市场铺开。 ►为什么要施行全面注册制 注册制有助于提升资源配置效率。从大的格局来讲，注册制改革的目的在于减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。 注册制助力产业现代化转型。更畅通的直接融资渠道可以加强资本市场与新产业、新技术的联系，助力新兴产业、现代化产业提质加速发展。 注册制优化融资结构。全面注册制的施行，让发行门槛降低、发行便利度提升，更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构。 ►各地注册制情况对比 全面注册制是高度市场化资本市场的常见形态，美国、日本、中国香港等地均施行注册制，但在注册流程、信息披露、退市机制等方面各有侧重，对我国施行全面注册制有很强的借鉴意义。 美国注册制的特征是侧重信息披露并匹配严格的退市制度；日本的上市、发行相对独立，与美国类似，但过程更精简；中国香港施行“双重存档制度”，核准制与注册制并行。 ►全面注册制对股市有何影响 全面注册制或提升投资人信心，增加市场活力。全面注册制的施行让A股展现出市场化的一面，在更公开、透明、可预期的市场环境下，投资人会更有入场意愿。 全面注册制后A股市场可能进一步分化。注册制的实施会让 更多的企业参与到股市融资当中，将实质审核交给市场可能会加剧股票间的马太效应，规模大，受关注高的企业会愈发受追捧，规模较小、前景不佳的企业则会更加受到忽视。 全面注册制施行后退市力度可能加大。全面注册制施行后，对发行人的实质审查被交由市场完成，相信更加市场化的退市机制也会在随后被推出，用以完善A股市场整体的市场化。 风险提示 政策效果不如预期。 1.事件 近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》。2月1日，中国证监会宣布就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。这意味着经过四年的试点，股票发行注册制正式向全市场铺开，中国资本市场全面深化改革迈入了新阶段。 2.什么是股票注册制？ 股票发行注册制是一种股票发行机制，在该机制下证券发行申请人依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，证券监管机构则对申报文件进行全面的、准确的、真实的、及时的形式审查，但不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。而我国主板市场此前一直使用股票发行核准制，核准制则是要求证券发行申请人需经过证券监管机构核准，证券监管机构不仅要对申报文件进行全面性、准确性、真实性和及时性的审查，还要对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并根据这些条件作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。 核准制时期，发行监管工作主要由证监会下的股票发行审核委员会负责。发行人及其中介机构需要在递交材料后通过监管部门的反馈问询、初审会、发审会等一系列审核。发审委会在发审会上进行记名投票来对发行人的首发申请进行表决。在这种严格的审核流程下，上市具有很高的门槛。全面注册制施行后，审核工作主要由交易所设立的独立审核部门负责。交易所会对发行人进行核查、问询，并在受理注册申请文件后限定的时间内形成审核意见，并将意见转交证监会。证监会则基于交易所的意见，作出予注册或不予注册的决定。 由核准制转向注册制，实质上是对政府与市场关系的调整。采用注册制的发行方式，去除了监管部门对企业的投资价值判断，将选择权更多地交给了市场，此后发行上市的过程将会更加规范、透明、可预期。 3.全面注册制落地的政策历程 注册制改革的开始可以追溯到2013年。2013年11月12日，第十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定提出了要建设统一开放、竞争有序的市场体系，其中包括完善金融市场体系，推进股票发行注册制改革为当中的一项。因此，自第18届一中全会后领导层上任后，股票注册制改革就成为顶层设计中的一部分进入到了试点、推进阶段。随后2015年12月全国人大常委会上通过了股票发行注册制授权决定，为注册制改革提供了法律基础。2018年11月5日，习近平总书记在演讲中亲自宣布设立科创版并试点注册制。此后科创版、创业板、北交所陆续开始进行注册制试点。最终在今年的2月1日，注册制终于向全市场铺开。 4.为什么要施行全面注册制？ 注册制有助于提升资源配置效率。全面注册制是我国深化改革战略部署的一个环节，在深化改革决定中提到要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展。注册制简化了上市流程，将对上市公司的实质审核交由市场完成。从大的格局来讲，注册制改革的目的在于减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。 注册制助力产业现代化转型。产业转型升级是我国一直以来在进行的重要任务，为经济转型找到新的发展引擎。在十八大报告中就已经提到了要优化产业结构，加快传统产业转型升级。之后的十九大上，报告更是提出要促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育世界级先进制造业集群。最新的二十大报告中提出要建设现代化产业体系，将发展经济的着力点放在实体经济上。而这些都离不开高效率的投融资机制的支持。更畅通的直接融资渠道可以加强资本市场与新产业、新技术的联系，助力新兴产业、现代化产业提质加速发展。 注册制优化融资结构。建立多层次资本市场体系是我国自十六届三中全会以来就一直在积极推进的政策目标。自2004年在深交所设立中小板以来，我国在政策层面不断尝试，设置多元包容的上市条件，满足各层级企业的直接融资需求。2012年我国的非金融企业境内股票融资规模为2508亿元，占社融规模约1.6%，而到了2022年，非金融企业境内股票融资规模为1.18万亿元，占社融约3.7%，有了明显的进步。而全面注册制的施行，让发行门槛降低、发行便利度提升，更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构。 5.各地注册制情况对比 全面注册制是高度市场化资本市场的常见形态，美国、日本、中国香港等地均施行注册制，但在注册流程、信息披露、退市机制等方面各有侧重，对我国施行全面注册制有很强的借鉴意义。 美国注册制的特征是侧重信息披露并匹配严格的退市制度。美国对证券发行信息披露的监管十分的完善，往往能提供高质量、高可阅读性的报告。在监管层面，美国将发行监管与上市监管分离，发行方面由SEC和州监管机关对注册文件进行审查，做出是否批准发行的决定，偏向于审核披露信息的格式及内容等形式要素；而上市方面则是由交易所对发行人的流通价值进行审查，偏向于发行人的盈利能力、发展前景等实质要素。在这种监管制度下，公司能够较轻松的完成发行过程，但是否能够发行成功，需要看市场对发行人经营状态、发展前景的认可程度。 另一方面，美国股市高度市场化的上市制度也需要十分严格的退市制度进行配合。为了保证市场化效率，美股上市公司呈现“大进大出”的运作模式，在大量公司注册发行上市的同时，有大量公司自愿或者被强制退市。美国各个交易所的退市标准不同，但基本都对上市公司在股东权益、市值、总资产、净利润、股价、公众持有股票数等各项数据有固定的标准，一旦公司数据不达标，就将面临强制退市的风险。 日本的上市、发行相对独立，与美国类似，但过程更精简。日本的发行注册工作由金融厅负责，进行形式审查。而上市审查则交由日本交易所以及交易所监管局（JPX-R）执行，审查包含形式与实质两种，不仅对发行人资产规模、企业利润、股东人数等硬性指标作出要求，还对公司的管理水平、盈利能力等方面作出实质评估。 相比美国在流程上更加简化一些。日本在2006年通过金融商品交易法后，加强了监管机构的独立性并让信息披露制度更加规范化，对投资人起到更好的保护作用。 中国香港施行“双重存档制度”，核准制与注册制并行。计划在中国香港上市的发行人要经过中国香港证监会和中国香港联交所两套审核。与美国注册制发行、上市审核分离但相互协调的情况不同，中国香港是需要完整走完两套重复的审核。联交所负责对发行人进行实质审核，带有很强的核准制色彩，而证监会负责形式审核。证监会拥有对是否允许上市的一票否决权，而联交所拥有批准权。这种审核方式既保证了上市流程的透明化、市场化，又保证了上市公司的质量。在退市制度方面，中国香港联交所采用非量化的退市标准，不通过经营业绩来判断公司是否应该退市，这也导致港股市场“仙股”林立的现象。 6.全面注册制对股市有何影响？ 全面注册制或提升投资人信心，增加市场活力。全面注册制的施行让A股展现出市场化的一面，在更公开、透明、可预期的市场环境下，投资人会更有入场意愿。 以港股与台股为例，港股在2003年4月1日起施行双重存档制，此后恒生指数及PE呈现上涨的趋势。台股的发行程序在2006年1月11日由“申请核准制”兼“申报生效制”转变为单一“申报生效制”，该发行程序修改后，台湾加权指数也表现出一段时间的高涨情绪。 全面注册制后A股市场可能进一步分化。注册制的实施会让更多的企业参与到股市融资当中，将实质审核交给市场可能会加剧股票间的马太效应，规模大，受关注高的企业会愈发受追捧，规模较小、前景不佳的企业则会更加受到忽视。将A股流通市值的前后30%股票的成交额、成交量与美股、港股市场相对比，可以发现美股前30%的企业占据了94%的成交额，而港股更是占据了98%。成交量上的对比也能看到美股、港股的龙头企业占据了更多的交易活动。因此我们判断未来A股市场的龙头企业会受到更多的关注，强者愈强的现象凸显。 全面注册制施行后退市力度可能加大。与港股偏向主观且没有量化标准的退市制度相比，A股市场的退市政策一直向着趋严的方向进行优化。近年来A股市场退市公司数量逐年增加，但远未达到美股“大进大出”的态势。全面注册制施行后，对发行人的实质审查被交由市场完成，相信更加市场化的退市机制也会在随后被推出，用以完善A股市场整体的市场化。 7.风险提示