融通万民远交流纪要

问：现在站在2023年的开端，您怎么看待今年医药板块的行情？万民远：我对2023年的医药是比较有信心的。医药过去两年调整得比较多，机构的持仓其实也比较低了。整个医药的调整从高位到底部，已经调整了接近50%，腰斩了。疫情放开之后，行业的基本面在改善，政策也在改善。从这个点往后，这个位置应该是医药未来慢牛的起点。核心原因就是，行业基本面+政策面的双重改善。很多公司因为过去疫情的管控，导致它的基本面确实有一些影响。放开之后，它的基本面会迎来比较好的改善和修复。从这个角度去寻找，从业绩的角度去找一些公司，会有比较好的收益。但这个行情可能不一定是医药指数会有很大的行情，更看好的是结构性的行情。所谓的贝塔机会可能不会特别大，核心原因在于，过去构成医药指数的大市值公司，可能在未来的一到两年里面，它的业绩弹性不会特别大，所以它对指数的贡献不会特别大。但是中小市值公司，可能反而基本面的弹性相对会更大一点，这些公司股价的弹性会更大一些。问：您的回撤控制得也是比较好的。我们想了解一下您的投资思路和投资框架具体怎么样的。万民远：我给自己总结投资风格，叫守正出奇，逆向投资。总结一句话就叫，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。我买的股票，我买它的时候，可能绝大多数的投资者不太关注，等大家特别情绪高昂的时候，我可能就在慢慢地卖，这就是逆向投资。构建组合的时候，我会有自己的标准，大家看我的组合，即便同是医药基金，我的组合跟别人看上去差距相对比较大。我经常会讲，这叫神似而形不似。什么意思？大家所看的细分领域，基金经理的看法，其实不会有特别大的差异，都是大差不差，可能在小小的方向上面有些小分歧。但是在个股上、阿尔法上面，可能会相差巨大。我构建组合有三个原则。第一个就是，一定是在好的贝塔里面去找阿尔法，首先要在有鱼的地方去钓鱼。阿尔法需要你去做更多的研究，你要证明你的与众不同是有道理的，包括企业的调研，包括行业的研究，还有很多第三方的研究。研究清楚这些，你有清晰的认识，你可能就会拿得比较淡定。大家也看到，我的产品主要是以机构投资者为主。我相信他们看产品不仅仅因为过去的业绩，核心在于我的组合回撤相对来说是小比较多的。怎么来控制组合的回撤？我会用绝对收益的理念来做相对收益。我尽量放弃估值泡沫的收益，来熨平净值的波动，尽量让净值曲线可持续。所以构建组合核心的第二点，就是放弃估值泡沫的收益，用绝对收益的理念来做相对收益。不赚估值泡沫的钱，放弃最后一个铜板。简单讲，会止盈。当然这个涨得多是由我来评判，股价涨到和估值、和成长性已经不匹配了，我可能就会把它卖掉。第三个，我经常讲的一句话叫，投资要相信常识。大家都知道出现了估值的泡沫，而且它肯定会破，但是很多人还是会参与在里面，因为，他不觉得自己是最后接棒的人。对我来讲很简单，我就相信常识，在高胜率的情况下才去博赔率。 泡沫出现的时候，我就不参与，我就不去要这个收益。我不去博弈泡沫什么时候破灭，或者后面发生什么事件来刺破泡沫。我就去买更有性价比的东西，这样我的组合自然而然波动就小。我对股票没有偏见，也不会有执念。我买股票的核心一点，就是看估值和成长的匹配度。我选股票更多的是以3到5年的维度看公司的成长空间，或者说业务的天花板在哪里。如果未来说这3到5年里面，你的业务成长会有比较大的空间，我才会去买。问：我们看到2023年开年以来，医药是反弹了，您是怎么看待这波反弹？有哪些政策方面值得关注的地方吗？万民远：这波反弹，一个是基本面的改善，一个是政策的改善，两个因素都在改善。基本面的改善，因为在疫情管控之前，很多基本面它是不确定的，比如你封控在家的时候，很多手术就不做。包括大家都在家里，呼吸道相关的疾病其实都不怎么传播。医疗很多的需求本身也没有释放出来。医院的诊疗人次在疫情期间，其实是不到2019年的八成，所以意味着这里面有个20%多的空间，后面会修复。正常情况下，诊疗人次应该每年都会有个位数的增长才对。从这个角度讲，本身它的基本面会有个比较大的修复。其次，就是疫情放开之后，对这个行业带来了比较大的增量，这种增量，不仅仅是过去大家看到的12月份的抢药。还有很多，比如重症的患者，在ICU里面有很多紧缺的需求，包括血液制品，甚至大输液可能都需要想办法才能拿得到。第二，政策上确实也有了比较明显的改善。谈到集采，大家就很慌乱。为什么过去两年医药跌得多，核心原因也是大家担心集采。万物皆可集采，降价降得比较多。大家会看到仿制药可能降都是降95%、97%的。一般不太了解的人，确实会比较恐慌。但是最近，大家看到过去几个月的政策，确实跟过去比有了明显的改善。包括我们看到最近前两个月的心脏支架的续标，基本上都是出现了涨价。之前我们担心第二轮是不是企业都会亏损，你发现基本上都是涨价的，这是一个。另一个，我们看到后面的骨科的集采，还有IVD的集采，政策都比以前缓和了很多。竞争激烈程度比以前好了很多。以前不管你多少家，我都只选3家。现在如果你50家来，我可能选20家。入围的家数多了之后，竞争降价的激烈程度就会比以前好很多，只是如果想拿到更多的份额，你需要降更多的价格。但是比如你降了一部分价，其实也都能入围，至少企业它能分得到一杯羹。它本质上就是政策的一种缓解。从这个角度来看，政策边际上其实比以前是好了很多，而且大家就不用恐慌了。包括最近出的创新药的医保谈判结果，基本上都跟大家预期的差不多。通过政策我们就可以看到，边界清晰了，大概知道政策出来之后，我会降多少。大家心里比较有谱，这样就不会产生恐慌。你基本上能算得出企业的业绩，自然而然就不会产生恐慌。这是这波医药反弹最核心的逻辑，就是基本面的改善+政策的改善。当然前期跌得也比较多也是一个原因。 问：关于医药板块，您看好哪些细分行业？在细分领域里面，您觉得是哪一些是比较有投资机会的？万民远：两个方向，站在当下看，第一个是创新，另一个是疫后修复。创新，包括创新药和创新器械。当然创新药整体也反弹过一波了，可能中间会有一些休息，最近可能会进到业绩驱动的阶段，那些业绩好的东西，可能涨得会更好一点。但是从中长期来看，医药的创新是行业大的方向，所以创新里面我相信未来还会有很多其他的机会。器械本质上都是一样的。第二个就是疫后修复。核心逻辑就是，很多需求过去都受到了压制，包括药品诊疗以及手术的需求，都受到了压制。放开之后很多东西都会有修复，修复的细分领域包括很多，包括药房，线下本身就是比较大受损的，跟餐饮、旅游是一样的道理。第二个比如像偏消费类的，因为过去偏消费的医药需求，相对来说比较刚性，但是消费场景缺失了，导致很多可择期的消费可能就会延后。第三个，包括院内很多自己的需求，因为人都不去医院了，它的需求可能少了。第四个，包括像一些原料药，它在过去两三年里，可能处在两头都受损的状态。一头是上游的成本涨价，原料整体的上游处在一个高位，另一头，需求又比较受影响，因为全球过去两三年都在抗疫，下游的需求也受到抑制了。从这点往后看，这两个因素都是改善的。所以，从这个角度，它其实有点类似于周期股逻辑。从周期股投资角度来看，现在可能是布局原料药比较好的时间，当然它的报表改善，可能不一定有这么快。但是从投资角度，现在是比较好的时机，等到下半年可能报表就慢慢改善了。这是原料药相关的一些领域。问：CXO上有配置吗？万民远：有一些。应该这么讲，过去2019年、2020年，CXO行业涨得比较多。大的行业背景，就是中国的工程师红利，或者中国制造的效率确实比较高，在全球有比较强的竞争力。我相信这个因素在未来三五年里，依然还是有这样的优势。只是在过去两年里面，疫情给行业带来很大的一个增量。大家都知道国外的辉瑞新冠特效药，给国内的几家公司带来了比较大的订单，导致他们业绩爆发性比较强，而且持续了两年的时间。新冠虽然它还没有结束，但是药物的需求可能没有以前那么多，包括价格，它会慢慢地下来，这样对CXO订单的贡献可能慢慢也会下来。消化大订单的过程里面，很多CXO公司的业绩可能会受到一些影响，甚至可能会出现下滑。但是跟新冠没有关系的CXO公司，这一波调整之后，估值我觉得也相对来说比较合理了。CXO行业的贝塔机会不会特别大。第一个是，供需的结构跟过去比有了很大的变化。以前是供给少，需求好，现在是供给产能都扩了很多，虽然还是有不错的需求，但是可能跟以前新冠时期比没有那么多了。这样你未来产品的竞争格局可能相比以前会稍微差一点。第二尤其是来自海外的需求，可能大家还会担心，今年夏天或者明年，海外经济会不会衰退。如果真的是比较深度的衰退，一定会影响到投融资，进而影响到CXO公司的订单。当然，海外的经济，我们不好判断，但是考虑到这些风险点，如果真的是海外经济衰退，一定会影响到CXO公司的订单。所以我自己的配置是，尽量跟新冠不太相关的，它的前瞻指标相对比较清晰的这类的公司。你去赚业绩的钱，我觉得问题不大。所以还是个股的机会，板块应该不会有特别大的机会。问：您对中药这个子行业怎么看？或者您有没有配置？ 万民远：我自己的基金里面也有中药。因为我自己配置的药房相对来说比较多，因为药房和中药是属于同类资产，所以我在中药上有配置，但是也不会特别多，可能有10个点以内的配置。第一个，中药整个行业，我相对来说比较看好的。中药板块，首先受政策的支持，中药大部分都是独家品种，即便中药也有集采，但是它的降价幅度相对来说会比较可控。当然中药和西药比，也有它自身的劣势。因为中药虽然都是独家品种，但是同类的品种、同类的竞品其实也不少。所以你可以看到，中药的放量速度，其实相对来说是比较慢的。因为它需要你自己去推，中药的疗效又不是那么显著，它起效相对慢一点，所以你在医院里面的放量速度，会比较慢。过去一段时间里面，中药涨得相对较好。比较好的原因，就是因为过去几年里面，其实中药是比较惨的，导致它估值趴在底下，本身就有一个估值修复的过程。中药普遍估值都是十几倍，这一把修复到20多倍之后，贝塔的修复可能基本上结束了。往后可能就要找阿尔法，中药也是讲创新的。当然中药创新难度其实很大，所以尽可能去找一些中药有创新能力的公司，政策也鼓励中药的创新。同时它会创新，就意味着它的产品有迭代，这样，中长期的业绩增速相对来说能跟得上。我自己对于中药的配置也是基于这样一个逻辑，包括像中药创新，还有一些OTC，都是基于这样的思路去配置。问：您的重仓里面是有不少药房，如何看待药房未来的成长性和估值匹配度？万民远：我在很多场合都在讲，我对于零售药房是非常看好的。我们看这两天为什么异动，核心原因是出了政策。我们之前看好药房的核心逻辑就是三个。第一个，行业集中度的提升。中国的几大零售药房市占率目前只有两个多点，但是海外的两家公司，可能占了百分之七八十的市占率，而且都是千亿市值甚至上万亿市值的公司。当然它的业务结构不太一样，但是这说明，中国的行业集中度提升还有很大的空间。现在占2.5%，但是三年前他们只占一个点，事实上也是在快速提升了。第二个，就是我们讲的处方外流，包括大家看到政策里鼓励零售药房接上统筹，统筹就是国家医保的账户，以后可能你在零售药店里，可以直接刷国家医保的账户了。以前我们刷的是个人账户，是你自己的钱。从这一点也可以看出零售药房在国家医疗体系里面的作用，医保局还是非常重视它的作用的。所以从这个角度来看，未来，中国医药改革的核心是医药分家。就像海外一样，药是不在医院里面买的，而是在外面买。药，不在医院里买，就没有了灰色收益了，就没有了回扣。对接统筹之后，医院里面的销售可能会慢慢流出来。基于这样的一个逻辑，未来的零售药房的市场空间会有很大的扩容。另外，竞争格局也会优化。因为医保局跟你对接，并不是所有的零售药房，它一定是会有资质，有各种要求。所以比如大型的连锁、龙头公司相对来说比较有优势。这样行业的格局其实是优化的。零售药房龙头公司的竞争力其实未来会越来越强，这是第二点。第三个，SKU的增加，未来大家看到，可能零售药房不仅仅卖的是这些。比如我们看有些药房已经做化妆品做得很好了，我相信可能还有卖彩票，甚至有盲人按摩，中医坐诊。它的业态会越来越丰富，你会发现SKU的空间其实是越来越多的，市场整体的天花板空间还足够高。 未来中国A股市场出现千