扩能增产开启公司发展新篇章

公司逐步转向以黄金采选为主业，合质金是主营产品。公司旗下矿山资源禀赋优异，盈利能力突出，具备增产条件。费用管控不断优化，资产负债率低，融资能力强。公司拟向山东黄金转让控制权，黄金与有色金属矿产业实现协同发展，并放大规模效应，有望开启发展新篇章。叠加黄金价格或处于新一轮上升期，公司主营产品有望量价齐升。 资源禀赋优异，扩能增产可期 公司拥有各类资源量过亿吨，旗下5座高品质矿山。截至2022年中公司拥有15个探矿权，勘探前景广阔。近4年合质金产量年均增长9%，2021年合质金生产成本不足150元/克，远低于同行水平。华盛金矿复产在望以及玉龙矿业新选厂投产，具备扩能增产条件。公司管理层具备丰富的金融与产业工作履历，未来公司融入山东黄金集团产业链条，有望驶入发展快车道。 金价有望上涨，增厚公司盈利 实际利率是影响黄金价格的关键因素，二者高度负相关。伴随着通胀回落以及经济放缓迹象愈发明显，我们预计，美联储或再进行2-3次加息将基准利率上调至5.25-5.5%，随后停止加息，名义利率上行空间受限。通胀方面由于核心服务价格存在较强黏性，下半年有望温和回落，但仍超出美联储政策目标。实际利率预计向下修复，黄金价格有望迎来新一轮上涨，从而进一步增厚公司盈利水平。 盈利预测、估值与评级 我们预计2022-24年公司营业收入分别为93.94/104.58/119.78亿元，对应增速分别为3.92%/11.33%/14.53%，3年CAGR为9.8%；归母净利润分别为14.12/16.21/19.70亿元，对应增速分别为10.9%/14.9%/21.5%，3年CAGR为15.7%；每股收益分别为0.51/0.58/0.71元。DCF绝对估值法测得公司每股价值17.95元，可比公司平均PE为47.15倍。综合绝对和相对估值法，我们给予公司23年30倍PE，目标价17.40元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、项目建设进度不及预期风险、疫情反复风险、安全与环保风险、股份转让交易违约风险等。 投资聚焦 核心逻辑 公司以黄金采选为主业，合质金是主营产品。持续探矿增储，夯实资源储备。公司旗下华盛金矿2023年有望顺利复产，成为新的盈利增长点。公司拟向山东黄金转让控制权，将实现产业和区域协同发展，降低成本并放大规模效应。美联储加息或渐入尾声，而经济放缓压力与通胀偏强运行并存，黄金价格或进入新一轮上升期。未来逐步融入山东黄金集团产业链，公司有望驶入发展快车道，公司价值有望重估。 创新之处 报告对山东黄金收购银泰黄金控制权后，两家公司在产业和区域如何协同方面进行阐述。 核心假设 产量方面：华盛金矿2023年顺利复产，年矿石处理量达到预期。同时其它金矿产量维持稳定，预计2022-24年合质金产量分别为8/9/11吨。 价格方面：我们认为，美联储进一步加息的空间有限，且通胀短期内难以回到政策目标。实际利率向下修复，黄金价格有望再次测试前期高点。 盈利预测、估值与评级 我们预计2022-24年公司营业收入分别为93.94/104.58/119.78亿，对应增速分别为3.9%/11.3%/14.5%，3年CAGR为9.8%；归母净利润分别为14.12/16.21/19.70亿，对应增速分别为10.9%/14.8%/21.5%，3年CAGR为15.7%；每股收益分别为0.51/0.58/0.71元。DCF绝对估值法测得公司每股价值17.95元，可比公司平均PE为47.15倍。综合绝对和相对估值法，我们给予公司23年30倍PE，目标价17.40元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看：美联储放缓加息步伐，黄金价格触底反弹，股价有望迎来修复。 中期来看：部分矿山复产后产能逐渐释放，公司盈利能力回升，推升股价。 长期来看：公司持续探矿增储，提升资源获取能力，产量稳步增长。同时运用金融衍生工具管控产品价格波动风险，保障公司稳健运行。公司盈利能力与核心竞争力不断强化，是股价长期保持上涨的基础。 1.快速成长的黄金行业新星 银泰黄金股份有限公司（以下简称“银泰黄金”或“公司”）是中国银泰投资有限公司（以下简称“银泰集团”）控股的上市公司，定位以黄金为主的高质量矿山投资运营商，主营贵金属和有色金属矿勘探、采选、销售、仓储物流及供应链金融等综合服务。公司资产质地优良，矿产资源储量丰富，品位普遍较高，勘探前景广阔，已逐步发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的公司。 1.1公司逐步转向以黄金采选为主业 公司自成立至今，控股股东经历多次变更，主营业务逐步转向黄金采选。大致可划分成三个阶段： 第一阶段：1999年-2006年。1999年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆市注册成立。2000年，于深圳证券交易所挂牌上市，股票代码000975，主营业务为水利发电。2002年，公司第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限公司。主营业务转变为城市公用事业的投资和管理，公司名称变更为南方科学城发展股份有限公司。 第二阶段：2007年-2015年。2007年，公司第一大股东由广州凯得控股有限公司变更为银泰集团，确定了公司主营业务向能源及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡的经营策略。2013年，公司完成重大资产重组，主营业务转变为有色金属采选。同时，公司名称变更为银泰资源股份有限公司。 第三阶段：2016年至今。2016年，银泰资源股份有限公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业开发有限责任公司（后改为“黑河银泰矿业开发有限责任公司”）的东安金矿、吉林板庙子矿业有限公司的金英金矿及青海大柴旦矿业有限公司的滩间山金矿，具体包括4个采矿权和9个探矿权。2018年1月完成重大资产重组。2019年，公司名称变更为银泰黄金股份有限公司，主营业务变更为贵金属和有色金属矿采选。 图表1：银泰黄金发展历程 1.2股权结构集中稳定 公司控股股东为银泰集团，实控人为沈国军先生。银泰集团由沈国军先生于1997年创立，立足实业发展与产业投资，业务涵盖商业零售、商业地产、矿产资源勘探与开发、股权投资等领域，在境内外拥有多家控股、参股公司，已经发展成为一家主业突出、多元发展，产业与资本双轮驱动的现代企业集团。 公司旗下5家矿山企业与1家金属贸易企业。分别为内蒙古玉龙矿业股份有限公司、黑河银泰矿业开发有限公司、吉林板庙子矿业有限公司、青海大柴旦矿业有限公司和芒市华盛金矿开发有限公司。其中：黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在产矿山。华盛金矿为停产待恢复矿山，由公司于2021年9月收购。除此之外，公司下属子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务。 图表2：银泰黄金股权结构（截至2022年Q3） 1.3管理层金融与产业经验丰富 公司拥有专业人才队伍和雄厚技术力量。2016年，在收购埃尔拉多公司位于中国境内的黄金矿山资源后，最大限度保留矿山原有团队，培养了一大批各类技术管理人才，尤其是矿山地质、测量、生产计划、设备管理、安全环保管理等领域人才。 现任管理层拥有丰富的金融与矿业背景。董事长杨海飞先生曾在金融行业与银泰集团多个部门担任要职，总经理欧新功先生拥有丰富的黄金行业工作经历，董事王水先生具有多年的矿山企业运营管理经验。另外，公司秉承了国际矿业公司的先进生产管理理念和管理经验，以及国际化人才队伍，为公司发展提供坚实保障。 图表3：主要管理层人员工作履历丰富 1.4资源基础优势雄厚 公司坐拥3座国家级和1座省级绿色矿山。公司旗下5家矿山企业中，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山。黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位较高的金矿；吉林板庙子是国家级绿色矿山，也是国内生产管理水平较为先进的矿山；青海大柴旦是省级绿色矿山。玉龙矿业是国家级绿色矿山，是目前国内矿产银最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山。黑河银泰和吉林板庙子为地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采又有地下开采。截至2022年中，公司旗下五家矿山子公司共有15宗探矿权，勘探范围达159.63平方公里，主要矿山具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件。 图表4：公司旗下矿山质地优良（截至2021年底） 华盛金矿具备快速复产条件并有望成为新的盈利增长点。2014年，华盛金矿向四川信托贷款1.5亿元，到期未能偿还，引发诉讼。经四川信托申请，2019年，法院查封了华盛金矿采矿权，有效期三年。2021年9月，公司收购张辉持有的华盛金矿60%股权。并向华盛金矿有偿提供足额借款，用于专项偿还债务。2022年1月，采矿许可证已解除查封。华盛金矿为国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采，生产工艺简单，开采成本较低。公司目前正在进行换证和资源储量评审备案工作，计划生产规模年处理矿石量120万吨/年。若顺利复产，将明显提升公司盈利能力。 1.5主营产品盈利能力突出 主营业务为有色金属矿采选及商品贸易。公司主业转型后，营收快速上升，2017-2021年从14.8亿快速增长至90.4亿，CAGR为57%。从业务类型看，商品贸易收入占比高于有色金属矿采选。从毛利角度看，有色金属矿采选占比接近100%。 图表5：转型黄金主业后营业收入快速上升 图表6：商品贸易营收占比高于有色金属矿采选 图表7：有色金属矿采选几乎贡献所有毛利 图表8：有色金属矿采选毛利率远高于商品贸易 合质金是公司主营产品。产品主要有合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦主要产品均为合质金。黑河银泰为高银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦为低银合质金。玉龙矿业主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。华盛金矿复产后的产品为合质金。随着公司主营业务转变成以黄金开采为主后，合质金营收占比逐渐增加，毛利占比稳步提升。 图表9：合质金营收占比逐渐增加 图表10：合质金是公司毛利主要来源 公司盈利能力突出。由于公司旗下黄金矿山资源品位普遍较高，随着合质金产量增加，归母净利润大幅提高。2017-2021年归母净利润自3.25亿快速增加至12.73亿元，CAGR为41%。2022Q3同比下滑，主要是原材料价格上涨导致生产成本上升、玉龙矿业受北京冬奥会冬残奥会影响无法采购炸药致使生产进度受到影响以及吉林板庙子受疫情影响销量同比下降等。随着上述因素负面影响逐渐消退，公司盈利能力快速恢复。 图表11：合质金产量稳步增加 图表12：归母净利润大幅提高 费用管控不断改善。从费用角度看，管理费用占比最高，销售与财务费用则持续保持低位。随着公司收购的矿山资源陆续投产或增产，营业收入增加，预计各项费用支出仍有下跌空间。 公司资本结构稳健。从资产负债率角度看，尽管近几年来有所上升，但与同类型黄金生产企业相比，公司资产负债率仍处于较低水平。一方面彰显了公司稳健的资本结构，另一方面也凸显公司未来具备较强的融资能力，与银行等金融机构有良好合作关系，为公司做大主业提供资金保障。 图表13：各项费用支出不断改善 图表14：资产负债率低于同类型公司 2.转让控制权进一步打开公司成长空间 银泰黄金是一颗快速成长的黄金行业新星，旗下金属矿山均为大型且品位较高的矿山。资产质量优良，盈利能力突出。山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东黄金”）是国内黄金行业头部企业，对内不断探矿增储，夯实资源储备。国际化视野广阔，持续布局全球优质黄金矿产资源。银泰黄金转让控制权，强强联合，将进一步发挥协同效应，实现优势互补，公司成长空间进一步打开。 2.1公司拟向山东黄金转让控制权 2022年12月9日，公司发布公告，收到实控人沈国军先生及控股股东银泰集团通知，已与山东黄金签署了《股份转让协议》，拟将其合计持有的公司20.93