基于核心傅克反应的芳香酮类化学品龙头

十三五期间，由于较严的化工行业综合整治，公司DFBP、HAP等核心产品行业供给扩张受限，而需求侧PEEK和化妆品市场需求的持续增长，令公司产能逐渐捉襟见肘；上市后，公司募投了8000吨产能现即将投产，在解决行业供给紧张的同时，使公司产能规模得到成倍扩张。 公司基本情况 公司深耕芳香族酮类精细化学品十余年，在核心傅克反应领域有较强的技术积累，主要产品为DFBP、HAP以及光引发剂，均取得了较为突出的市场领先地位，并拥有一定的技术及工艺壁垒。公司现有产能合计4200吨，另有8000吨募投产能即将投放，成长空间广阔。 DFBP行业格局向好致景气高涨 汽车、航天、医疗等领域快速发展拉动特种工程塑料PEEK及其原料DFBP持续高速增长；而十三五期间在化工行业严格整治之下，DFBP产能扩张受限，行业供给持续收紧致DFBP景气持续上行；且DFBP产能集中在公司和营口兴福，公司作为业内领军企业，已成为全球主要PEEK厂商的核心供应商，充分受益DFBP景气上行。 化妆品原料业务有较大成长空间 甲基异噻唑啉酮等传统化妆品防腐原料存致敏致癌风险，在全球范围内逐渐被禁止或限制使用，而HAP作为新型化妆品防腐原料，安全、无毒且具有抗氧化、舒缓、乳液稳定等多重功效，其顺应国内消费升级趋势，有着较大的成长空间。公司为国内HAP龙头，深度绑定化妆品原料国际巨头德之馨，未来有望在化妆品行业的高端化、安全化和规模化发展中受益。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为6.2/8.1/10.0亿元，对应增速分别为56%/31%/22%,归母净利分别为1.62/2.09/2.51亿元 ， 对应增速分别为52%/29%/20%，EPS分别为1.57/2.02/2.43元，3年CAGR为33%。鉴于公司DFBP、HAP产品行业格局向好，且产能大幅扩张，并参考可比公司估值，我们给予公司24年20倍PE，目标价40.4元，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，竞争加剧风险，环保成本提升 投资聚焦 核心逻辑 十三五期间国内化工行业综合整治较严，公司DFBP、HAP等产品扩张均受到一定限制，而需求端持续增长，DFBP下游PEEK作为特种工程塑料维持较高增速，HAP作为安全、无毒的新型化妆品原料顺应消费升级趋势，市场亦持续打开，公司主要产品景气持续向好。 目前，公司8000吨产能扩张项目有望于23年初落地投产，届时公司产能将实现成倍扩张，充分受益行业景气上行。 不同于市场的观点 DFBP产品的市场供需紧张格局或被市场低估；傅克反应的技术及工艺壁垒并未被市场充分认知。 核心假设 1）特种工程塑料核心原料：下游PEEK行业快速增长，DFBP价格有望持续上涨并推动板块毛利率上行；3400吨募投产能于23年初投产并有望较快放量。 2）化妆品原料：2950吨募投产能于23年初投产，产销量逐年提升；与此同时，随着疫情及检修等因素的消退，化妆品原料板块毛利率逐步恢复。 3）光引发剂及其他业务：光引发剂500吨产能扩张于23年中投放，整体维稳增长；1150吨的农药或医药中间体等其他产品产能于23年中投放，规模持续扩大，毛利率维稳。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为6.2/8.1/10.0亿元 ， 对应增速分别为56%/31%/22%,归母净利分别为1.62/2.09/2.51亿元，对应增速分别为52%/29%/20%，EPS分别为1.57/2.02/2.43元，3年CAGR为33%。鉴于公司DFBP、HA业务行业格局向好，且公司产能大幅扩张，并参考可比公司估值，我们给予公司24年20倍PE，目标价40.4元，给予“买入”评级。 1.公司是芳香酮类精细化学品生产企业 公司总部位于江苏南京，前身可以追溯到成立于2008年江苏新瀚有限公司，15年7月新瀚有限进行股份制改造，15年12月新翰新材在股转系统挂牌并公开转让，21年10月公司在深交所上市。 公司主要从事芳香族酮类产品的研发、生产和销售，主要产品包括特种工程塑料核心原料、光引发剂和化妆品原料等产品。 1.1.公司实控人持股比例较高 公司实际控制人为严留新、秦翠娥夫妇，其合计持有公司股份达45.03%，股权结构较为集中。 实控人严留新先生是毕业于南京工业大学化学工程专业出身，是公司的核心技术人员，目前兼任公司董事长和总经理的职务。 公司的股权激励机制较为完善，核心的技术人员和管理人员基本都直接持有上市公司的股份。 图表1：公司当前股权结构(截至2023年2月） 1.2.专注于芳香族酮类化合物 公司的生产集中在南京化学工业园区，分两个厂区。老厂区主要是5000吨芳香酮项目，12年投产，年产量4200吨左右。新厂区系公司的募投项目厂区，规划了8000吨的芳香族类产品。 公司专注于芳香族酮类产品的生产十余年，系统掌握了基于傅克反应生产各类芳香族酮类产品的技术，产品品种规格齐全。 目前，公司的产品大约可以分为特种工程塑料原料、光引发剂、化妆品原料三大类。其中，特种工程塑料原料的核心产品主要是DFBP；光引发剂产品主要包括MBP、PBZ和ITF；化妆品原料主要产品是HAP。 图表2：公司主要产品简介 图表3：公司主要产品及主要客户示意图 公司产品属于典型的精细化工产品，关键原料为对氟苯甲酰氯、氟苯、三氯化铝等，国内配套较为齐全，但是“十三五”期间的化工行业综合整治造成原料供给格局逐步收紧。目前，公司募投“年产8,000吨芳香酮及其配套项目”有望解决相关领域的供给紧张。 图表4：公司业务上下游产业链 1.3.业绩整体稳步向上 公司营业收入整体持续向上。2017-2021年，公司营收从2.36亿元增长至3.42亿元，年均复合增速约10%。2020年受到疫情冲击，营业收入小幅下滑至约2.88亿元，2021年后形势逐渐好转，DFBP产品需求提升，营业收入继续上行，2022年公司营收达3.98亿元，同比去年增长了16.4%。 从收入结构来看，公司营业收入主要来自特种工程塑料核心原料、光引发剂、化妆品原料三类产品，2022年贡献收入占比分别为51%、21%、12%，合计收入占比为84%。 2017-2019年，公司归母净利润水平跟随收入不断提升，从2017年的4878万元增长至2019年的7440万元。2020年及2021年公司受到疫情及原材料涨价的冲击，由于价格向下游传导的滞后性，公司2021年的毛利率和盈利水平均有所下滑。2022年随着公司DFBP需求的持续上行，以及主营产品价格的调整，公司盈利扭转上行，2022年公司实现归母净利润1.07亿元，同比增长61.3%。 图表5：公司营业收入变动情况（百万元） 图表6：公司归母净利润变动情况（百万元） 图表7：公司盈利能力变动情况（%） 图表8：各业务毛利率情况（%） 2.PEEK应用前景存在超市场预期可能 特种工程塑料板块，公司目前主要生产DFBP，DFBP是合成PEEK的关键原料。航天航空是PEEK的传统应用领域，近年来，3D打印、医疗植入物、消费电子产业开始关注PEEK的应用前景。 2.1DFBP是公司特种工程塑料板块核心产品 DFBP，化学名称为4.4’-二氟二苯甲酮，为白色结晶粉末。DFBP产品是生产PEEK的主要原材料，亦可作为医药中间体用于生产脑血管扩张药物“氟苯桂嗪”、治疗老年性精神痴呆症的新药“都可喜”等药物。 图表9：DFBP（4.4’-二氟二苯甲酮）的化学结构式 DFBP是公司特种工程塑料板块的核心产品，2020年该产品的营收约占特种工程塑料原料板块的94.9%。 公司所生产的DFBP主要用作特种工程塑料PEEK（聚醚醚酮）的单体，产品的主要客户VICTREX（威格斯）、SOLVAY（索尔维）、EVONIK（赢创）分别为全球前三大PEEK材料生产商。 图：DFBP-PEEK产业链示意图 2.2PEEK快速发展拉动DFBP需求上行 PEEK是最热门的高性能特种工程塑料之一，具有耐热等级高、尺寸稳定性好、阻燃、介电性能优异等特点。 PEEK最早由ICI（英国帝国化学工业集团）在1981年实现商业化，军用装备是PEEK早期主要的应用领域。近年来，医疗植入物、消费电子以及3D打印等领域开始逐步导入PEEK产品。 PEEK及其核心原料的生产、合成及加工产业属于新兴材料产业，获得了众多应用厂商及政府部门的支持与认可。我国工信部也在2017年9月、2019年12月发布的《重点新材料首批次应用示范指导名录（2017年版）》《重点新材料首批次应用示范指导名录（2019年版）》中将PEEK作为先进化工材料中的工程塑料列出，并提倡PEEK在航空航天、环保及新能源汽车等领域的使用。 据前瞻产业研究院统计，2013年全球PEEK材料市场规模为5.60亿美元，2018年该市场规模已增长至8.31亿美元，复合年增长率为8.21%。随着各国对PEEK产品研究与开发应用的不断深入，以及发展中国家对PEEK的需求快速增加，PEEK国际市场的快速发展。据Radiant Insights Analysts估计，2017-2022年全球PEEK市场会以每年10.43%的年复合增长率发展。 2015年我国PEEK市场消费量仅为250吨，而2020年我国PEEK消费量已经增长至1450吨，年均复合增速达42.1%。根据中国化工信息中心数据，2026年国内PEEK需求量有望达3354吨，对应2020-2026年CAGR达15%。 图表10：全球PEEK市场规模（亿美元） 图表11：我国PEEK市场消费量情况（吨） PEEK属于特种工程塑料，其生产及加工环节存在明显的技术及资金门槛，市场集中度本身较高。截至目前，国内外PEEK的主要生产商包括VICTREX（威格斯）、SOLVAY（索尔维）、EVONIK（赢创）、中研股份、吉大特塑及鹏孚隆等企业，行业呈现威格斯一家独大的特点。 DFBP作为PEEK的关键原材料，按照一般化学反应原理及行业生产经验计算，每生产1吨PEEK需要消耗0.8吨DFBP单体。截至2021年，国内外PEEK产能约11,850吨/年，带动DFBP单体需求量约9480吨/年。 图表12：2021年全球PEEK厂商产能情况 2.3公司为全球DFBP中间体核心供应商 公司为全球主要PEEK企业的DFBP核心供应商。DFBP是合成PEEK的关键原材料，其纯度、品质将直接影响PEEK的生产加工、应用范围，公司基于新型薄膜蒸发技术、分步结晶技术等核心技术，简化生产步骤，提升产品纯度。凭借较好的产品质量、稳定的供货能力等综合优势，公司现已成为全球主要PEEK生产厂商的核心供应商之一。 DFBP行业供给格局相对集中，除威格斯配套的部分自产产能外，其余主要集中在国内，且主要集中在新瀚新材、营口兴福和中欣氟材三家企业。其中营口兴福DFBP产能大约在2000吨，主要供给威格斯（VICTREX）；中欣氟材产能尚未投放，5000吨DFBP产能仍处于分期建设阶段；公司现有芳香族酮类系列产品4,200吨，产能可根据具体需求灵活调整，公司过往每年DFBP产量约820吨左右。 公司采用委托加工方式，保证原料品质和供给稳定，完善成本控制。2019年9月，公司实控人秦翠娥看好上游原料市场前景，同时考虑到徐玉忠具有多年对氟苯甲酰氯产品的生产、管理经验，与钱晓春（强力新材实控人）、徐玉忠（沭阳金凯、江苏联昌实控人）等4人共同投资成立联昌新材。公司采用委托加工的方式向联昌新材等企业采购对氟苯甲酰氯产品，提高生产成本的控制能力，也保证了公司生产的稳定性等。 除PEEK外，公司的DFBP产品也有少部分流向医药领域，主要通过贸易商客户的方式导入相关领域。 3.HAP打开化妆品原料高端应用市场 HAP，化学名称为对羟基苯乙酮，呈白色针状结晶，是一种功能性化妆品原料，具有抗氧化、舒缓、乳液稳定等多重功效，已被收录在我国食品药品监管总局颁布的《已使用化妆品原料名称目