财政政策专题研究系列之十一：财政政策总量效能：分析方法、资产含义与2023年研判
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年2月20日 总量研究 财政政策总量效能：分析方法、资产含义与2023年研判 ——财政政策专题研究系列之十一 2018年中央经济工作以来，“效能”成为了描述财政政策的重要词汇。可以从两个层面理解财政政策的效能：第一个层面是宏观调控的目标，即财政政策的实施是否有助于宏观调控总量和结构目标的实现。第二个层面是财政本身的目标，即财政政策的执行中是否有助于自身可持续发展目标的实现。 财政政策总量调控效能的分析方法一：稳增长效能 采用财政总支出同比增速与同年名义GDP增速进行比较，按照对经济稳增长的效果，将财政政策的稳增长效能区分为“强稳增长”、“稳增长中性”、“弱稳增长”。我国财政政策稳增长的效能可以分为几个不同的发展阶段。 财政政策总量效能的分析方法二：政府转移水平 我们定义了“政府转移”，将当期政府部门净融资与财政存量资金变动（以金融机构人民币信贷收支表中“财政性存款”的变动指示）之和作为当年政府转移水平的绝对水平，并将其与年度GDP现值相除作为相对水平，并以5%作为一个中性值，将不同的政府转移强度划分为“强转移”、“转移中性”、“弱转移”这三类。我国财政政策政府转移的效能同样可以分为几个不同的发展阶段。 财政政策总量效能的资产含义 从对股市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，股市很难出现好的表现；而政府转移对股市表现的影响相对有限。 从对债市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，债券市场很难出现好的表现；当财政政策表现出强转移时，债券市场可能表现较好，尤其是近年来这种情况相对频繁。 2023年财政政策总量效能的研判 2023年外需助力有限，财政政策需继续在稳增长和政府转移两个层面发力。具体来看，我们预计新出减税政策效用可能有限，支出强度适度，债务安排适度提升但亦有一定节制。2023年财政政策总量效能方面，可能在稳增长层面呈现中性而在政府转移方面呈现强转移的特点。这样的特点，从近年来市场表现来看，对债市可能相对有利。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 关于使用明年新增专项债额度的五点思考——财政政策专题研究系列之十（2022-07-26） 关于今年特别国债的8点思考——财政政策专题研究系列之九（2022-05-12） 《财政存粮：内涵、规模及影响——财政政策专题研究系列之八》（2022-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 ....................................................................................................................................... 4 1、 如何理解财政政策的总量效能 ........................................................................................... 6 2、 财政政策的总量调控效能的两种分析方法和资产含义 ........................................................ 7 2.1、 财政政策总量效能的分析方法一：稳增长效能 ...................................................................................... 7 2.2、 财政政策总量效能的分析方法二：政府转移效能 ................................................................................ 14 2.3、 财政政策总量效能的资产含义情况 ...................................................................................................... 18 3、 2023年财政政策总量效能的研判 ..................................................................................... 21 3.1、 2023年外需助力有限，财政政策需继续在稳增长和政府转移两个层面发力 ....................................... 21 3.2、 2023年财政政策展望：新出减税政策效用可能有限，支出强度适度，债务安排适度提升但亦有一定节制 ................................................................................................................................. 22 3.3、 2023年财政政策总量效能的特点：稳增长中性和强转移，对债市可能相对有利 ................................ 24 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 25 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表1：1995年以来官方对于财政、货币政策基调的表述情况 ......................................................................... 5 图表2：2015年以来中央经济工作会议对财政政策的表述情况 ......................................................................... 5 图表3：财政政策效能分析的两个维度 ............................................................................................................... 6 图表4：按照两个维度对2018年以来中央经济工作会议中财政政策表述的分类 ............................................... 6 图表5：2010年以来我国最终消费中，居民消费和政府消费基本维持七三开局面 ............................................ 7 图表6：2011年以来，除个别年份外，与同期名义GDP增速相比，我国政府消费的增速更高 ........................ 8 图表7：我国固定资本形成总额与固定资产投资总额的对照情况 ....................................................................... 8 图表8：2003-2017年我国固定资产投资中基建投资占比均值为26.1% .............................................................. 9 图表9：除2020年外，2018-2021年期间我国固定资产投资增速高于基建投资增速 ......................................... 9 图表10：我国一般公共预算和政府性基金预算支出具体分项的分类情况 ........................................................ 10 图表11：财政的经常性支出与最终消费中的政府消费匹合度非常高 ............................................................... 10 图表12：财政投资性支出与基建投资规模的联系并不稳定 .............................................................................. 11 图表13：2010年以来我国政府性基金预算支出与一般公共预算支出的比值情况 ............................................ 12 图表14：历年数据中，我国政府性基金预算中均存在“收大于支”的情况 ........................................................ 12 图表15：1991年以来我国财政支出增速与名义GDP增速的差值情况 ............................................................ 13 图表16：2010年以来我国财政支出（剔除付息支出）增速与名义GDP增速的差值情况 ............................... 13 图表17：两个财政存款统计口径的比较情况 .................................................................................................... 16 图表18：2015年后地方政府年度净融资规模明显高出此前年份 ..................................................................... 16 图表19：使用不同方法测算得出的2019-2022年政府净融资规模差别不大 ..................................................... 17 图表20：政府部门对居民和企业部门的转移情况 ............................................................................................ 17 图表21：不同年份两条线索下财政政策总量效能表现情况 .............................................................................. 18 图表22：1
