行业领先ICT设备供应商，创新融合打造技术壁垒

行业领先I Ct 设备供应商，市场地位稳步提升： 公司是行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商，主营网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。 网络设备是公司核心产品，在2021年的占收入比例为75.59%，毛利率超过40%。公司2018-2021年营业收入复合增速为29.0%，净利润复合增速为11.78%。据IDC数据统计，2019-2021年，锐捷网络在中国以太网交换机市场份额排名第三；2019-2021年，在中国企业级WLAN市场，Wi-Fi6产品出货量排名第一；2015-2020年连续6年中国企业级终端VDI市场份额排名第一；2021年中国本地计算IDV云桌面市场占有率第一。 全球数据流量高增，网络设备替换升级步伐加速： 随着全球数据流量增长，互联网设备接入数量快速增加，“东数西算”工程全面布局落地，进一步打开ICT市场新空间，我国网络设备市场规模有望保持高增长态势。根据IDC发布数据，全球数据总量由2019年的45ZB将增长至2025年的175ZB，年均复合增长率高达25.40%。根据工信部数据，2021年，我国全年移动互联网接入流量达2216亿GB，同比增长33.9%，移动互联网月户均接入流量（DOU）达到13.36GB/户，2022年前三季度DOU达15.01GB/户，创历史新高。随着更多的终端设备接入网络、更多的数据计算任务由本地转移至云端，数据流量规模将继续保持加速向上的趋势。 提高研发投入，技术创新赋能主要产品： 创新是发展的根本动力，公司重视研发投入，扩大研发人员占比，2019-2022H1年，公司研发费用率始终保持在15%以上，研发人员的占比从49.53%提升至55.56%。经过长期积累，公司取得了较为显著的创新成果，曾获得福建省科学技术进步奖一等奖、北京市科学技术奖及中国通信学会科学技术奖一等奖等技术创新奖项，参与4项国家标准、8项通信行业标准的制定。截至2022年7月31日，公司拥有发明专利1168项，计算机软件著作权219项，核心技术实现成果转化，广泛应用于主要产品。 投资建议： 我们预计公司2022年-2024年的收入分别为108.6、134.9、163.8亿元，净利润分别为5.57、7.02、10.43亿元，成长性突出；首次覆盖给予2023年40倍PE，对应目标价49.60元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：新技术的研发和产业化的不确定性，存在研发方向选择的风险；公司部分产品销售通过招投标方式未能入围的风险；ICT设备行业发展不及预期；公司费用管控不及预期；若国际经济贸易形势不利变化，将导致芯片供应不足的风险；数据中心交换机产品收入增长放缓的风险；公司营业收入季节性亏损的风险。 1.国内领先的通信网络设备供应商，核心产品市占率行业前三 1.1.行业领先ICT基础设施及行业解决方案提供商，高市占率助力业绩增长 锐捷网络是行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商，主营网络设备、网络安全产品及云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司自成立以来，一直扎根行业、深入场景进行解决方案设计和创新，助力全行业数字化转型升级，产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，业务范围覆盖50多个国家和地区，自主研发的产品有交换机、无线、物联网、云桌面、路由器、安全、IT运维管理、智慧教室、身份管理等。 图1.公司创新发展史 图2.公司概况 经过多年发展，公司在交换机、无线产品、云桌面等多个领域市场排名靠前。据IDC数据统计，2019-2021年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三；2020年及2021年中国企业级WLAN市场占有率排名第三，其中Wi-Fi6产品出货量连续三年排名第一；2015-2020年连续6年中国企业级终端VDI（虚拟桌面基础架构）市场占有率排名第一；2021年中国本地计算IDV云桌面市场占有率第一；2019年中国IT基础设施运维软件市场占有率排名第一。 表1：公司市场地位 1.2.注重研发投入，收入稳步提升 2021年公司网络设备占收比为75.59%，是公司核心产品。随着公司直销模式规模逐步增大，直销模式产品毛利低于渠道销售模式，各类产品毛利小幅度下滑。 图3.2018-2022H1公司各主营业务毛利率（%） 图4.2021年三项主要业务产品占收比 公司2018-2021年营业收入复合增速为29.0%，净利润复合增速为11.78%。2020年度，教育、医疗、制造业、商业等行业客户办公及生产经营等受到新冠疫情影响，导致公司主要面向上述行业客户的销售受到一定影响，销售收入占比下降。 图5.2018-2022H1公司营业收入及增速 图6.2018-2022H1公司扣非归母净利润及增速 重视研发投入，用技术创新驱动企业成长，扩大研发人员占比，保持核心竞争力。2019-2022H1年，公司研发费用率始终保持在15%以上；2019-2022H1年研发人员的占比分别为49.53%、50.94%、54.60%和55.56%。，稳步增长。 图7.2019-2022H1公司三费率情况（%） 图8.公司研发投入持续增长 1.3.管理团队经验丰富，员工持股比例高 公司管理层技术背景专业，产业经验丰富。公司目前拥有多位高级工程师，熟悉信息及云计算行业情况，了解未来发展动态，使公司技术创新与服务战略随市场变化发展。 表2：公司管理层介绍 截至招股说明书签署日，福建省国资委持有电子信息集团100%出资额，系公司的实际控制人。福建星网锐捷通讯股份有限公司持有公司25500万股股份，占公司股本总额的51%，为公司控股股东，锐进咨询持有公司24500万股股份，占公司总股本的49.00%。本次分拆上市后，星网锐捷占锐捷网络股本比例的44.9%，锐进咨询占锐捷网络股本比例的43.1%。 图9.公司上市后股权结构占比 图10.锐捷网络股权结构 2012年12月，为了激励公司员工、保障团队稳定性，公司设立了员工持股平台锐进咨询。 设立时，锐进咨询工商登记的出资人为刘忠东、陈宏涛、刘弘瑜等32名自然人，其均为公司的员工。截至2022年8月31日，锐进咨询的实际权益人合计1,229人，公司以及锐进咨询、锐进共创、新起管理、锐进一号至锐进三十三号的股权及权益关系情况如下： 图11.锐捷咨询股权结构 2.I Ct 设备需求旺盛，长期受益替代升级 2.1.数字经济激发新一代网络设备需求，新基建下交换机架构开放式创新 随着全球数据流量增长，互联网设备接入数量快速增加，同时，随着“东数西算”工程全面布局落地，数据中心及网络技术不断升级拓展，从而进一步打开ICT市场新空间，我国网络设备市场规模有望保持高增长态势。 2.1.1.数据流量迈向高速增长期，网络设备替换升级步伐加快 全球数据流量高增，2025年有望突破170ZB。近年来，全球信息技术迅速发展，深刻改变着社会的运作方式，人工智能、云计算在内的各种新技术不断出现，AR、VR、车联网等应用不断落地，进一步带动全球互联网数据中心建设需求不断增长。随着网民数量增长，互联网设备接入数量快速增加，全球互联网数据流量不断增长。根据IDC发布的数据，全球数据总量由2019年的45ZB将增长至2025年的175ZB，年均复合增长率高达25.40%。根据工信部数据，2021年，我国全年移动互联网接入流量达2216亿GB，同比增长33.9%，移动互联网月户均接入流量（DOU）达到13.36GB/户，2022年前三季度DOU达15.01GB/户，创历史新高。 随着更多的终端设备接入网络、更多的数据计算任务由本地转移至云端，数据流量规模将继续保持加速向上的趋势。 图12.全球数据流量迈向高速增长期 图13.2014-2022Q3中国移动互联网流量（左轴）及月DOU增长（右轴）情况 数据流量的高速增长推动全球网络设备市场规模持续扩大。根据IDC数据统计，2016年全球主要网络设备（包括交换机、无线产品和路由器）市场规模为444.9亿美元，2021年上升至542.1亿美元，年均复合增长率为4.03%。其中，交换机产品市场规模由2016年的244亿美元增长至2021年的307.30亿美元；无线产品由2016年的24.3亿美元增长至2021年的76.46亿美元；路由器由2016年的145.8亿美元增长至2021年的158.6亿美元，全球网络设备市场需求保持持续向好发展。 图14.全球网络设备市场规模持续扩张，五年CAGR达4.03% 中国网络设备市场增速高于全球，交换机占据主要份额。据IDC统计，2026年我国主要网络设备市场规模将达170.56亿美元，较2020年相比增长65.34%，年均复合增长率为8.74%，我国网络设备市场规模整体呈增长趋势，且增速高于全球市场。根据IDC数据，2021年中国交换机、路由器及无线网络设备的市场规模分别为63.7、38.3、14.3亿美元，分别占比55%、33%、12%，其中交换机市场规模较大，占据主要份额。中国网络设备市场包括企业级市场和电信级市场，我国企业级网络设备总规模占中网络设备的比例为51%，其中交换机占比较高且为76%，占据中国企业级网络设备市场的主导地位，2021年中国数据中心交换机同比增长7.4%，企业业务上云以及数据中心云化建设成为趋势，园区网络交换机同比增长27.1%，在云计算、物联网和AI等新技术加持下，园区网络数字化也进入快车道。 图15.国内网络设备市场规模不断扩大，增速高于全球市场 云计算及数据中心产业高速发展将带动中国网络设备市场增长。数据中心上游包括IT设备、电力及制冷设备等基础设施，下游服务于云计算厂商、大型互联网企业、金融机构、政府机关等的数据流量需求。IDC预计2022年中国数据中心业务市场规模将超过1900亿元，同比增长26.7%，进入新一轮爆发期。全球互联网数据流量不断增长推动了云计算产业发展，从而驱动数据中心建设需求的增长，并进一步带动上游IT设备等基础设施需求的增长。其中交换机作为不可或缺的核心组网设备之一，其增长动能也将与数据中心行业保持一致。目前，我国云计算产业与欧美国家存在较大差距。据国际技术经济研究院统计，2018年我国云计算市场规模仅相当于美国云计算市场的8%，同时，美国企业上云率已达85%，欧洲国家企业上云率也已接近70%，而我国各行业上云率仅为40%。上述差异高于两国之间在经济总量、互联网流量等方面之间的差异，从发展水平来看，我国云计算行业未来存在巨大的发展空间。 图16.2017-2022E中国数据中心市场规模（亿元） 图17.2017-2018年中美欧企业上云率对比 2.1.2.数据中心交换机不断扩容升级，大型数据中心驱动交换架构开放式创新 数据中心交换速率不断提升，激发网络设备更新需求。传统数据中心主要基于10G网络架构，随着数据流量的不断增长，特别是5G时代到来后流量激增，数据中心面临着更大的来自应用和数据的网络压力。数据中心亟待解决数据中心之间的海量数据高速迁移问题，消除数据中心间的带宽瓶颈，大幅提升数据中心间的带宽利用率等问题。Dell’Oro预测，在2020至2025年期间，数据中心交换机市场的年复合增长率为9%。其中，800Gbps的采用速度预计将超过400Gbps，到2025年800Gbps将占数据中心交换机端口的25%以上.目前，国内主流的数据中心交换机端口速率正在由10G/40G向25G/100G升级演进，25G/100G数据中心交换机市场需求呈现爆发式增长。IDC数据统计，我国25G/100G数据中心交换机的市场规模将由2017年的1.08亿美元增长至2024年25.13亿美元，年均复合增长率高达56.86%。 图18.2017-2024E中国高速数据中心市场规模（亿美元） 图19.全球网络端口速率持续提升 交换机传输速率也在传统的10G/25G向40G/100G升级。数据中心的网络流