非银直接融资系列一：衔枚疾进，全面注册制进度条拉满

主要事件: 2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。 ►试点四年,IPO高速运行，注册制发行占据增量“半壁江山” 我国股票发行注册制经历了从1）增量市场试点先行到 2）“存量+增量”市场推广，再到3）将试点推广至全市场的“三步走”改革路径。从科创板到创业板，再到北交所，进一步到全面注册制，打开了资本市场改革发展的新局面。 注册制试点作为资本市场深化改革重要一环，多方面影响着国内投融资生态。2019年-2022年，A股上市企业1589家，IPO募集资金合计1.86万亿元。其中，发行制度是注册制的有996家，注册制IPO募集资金1.17万亿元，注册制IPO家数和注册制IPO募集资金占比分别为62.68%和62.81%。 IPO节奏稳定高速,预计不会大幅加快 披露了IPO受理日期的上市企业中，IPO受理日期在 2018年之前（含）的995家上市企业，平均IPO受理到发审委审核通过需要450天；受理日期在2019年之后的1397家上市企业，平均IPO受理到发审委审核通过需要213天，审核周期缩短了53%。 考虑到待上市企业的供应，受理-审核问询-上市委审议-报送证监会-证监会注册-询价-发行上市等诸多流程所需时间，以及股市资金的承接能力，我们预计IPO将保持稳定高速，月均30-50家，不会更大幅增加，除非二级市场具备更大的深度和活跃度。 创业公司、创投、金融IT和投行迎来新机遇 多层次资本市场将与科技产业、风险投资构建无缝衔接的价值发现和筛选机制，加速了科技与资本的融合，有力畅通了科技、资本与实体经济的良性循环。最受益的是新兴产业“硬科技”创业公司,打开融资渠道,降低产品试错、技术攻坚的资金成本。 创投基金退出渠道扩大，募、退两端将改善。IPO常态化发行为创投基金退出提供了市场化保障机制，上市流程和时间可预期让基金项目的时长设计更有效。“募投管退”最后一环更顺畅，创投生态优化。受益标的包括A股创投公司鲁 信创投、创业黑马、四川双马，和张江高科、高新发展、中关村等园区股。 资本市场制度变动对业务流程管理、经纪和大资管业务带来业务逻辑改变，系统和模块改造升级需求确定，中后台的运营模块也需要做相应调整（如风控、合规等）。上市公司数量增加、交易制度优化，有望带来资本市场活跃度的提升，相关炒股软件的需求也将增加。受益标的包括恒生电子、顶点软件、浪潮信息、财富趋势、同花顺。 全面注册制坚持“申报即担责”的原则，对投行的研究能力、产业理解、定价能力、承销能力都提出更高要求。受益标的包括承销业务净收入绝对值较高的中信证券、中金公司、中信建投，和投行贡献营收比例较大的国金证券、东兴证券、国联证券、国元证券。 风险提示 人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期；A股成交活跃度下降、上市公司经营的合规风险；利率超预期波动风险。 证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。 1.衔枚疾进，全面注册制进度条拉满 2018年11月5日,习近平总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制，开启我国股票发行注册制改革之路。2019年，科创板试点注册制落地；2020年，创业板存量市场引入注册制；2021年，北京证券交易所设立同时试点注册制。2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。 四年来，注册制改革在实践中经受检验，还为市场带来变化——发行上市条件的包容性明显增强，对实体经济特别是科技创新企业的服务能力显著提升，多层次市场的板块架构和功能更加完善。 1.1.审批制、核准制、注册制，三次变革因势利导 我国资本市场创建初期，股票发行采用全国统一管理的审核机制，由行政机关推荐企业，再由证券监管机构对申请材料进行审批。在资本市场初期制度不全、运作不规范等实际情况的制约下，审批制有力地控制了企业上市的条件、上市程序、上市后的管理。社会主义市场经济体制的建立之后，为适应我国经济发展、满足资本市场需要，2001年，核准制取代审批制，监管理念由政府主导向市场主导转变，上市公司推荐权由行政机关转向具备资质的中介机构。 随着资本市场改革的持续深入和市场不断发展，核准制的行政管理属性逐步淡化，但金融服务实体经济、提升直接融资比例的发展战略仍有更市场化的制度需求。2013年11月，十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》（后文简称《决定》）。《决定》第12条提出“完善金融市场体系”、健全多层次资产市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。自此，我国资本市场深化改革、注册制试点的大幕正式拉开。 1.2.注册制试点的三步走 我国股票发行注册制经历了从1）增量市场试点先行到2）“存量+增量”市场推广，再到3）将试点推广至全市场的“三步走”改革路径。从科创板到创业板，再到北交所，进一步到全面注册制，打开了资本市场改革发展的新局面。 2021年3月，《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》第二十一章第三节提出，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量”。这意味着全市场实行注册制被明确提上未来五年日程。 2019-2022年，“注册制”四次进入国务院政府工作报告。尤其是2022年，政府工作报告的“2022年政府工作任务”第三章第三节提出，“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。”因此，市场对于2023年全面注册制的实施，抱有积极态度。 2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。公开征求意见的制度规则有14个，包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。 沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。 衔枚疾进，2023年2月17日，全面实行股票发行注册制制度规则发布实施。全面注册制这关键一步的“靴子落地”，对我国资本市场将产生重要影响。 1.3.试点四年,IPO高速运行，注册制发行占据增量“半壁江山” 我国资本市场的注册制架构，是以信息披露为核心，交易所审核和证监会注册两个环节相互衔接；兼具发行上市条件多元包容、新股发行承销机制市场化、审核注册机制公开透明可预期三项市场化安排。 证监会在试点过程探索形成了注册制改革三原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。当前，我国股票发行核准制与注册制并行。 注册制试点作为资本市场深化改革重要一环，多方面影响着国内投融资生态。 2019年-2022年，A股上市企业1589家，IPO募集资金合计1.86万亿元。其中，发行制度是注册制的有996家，注册制IPO募集资金1.17万亿元，注册制IPO家数和注册制IPO募集资金占比分别为62.68%和62.81%。 从上市板块的角度，2019年以来，科创板上市501家、创业板509家（其中创业板注册制发行412家，占比80.94%）、北交所162家，分别占A股上市企业数量的31.53%、32.03%、10.20%；主板上市企业数占比26.31%。 对比科创板开设之前的2018年和2022年不同板块IPO募集资金规模的结构，可以看到我国资本市场逐步形成了主板、创业板、科创板、北交所不同梯度不同侧重的多层次企业股权融资平台。2022年科创板IPO募资额2520亿元，是同期沪深主板的1.8倍，成为我国科创企业的首选上市地。 “硬科技”产业加速集聚科创板，“三创四新”在创业板欣欣向荣。截至2022年末，科创板上市公司达501家，总市值超过6万亿元；截至2022年末，创业板上市公司达1232家，其中注册制发行的创业板公司达412家。 1.4.注册制试点以来，IPO企业中科技创新企业比例提升 此前，我国部分科技企业受A股上市条件和股权架构约束选择到境外上市，这部分企业的营收大部分在国内、享受中国人口红利和工程师红利、受产业政策支持而主导国际产业链，境外投资者可以参与投资并分享企业成长的投资收益。 注册制试点有力地改变这种状况。科创板、创业板多元包容的发行条件给予未盈利企业、存在红筹架构、差异化表决权企业得以登陆国内资本市场的机会。“硬科技”、创新创业企业的IPO接踵而至，成为A股市场企业端的源头活水。 根据招股说明书公告里的科创属性章节披露的“近三年研发投入占比” 指标，2019-2022年IPO企业中有104家企业近三年研发投入占比超过10%（含10%），这些企业中94家通过注册制实现IPO，10家通过核准制实现IPO。27家近三年研发投入占比超20%的企业中，25家通过注册制实现IPO，2家通过审核制。 根据《战略性新兴产业分类（2018）》对公司所属产业进行分类。该分类定义的战略性新兴产业包括：新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等9大领域。 2.全面注册制重构A股市场 全面注册制改革，推动资本市场建立与科技产业、风险投资无缝衔接的价值发现和筛选机制，加速科技与资本的融合，畅通技术、资金与产业的良性循环。越来越多的战略性新兴产业企业走上资本市场的舞台，资本市场服务实体经济、支持科技创新的能力明显提升。 与此同时，全面注册制背景下，A股生态、监管职能、发行定价方式、新股投资价值、壳价值等方面都会发生变化。 2.1.IPO节奏稳定高速,预计不会大幅加快 披露了IPO受理日期的上市企业中，IPO受理日期在2018年之前（含）的995家上市企业，平均IPO受理到发审委审核通过需要450天；受理日期在2019年之后的1397家上市企业，平均IPO受理到发审委审核通过需要213天，审核周期缩短了53%。 受理日期在2019年之后的企业中，核准制发行385家从受理到发审委审核通过平均310天；注册制发行的1012家从受理到发审委审核通过平均176天，即5-6个月。 总体来看，注册制试点后，市场整体的审核周期大幅缩短，注册制发行的审核周期短于核准制。 2019年-2022年，A股上市企业1589家，IPO募集资金合计1.86万亿元。注册制试点四年间，IPO家数月均33家，月均募集资金388亿元。 全面注册制有望带来企业发行上市审核流程的进一步加快，但我们预计IPO节奏不会大幅加快。因为从历史数据的角度，新股发行不仅受审核周期影响，还受资本市场的承接能力，也即二级市场资金的活跃度制约。很难想象资本市场连续下跌或成交萎靡，能够同时在一级市场持续不断地为创新型企业IPO融资。证监会在2月1日答记者问时，也明确“科学合理保持新股发行常态化，保持投融资动态平衡，促进一二级市场协调发展”。 截至2022年末，A股上市公司数量达到5066家。待上市企业可能1）处于新兴产业，公司处在初创期、成长期；2）新商业模式；3）综合能力强但并非鼓励上市融资的行业；4）综合能力较同行业已上市企业弱；5）少量沧海遗珠。 全面注册制压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。且在2月1日就全面注册制主要制度规则征求意见时，证监会明确，“改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。” 综上，考虑到待上市企业的供应，受理-审核问询-上市委审议-报送证监会-证监会注册-询价-发行上市等诸多流程所需时间，以及股市资金的承接能力，我们预计IPO将保持稳定高速，月均30-50家，不会更大幅增加，除非二级市场