泉峰控股：品牌引领，技术+产品+渠道+平台全面进击

导语：泉峰控股为锂电OPE领军企业，2020年市占率达到11.4%位列行业第二。 2013年公司推出OPE自有高端品牌EGO，适用的Arc-Lithium™电池平台为业内首批56V电池平台之一，EGO产品也是业内首批可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电OPE产品之一。2020年7月公司与劳氏达成战略合作，截至21年劳氏已经成为公司第一大客户收入占比达到40.9%。未来在强技术+好产品+电池包平台的支持以及核心渠道的助力下，继续看好公司成长潜力！ 泉峰控股：公司为全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商，专注锂电池系统技术领域的创新。20余年发展历程，公司从早期ODM业务到自建及收购布局5大自有品牌，拥有覆盖消费级、工业级/专业级电动工具以及高端和大众市场OPE产品，产品矩阵逐步成熟。截至2022H1，公司实现营业收入10.03亿美元/+15%，归母净利润0.64亿美元/-26%，其中OPE业务营收占比59%、OBM业务收入占比71%。 行业领先的三电技术支持下，公司推出核心自有品牌EGO，率先布局高压锂电平台，面向高端群体，先发优势建立市场认知，强技术与产品质量奠定行业地位。 20余年锂电经验积累，公司拥有高质量三电技术，具备电机、PCBA、注塑成型和机加工的内部制造能力，产品质量稳定且表现优秀(21H1退货产品金额仅占营收0.5%)。在核心技术的支持下，公司于2013年推出OPE自有品牌EGO，EGO产品适用的Arc-Lithium™电池平台为业内首批56V电池平台之一，以POWER+电池平台技术、智能电源管理和革命性的冷却技术，EGO产品也成为业内首批可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电OPE产品之一。截至20年EGO在全球锂电OPE品牌中位列第三位，占据9.8%市场份额，先发占领市场品牌认知。 电池平台为核心，打造产品生态系统提高消费粘性&护城河。公司以电池平台为发展战略，增强不同工具的电池平台兼容性(电池平台可以兼容统一品牌的不同产品类型)，例如OPE品牌EGO已经形成了以56V电池平台为核心的产品生态体系，所有EGO产品（手推+手持+骑乘式OPE产品）共享同一56V电池平台。使得用户在购买产品后，电池组可在不同工具中互换，增加产品的使用便利性、降低产品使用成本，以提高客户对于同系列产品的忠诚度。 深度绑定下游核心渠道，强强联合带动公司稳健增长。2020年之前，公司第一大客户为家得宝，2019年收入占比为20.9%。而由于创科实业与家得宝深度合作，且合作体量超过公司，泉峰控股于2020年7月与劳氏达成战略合作，旗下EGO、SKIL及FLEX品牌的电动工具和OPE产品已经在劳氏的北美商店上市，2020年劳氏已经成为公司最大客户，截至21年（与劳氏建立战略合作伙伴关系后的第一个完整运营年），公司在劳氏渠道的收入达到7.2亿美元，占比达40.9%。劳氏作为北美建材家装仅次于家得宝的第二大零售商，截至21年在全球拥有1971家门店，未来有望与公司互相助理继续稳步成长。 毛利率更高的高端品牌&OBM业务占比提升，渠道深度绑定，财务表现更加稳健，未来有望量价齐升。公司收入维持高增长，由18年的6.9亿美元迅速提升至21年的17.6亿美元，复合增速达到36.5%；21年实现1.45亿美元的归母净利润。 公司始终以锂电产品作为重点发展战略，其中尤其是面向高端市场的OPE品牌EGO凭借高电压领先布局以及强势产品力，同时绑定下游核心渠道，收入及占比迅速提升，其中EGO品牌收入18-20年复合增速可达到61.8%，截至21H1，EGO收入占比达到39.3%。由于高端市场产品占比快速提升，即使21年受到原材料以及国际运输成本上行的不利影响，公司21年毛利率相比于20年下滑2.6pct，表现相比同行更加稳健。未来在外部不利因素逐步消退后，公司有望迎来量价齐升。 投资建议：公司深耕OPE及电动工具多年，三电技术领先同行，EGO品牌定位高端，凭借高电压先发优势+高质量产品率先建立市场认知，电池平台化发展提高客户粘性夯实品牌护城河。20年深度绑定下游渠道强强联合，业绩增长可期。22-24年实现归母净利润为1.53、1.90、2.33亿美元，增速分别为5.9%、24%、23%。 23年可比公司PE为17X，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、国际贸易摩擦、境外需求不及预期、新技术研发和新产品开发进度不及预期、原材料及汇率波动 股票数据 1.电动工具及OPE龙头，自有品牌强劲增长 1.1.全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商 泉峰控股为全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商，专注锂电池系统技术领域的创新。泉峰通过自建及收购布局5大品牌，目前整体拥有覆盖消费级、工业级/专业级电动工具以及高端和大众市场OPE产品，产品矩阵逐渐成熟。 泉峰在快速发展的OPE市场中具有定位高端的Ego品牌。Ego自2013年创立以来得到全球电动OPE市场认可,按电动OPE产品收入来看，公司排名从2018年的第七位迅速上升到2020年的第二位，复合增速62.8%，强势品牌的快速崛起拉动公司自有品牌整体增速。 电动工具多品牌差异化定位，产品布局完善。公司电动工具业务拥有FLEX、SKIL、大有及小强四个差异化且广受认可的品牌，覆盖主要地区及细分市场。按电动工具收入计，公司的全球排名由2018年的第9位上升至2020年的第7位，行业地位领先。 表8：泉峰控股旗下5大品牌定位和布局 泉峰控股以“造好工具，助世界一臂之力”为美好愿景，立志通过持续创新，为全球用户提供卓越的产品，成为电动工具及户外动力设备行业锂电化、智能化及数字化时代的创新驱动型领导者。 图1：“造好工具，助世界一臂之力”为公司发展愿景 1.2.从ODM到自有品牌，步步为营稳步发展 超20年发展历史，从外贸ODM到自有品牌发展。公司发展历史最早追溯到1994年，由目前实控人潘龙泉先生、张彤女士、许宁峰先生在南京创办泉峰国际贸易，专注于电动工具及相关产品的出口。 1994-2006年公司早期发展阶段：1994年泉峰国际贸易成立，专注电动工具产品出口业务，1997年正式进军制造业务，1999年-2005年注册香港、美国子公司；制造生产上2006年开设德朔工业园。 2007年至今公司通过自建、收购完善自有品牌矩阵实现快速成长：2007年在国内市场推出专业级品牌大有，2013年完成德国品牌Flex收购，推出户外动力设备品牌EGO，针对国内建筑及家居装修行业承包商市场推出小强品牌，2017年收购北美及欧洲的SKIL业务；制造生产上2015年开设德朔新能源工业圈；2020年注册泉峰越南子公司，整体完成从ODM向全球化电动工具及OPE品牌供应商的跃迁。 图2：从贸易、ODM到自有品牌泉峰一路稳步发展 1.3.股权清晰管理稳定，国际化团队行业经验丰富 公司股权集中结构稳定，创始人股权比例过半。截止2022年半年报，创始人潘龙泉先生持股53.08%，董事张彤持股19.91%，柯祖谦持股5.53%，潘龙泉先生为公司总经理&董事长，张彤女士和柯祖谦先生均为公司早期联合创始人，多年来合作稳定，创始人持股比例过半。 图3：公司股权结构较为集中（截至22H1） 公司核心管理层拥有丰富经验，核心团队共事超20年稳定性强。公司核心管理人员具有丰富的从业经验与较高的专业度，根据公司招股书，董事长潘龙泉先生管理泉峰控股达27年，拥有超30年的电动工具及OPE产品行业经验； 创始人及公司二股东张彤女士，负责北美的整体运营、管理；核心团队均有多年行业经验，且共事超20年，团队稳定性强；国内外高管均学历背景优秀，行业经验丰富，团队具有国际视野，海外团队实现本土化管理。 表1：泉峰控股核心管理层介绍 五大研发中心，全球化研发团队。公司始终专注于以用户为中心的创新理念，致力于为消费者创造更优质的使用体验。截止21年年报，公司于全球五个国家（中国、美国、德国、英国及荷兰）均设有研发中心，研发团队成员数量达680名，占比达10.1%，团队间通过交流与合作，使得公司产品可以在多领域，多品类，多渠道都及时获取与学习行业一流技术。 1.4.营收高速增长，强势品牌EGO带动OBM业务快速发展 1.4.1.业绩高速增长，高度重视OBM业务 公司业绩维持高速增长。1）营业收入：公司收入维持高速增长，由2018年的6.9亿美金提升至21年的17.6亿美金，年复合增速达到36.5%，其中20年销售额首次突破10亿美金。截至22H1，公司实现营业收入10.03亿美金，YOY+15.3%，增速放缓主要系22年上半年电动工具行业由于市场需求放缓以及客户缩减库存导致电动工具销售收入同比下滑11.5%，但同期OPE销售收入仍维持43.9%的增速增长。2）利润：2018年公司亏损0.14亿美元，主要系增加对OBM业务的投资以及收购SKIL带来的相关整合成本。2019年公司实现了0.34亿美元的归母净利润，至2021年增长至1.45亿美金。截至22H1，公司实现归母净利润0.64亿美元，YOY-26.2%，主要系原材料成本、汇率波动以及运输成本压力提升，未来随外部不利影响的减弱，公司业绩有望继续稳健增长。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司归母净利润及增速 1）分地区来看：公司业务主要集中于北美&欧洲地区，截至21年，公司北美地区营业收入占比达到68%，且近年来不断提升(2018年为55.6%)；欧洲地区营业收入占比23%，中国以及世界及其他地区营收占比为10%。2）分品类来看，OPE业务在自有品牌EGO的带动下实现强劲增长，营业收入由2018年的2亿美元快速提升至21年的8.64亿美元，复合增速达到62.5%，22H1公司OPE业务占比达到59.5%，已经超过电动工具业务成为公司第一大业务。公司电动工具业务稳健发展，营业收入由2018年的4.8亿美元提升至21年的8.85亿美元，复合增速为22.3%；22H1由于行业市场需求放缓以及客户缩减库存导致电动工具销售收入同比下滑11%。 图6：截至21年公司北美地区收入占比达到68% 图7：截至22H1公司OPE业务收入占比达到59% 图8：公司OPE业务实现快速增长(百万美元，%) 3）自有品牌/代工来看，公司高度重视自有品牌的发展，目前在以EGO为核心的OPE品牌以及大有、小强、SKIL、FLEX为主的电动工具品牌带动之下，OBM业务快速提升，营业收入占比已经由2018年的62.5%提升至22H1的71.3%。 公司ODM业务主要向零售商(如Lowe’s)以及制造公司设计及制造产品，截至22H1公司ODM业务收入为2.88亿美元/+4%，占比为28.7%。 图9：公司OBM、ODM业务营业收入(百万美元)及YOY(%) 1.4.2.OBM&高端产品占比提升，毛利率维持稳健 锂电产品为重点战略，OBM业务以及高端产品占比提升带动毛利率维持稳健。 1）整体来看，公司毛利率水平维持比较稳健，2018年公司毛利率为25.4%，毛利率较后几年低的原因主要是降价促销OBM产品(尤其是EGO)迅速获得市场份额，随着毛利率更高的OBM业务占比提升以及策略性的专注于锂电产品，毛利率回升后维持相对稳健。2021年公司毛利率相比2020年下滑2.6pct为28.1%，主要系原材料成本以及国际运输成本上涨导致，但由于公司售价更高的高端市场产品占比的提升能够部分抵消成本上行带来的不利影响，公司毛利率仍然保持相对稳健。截至22H1，公司毛利率为28.9%，相比于21年已经实现一定修复，预计未来随着外部不利因素逐步消退后公司毛利率将快速回升。2）分业务来看：OPE产品毛利率高于电动工具；OBM业务毛利率高于ODM业务；高端市场产品明显优于大众产品。 图10：OPE及电动工具毛利率情况 图11：OBM及ODM业务毛利率情况 表2：公司各业务毛利率(%) 公司期间费率维持稳定，截至2021年，公司销售费率