私募股权是否超过了投资组合公司？（英）

请引用这篇文章:哈克，沙吉尔（2023 年）。“私募股权是否过度杠杆投资组合公司？”，财经讨论系列2023-009。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2023.009。财经系列的讨论美国联邦储备委员会，华盛顿特区 ISSN 1936-2854（印刷）ISSN 2767 - 3898(在线)私募股权是否过度杠杆投资组合公司？Sharjil Haque 2023 - 009注：财经讨论系列（FEDS）中的工作人员工作文件是分发的初步材料，旨在激发讨论和批评意见。 所阐述的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示研究人员或理事会的其他成员同意。出版物中对财经讨论系列的引用（致谢除外）应与作者澄清，以保护这些论文的暂定性。 私募股权是否过度杠杆投资组合公司？∗Sharjil m . Haque†这个版本:2022年11月摘要批评者警告说，私募股权（PE）基金倾向于过度杠杆化其投资组合公司，因为类似期权的回报，增加了违约风险和债务积压。本文认为，私募股权所有权导致更高水平的op - timal（价值最大化）杠杆，通过降低财务困境的预期成本。使用来自大量私募股权收购样本的数据，我估计了一个动态权衡模型，其中杠杆由私募股权投资者选择。该模型能够解释收购后经验记录的杠杆水平和变化。最佳杠杆率的增加主要是由于投资组合公司资产波动性的降低，以及在较小程度上资产回报的增加。反事实分析显示，如果私募股权选择较低的杠杆率，公司价值将大幅损失。由于资产波动性较低，其他测试表明，与非私募股权支持的公司相比，私募股权支持的公司的销售波动性较低，并且为解决困境而获得的股权注入更多。总的来说，我的发现拓宽了我们对推动收购杠杆的因素的理解。关键词:私募股权;资本结构;违约风险;权衡理论∗本文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表美国联邦储备委员会或联邦储备系统的观点。Bureau van Dijk的Orbis和Zephyr数据以及Compustat Global/北美数据是作者在联邦储备委员会工作之前获得的，当时他是北卡罗来纳大学教堂希尔分校的博士候选人。我感谢Greg Brown和Anusha Chari的出色支持和指导。 我还要感谢Gustavo Cortes，Abed Farroukh，Mark Humphery-Jenner和Simon Schmickler（讨论者）。Oleg Gredil、Ivan Ivanov、Anil K. Jain、Young so Jang、Tim Jenkinson、Christian Lundblad、Doriana Ruffino、Jacob Sagi、Elena Simintzi以及年度私募股权研究会议（PERC）、美联储董事会、里士满联储、普林斯顿青年经济学家研讨会、2021 FMA 年会、澳大拉西亚金融与银行会议的研讨会和会议参与者收到了许多有用的意见和建议， 非线性动力学和计量经济学学会，南卫理公会大学和北卡罗来纳大学教堂山分校。†经济学家，联邦储备系统理事会。电子邮件：sharjil.m.haque@frb.gov。 11介绍众所周知，私募股权（PE）基金使用大量债务通过杠杆收购（LBO）收购公司（Kaplan和Stromberg，2009）。 在私募股权赞助的收购之后，投资组合公司的杠杆率急剧上升，这引起了相互矛盾的观点.1 一个众所周知的观点是私募股权基金经理过度杠杆化了他们的投资组合公司（Kaplan and Stein，1990;Andrade和Kaplan，1998），收购资本结构主要由信贷市场条件驱动，而不是特定公司的债务能力（Axel-son，Jenkinson，Str ̈omberg和Weisbach，2013）。 另一种观点认为，高杠杆是有效的，因为相对于公共公司，私募股权导致给定债务比率的债务 - 股权冲突较低（Malenko和Malenko，2015），从而使私募股权支持的公司能够权衡高债务的好处与潜在的较低预期财务困境成本。因此，哪种效应占主导地位是一个经验问题。在本文中，我研究了私募股权投资者是否系统地过度杠杆投资组合公司，并估计最优私募股权支持的公司的（价值最大化）杠杆。如果私募股权发起人按照 Axelson 等人 （2013） 和 Axelson、Str ̈omberg 和 Weisbach （2009） 的建议对交易过度杠杆化和支付过高的费用，我们预计投资组合公司的最佳杠杆率将明显低于我们在数据中看到的杠杆率，这可能导致显着的总成本（Faria-e Castro、Paul 和 S'anchez，2021 年）。研究这种机制具有挑战性，因为我们不容易观察到最佳杠杆。现有论文实证研究私募股权中的杠杆率依赖于杠杆的标准回归，这些因素代表了债务的成本和收益.2然而，这种方法无法检测企业平均债务是否过多或过少，并隐含地假设企业总是处于最佳杠杆状态（Korteweg，2010）。而且，它不能纳入破产决定的内生性，这是通过杠杆共同决定的。另一种方法是从结构上估计最佳杠杆。1在整篇文章中，我交替使用私募股权支持、私募股权保荐和私募股权等术语来指代投资组合公司。2例如参见Axelson等人（2013）;郭，霍奇基斯和宋（2011）;卡普兰和斯坦（1993）。 2正如Ivashina和Kovner（2011）所指出的那样，私募股权经理实际上是影子借款人，因为他们控制着借款人的股权、管理、资本结构和战略分配。与这一观察结果一致，如果我们将私募股权普通合伙人（GP）重新标记为选择资本结构以最大化股权价值的首席执行官，同时考虑到潜在的不同预期财务困境成本，那么具有内生杠杆的标准权衡模型可以解释高收购债务。因此，我使用来自私募股权拥有的投资组合公司的大型国际样本的数据来估计一个动态权衡模型，这些样本涵盖了收购前（收购后）的财务信息。由于数据允许我估计最佳收购前（收购后）杠杆比率，因此我可以确定解释最佳杠杆变化的潜在机制。此外，该模型允许我检查私募股权干预后债务的税收优惠和违约风险。使用收购后样本，我从我的基准案例开始，并估计Leland（1994）结构模型，该模型考虑了内生债务和违约的权衡理论。然而，我遇到的一个关键障碍是需要私募股权支持公司的市场价格，因为对利兰型模型的估计涉及恢复公司未观察到的资产价值和波动性，以便它们提供其经验观察到的股票价值和波动性（Elkamhi，爱立信和帕森斯，2012;巴拉特和舒姆威，2008年;内格尔和普纳南丹，2020 年）。鉴于没有私营公司的股票价格，我设计了一种与Bernstein，Lerner和Mezzanoti（2019）类似的甚至更保守的匹配方法，以识别几乎相同的上市公司。具体来说，我将样本中的每家私募股权支持的公司与上市公司在同一国家/行业年度的盈利能力、杠杆率、总资产和资产回报率波动性方面进行匹配。 选择这些变量是为了以通常区分私募股权支持的公司与上市公司的因素为条件。我的主要发现是，私募股权导致更高水平的最佳杠杆。 该估计预测买断后的平均和中位数杠杆率为47.7，并且分别为52.6%，与数据非常吻合。具体来说，数据中的平均和中位数杠杆约为 50%，与之前的研究一致（Brown，2021 年; 3戈尔纳尔、格雷迪尔、豪威尔、刘和索金，2021 年）。使用买断前数据重新估计模型会产生低得多的最佳杠杆率，约为33%，这也接近买断前的水平。因此，该模型解释了水平和改变在收购后的杠杆中。在反事实练习中，我发现我的样本中的中位数公司如果选择保持在接近收购前观察到的债务水平，将损失约4.0%的价值。该模型预测，次优杠杆的成本存在很大的横截面异质性，四分位数间范围为价值的2.4%至5.7%。接下来，我检查驱动结果的通道。最佳杠杆增加的主要原因是估计资产波动性大幅降低，在较小程度上，资产回报率增加。我发现平均资产波动率从买断前的0.309下降到买断后的0.177。较低的资产波动性降低了公司违约的时间加权概率，进而降低了破产成本的预期现值（对于给定的违约成本），从而提高了最佳杠杆率.3基准调查结果与Malenko和Malenko（2015）提出的理论一致，他们认为在债务带来标准税收和代理利益以及破产成本的环境中，私募股权所有权下的风险转移激励较低。为了支持这一发现，我还提供了与较低资产风险相一致的简化形式证据。我提供了两个（不一定是相互排斥的）渠道的证据：通过股权注入解决运营工程和财务困境（Gompers、Kaplan 和 Mukharlyamov，2022a;格里格莱维奇和迈耶，2020 年）。使用具有公司和年份固定效应的匹配差异策略来缓解与选择、未观察到的公司特定因素和总体信用条件有关的担忧，我发现了两个关键的实证事实。首先，相对于与伯恩斯坦等人（2019 年）、霍奇基斯、史密斯和斯特尔·奥姆伯格 （2021 年）以及哈克、张和迈耶（2022 年）一致的匹配上市公司，私募股权公司在违约风险较高时获得更多的股权注入。 这种资本注入来自3先前的研究表明，在内生违约模型中，较高的波动性和由此产生的较低息票效应主导了较高息票的相反效应，因为公司可能会在增加风险时发现自己处于非常好的状态。例如，参见Strebulaev，Whited等人（2012）。 4用所谓的干火药赞助基金，因为承诺资本通常是在一系列年内投资的，而不是一次性投资。关键含义是股权注入降低了困境风险，从而减少了将风险转移给贷款人的动力。这是求救解决渠道。其次，我表明，私募股权赞助的公司在私募股权收购后销售波动性有所降低：运营工程渠道。较低的销售波动性与Fracassi、Previtero 和 Sheen （2022） 的调查结果一致，他们使用精细的商店级数据来显示公司在私募股权收购后的产品篮子和地理产品市场多样化，从而降低了风险。这一发现的一个担忧可能是，私募股权经理可能正在操纵会计数据，以最大限度地提高基金层面的风险调整后回报，这与Brown，Gredil和Kaplan（2019）的调查结果一致。为了减轻这种担忧，我表明，我的结果没有变化，只有少数几个欧洲发达国家的有限样本要求公司披露其财务报表并定期对其进行审计（与美国的公司不同）。出于完整性和稳健性的目的，我将标准模型扩展到三个附加方向，以捕获通常与PE相关的问题。首先，Hotchkiss 等人（2021 年）表明，私募股权支持的公司倾向于与贷方进行庭外谈判，而不是类似的非私募股权公司，如果他们陷入困境。继Strebulaev等人（2012）之后，我估计了一种权衡模型的简单版本，即公司发行私人银行债券，并可以在世界上低利润的状态下协商其息票支付，而不是申请相对更传统的第11章破产。其次，私募股权支持的公司也被指控所谓的资产剥离（例如路透社，2010 年;高尔德人，2021 年）。Leland（1994）模型可以捕获资产清算以资助更高的支出，使我能够计算不同清算率下的最佳杠杆作为资产价值的份额。第三，正如Ivashina和Kovner（2011）所建议的那样，银行和私募股权基金之间的密切关系可能会放宽违反契约的门槛，从而允许更高的杠杆率。我以简洁的方式在Leland（1994）模型中引入了利息覆盖契约来检查这个渠道。通常 5我发现这些扩展在解释买断后杠杆率方面不如基准模型成功，这表明这些因素可能不是更高最佳杠杆的主要驱动因素。最后，人们可能会担心更高的最佳杠杆来自私募股权赞助商的声誉（Ivashina and Kovner，2011）。基准模型可以通过默认损失的变化来捕捉这种影响。 例如，较高的私募股权发起人声誉可能会减少高杠杆公司或违约风险高的公司的客户流失或限制甩卖。在比较静态练习中，我表明，自重违约成本的变化不会像资产波动性的变化那样产生杠杆的实质性变化，因此无法解释观察到的数据变化。相关的文献。本文为私募股权赞助的杠杆收购中的债务和杠杆年龄提供了大量文献。现存的关于私募股权资本结构的文献主要关注总体市场条件的作用（Malenko 和 Malenko，2015 年;伯恩斯坦等人，2019 年