请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023年02月15日 宏观点评 美国1月CPI高于预期，但通胀压力未扩散 事件：北京时间2月14日21:30，美国公布1月CPI数据。 核心结论：美国1月CPI同比连续7个月回落但降幅不及预期，剔除能源和住宅分项后的CPI环比仍保持低位，反映出通胀压力并未扩散。数据公布后，美联储加息预期小幅升温。据我们测算，2月美国CPI、核心CPI同比分别为6.0%、5.4%左右，6月将分别降至3%、4%左右，年底均将处在2.5-3.0%。我们认为，美联储3月和5月各加25bp，之后大概率停止加息；考虑到美国经济趋于衰退，下半年大概率降息，并且降息时点和幅度均有可能超预期。 1、美国1月CPI高于预期，主要受能源和住宅拉动，通胀压力未扩散。 >整体表现：美国1月未季调CPI同比6.4%，预期6.2%，前值6.5%，连续第7个月回落，是过去15个月最低；核心CPI同比5.6%，预期5.5%，前值5.7%，连续第4个月回落，是过去13个月最低。季调后的CPI环比0.5%，预期0.5%，前值0.1%；核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 >分项表现：美国1月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：燃气6.7%、汽油2.4%、医疗保健商品1.1%、交通运输0.9%、服装0.8%、住宅0.7%、外出就餐0.6%；从同比看，能源和住宅涨幅有明显提升，其他分项大多有所回落，其中核心商品同比已降至1.4%的极低水平，而食品、能源、核心服务同比仍高于整体CPI。整体看，能源和住宅是最大的拉动项，在剔除能源和住宅分项后，美国1月CPI环比仅上涨0.1%，与前两个月持平，这表明美国通胀压力并未出现广泛扩散的迹象。 >季节效应：美国CPI环比存在明显的季节性特征，表现为年初高、年底低。2000年以来，每年12月的CPI、核心CPI环比均值分别为0.11%、0.17%，1月的环比均值分别为0.24%、0.21%，因此本月CPI和核心CPI的环比上升一定程度上受季节性因素的影响。往后看，2月和3月CPI环比的季节性高增效应会更加明显，而核心CPI则会有所减弱。 2、CPI数据公布后，美股下跌、美债收益率上行，加息预期小幅升温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股指数期货和黄金价格震荡走低；10Y美债收益率和美元指数震荡走高。截至收盘，标普500指数基本收平，道琼斯指数下跌0.5%，纳斯达克指数上涨0.6%，10Y美债收益率上行4bp至3.75%，美元指数基本收平在103.3，现货黄金基本收平在1854美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，CPI公布前，市场预期美联储3月和5月各加25bp，之后可能再加25bp也可能停止加息，下半年必定会降息25bp。CPI公布后，市场预期3月和5月各加25bp保持不变，但6月或7月大概率再加一次25bp，并且下半年降息25bp的概率降至不足100%。 3、后续美国通胀仍将延续下行，美联储大概率再加两次25bp。 >通胀展望：随着全球经济逐渐步入衰退，上半年能源价格大概率下跌；与此同时，美国房价同比从2022年初开始持续大幅下行，对应CPI住宅分项同比将在2023Q2迎来拐点；再考虑到基数的抬升，后续美国通胀仍将持续回落。根据我们最新测算，2月美国CPI、核心CPI同比分别为6.0%、5.4%左右；6月时CPI同比在3%左右，核心CPI同比在4%左右；年底时二者均将处在2.5-3.0%。从节奏上看，CPI同比上半年将保持快速下降，下半年下降速度将明显放缓；核心CPI同比则是从二季度才会开始快速下降。 >美联储展望：前期报告中我们曾指出，通过对比美联储历次停止加息和降息前的各项数据表现，当前就业和通胀表现仍支持继续加息，但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。参照历史经验，本轮当美国新增非农就业降至20万以下、CPI和核心CPI同比降至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后降息。从目前的情况看，我们认为美联储3月和5月将各加25bp，之后大概率会停止加息；考虑到美国经济趋于衰退，下半年大概率降息，并且降息时点和幅度均有可能超预期。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 2、《加息近尾声，美股能乐观吗？——美联储2月议息会议点评》2023-2-2 3、《美国通胀加速下行，黄金能否迎来牛市？》2023-1-13 4、《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》2022-12-14 5、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12-6 2023年02月15日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：美国CPI环比在年初往往季节性高增 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国CPI公布前后，美股与美债走势 图表4：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：CPI公布后，美联储加息预期小幅升温 0.000.050.100.150.200.250.300.351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%2000年至今每月均值CPI环比核心CPI环比美国CPI数据公布10Y美债收益率，左轴标普500指数期货，右轴美国CPI数据公布美元指数，右轴现货黄金，左轴图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 权重22-1122-1223-0112M均值22-1122-1223-0112M均值整体CPI100.00.20.10.50.57.16.56.47.9食品13.80.60.40.50.810.610.410.110.2家庭食品8.50.60.50.40.912.011.811.311.7外出就餐5.30.50.40.60.78.58.38.27.8能源7.9-1.4-3.12.00.813.17.38.723.9能源商品4.3-2.1-7.21.90.412.20.42.830.7燃油0.21.7-16.6-1.22.765.741.527.767.1汽油4.0-2.3-7.02.40.310.1-1.51.529.5能源服务3.6-0.61.92.11.214.215.615.616.2电力2.60.51.30.50.913.714.311.913.1燃气0.9-3.43.56.72.115.519.326.726.2核心CPI78.40.30.40.40.56.05.75.66.1核心商品20.9-0.2-0.10.10.13.72.11.46.9服装2.40.10.20.80.23.62.93.14.8新车4.10.50.60.20.57.25.95.89.9二手车3.6-2.0-2.0-1.9-1.0-3.3-8.8-11.610.2医疗保健商品1.50.20.11.10.33.13.23.43.1核心服务57.50.50.60.50.66.87.07.25.9住宅32.90.60.80.70.67.17.57.96.2医疗保健服务6.8-0.50.3-0.70.24.44.13.04.3交通运输6.00.30.60.91.114.214.614.611.1季调后环比未季调同比 2023年02月15日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：美国CPI住宅分项同比将在Q2迎来拐点 图表7：美国CPI和核心CPI同比测算 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：当前美国各类指标表现与历次加息停止、降息开始前的对比 观测指标 历次加息停止前平均值 历次降息开始前平均值 当前表现 1984-2019 1974-1981 1984-2019 1974-1981 实际GDP同比 4.4 1.2 3.4 0.9 1.0 制造业PMI 56.5 52.4 50.5 51.7 48.3 服务业PMI 60.3 - 57.3 - 53.6 综合领先指标 100.8 99.5 100.1 99.1 98.7 新增非农就业 25.9 9.4 14.4 9.1 35.6 失业率 5.1 6.2 5.1 6.3 3.5 名义时薪同比增速 3.4 7.5 3.7 7.8 5.4 实际时薪同比增速 0.0 -4.1 0.3 -3.9 -1.3 CPI同比 3.5 11.5 3.4 11.7 7.1 核心CPI同比 3.2 9.2 3.3 9.6 6.0 PCE同比 3.0 10.0 2.8 10.2 5.5 核心PCE同比 2.9 8.0 2.7 8.4 4.7 10Y-1Y美债利差 0.4 -1.1 0.2 -2.1 -1.2 Aaa企业债信用利差 0.8 0.3 1.1 0.5 0.9 金融状况指数 0.0 0.9 0.0 2.7 -0.3 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 注：新增非农单位为万人，综合领先指标和金融状况指数无单位，其他指标单位均为%。当前表现一栏中，实际GDP同比为2022Q4数据，金融相关指标为2023年1月平均，其他指标均为2022年11月至2023年1月的三个月平均。 1.01.82.32.52.32.01.31.01.92.52.82.72.52.00.00.51.01.52.02.53.03.523-323-523-623-723-923-1123-12次联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp，数字下降表明降息）CPI公布前CPI公布后-15-10-50510152025-2-101234567890305070911131517192123%%美国CPI住宅分项同比OFHEO房价指数同比（右轴）01234567891021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12%CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 2023年02月15日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内