成本优势显著的负极企业

公司为石墨化企业转型负极的典范，业界口碑极佳。公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。公司成立于2008年，一直专注于石墨粉体材料的研究与生产；2017年，公司由负极材料石墨化加工服务转型为负极一体化企业；2022H1公司锂电负极材料收入占比达89%。2022年Q1-Q3，公司营业收入35.4亿元，同比+148.94%；归母净利润10.5亿元，同比+209.32%，增长强劲。 负极2021年全球CR3为38.2%，中国是负极材料的主要产出国，2021年中国负极材料出货量占全球的75.8%。贝特瑞、璞泰来和杉杉股份处于头部地位，未来负极厂商依赖技术迭代+降本增效体现竞争优势，其中高端市场更看重技术迭代，通过技术获得溢价；中低端市场比拼成本，成本依赖提升一体化率+降低石墨化成本。 公司成本显著低于行业其他公司。公司石墨化以其创新型的炉型以及工艺，不断打破成本的极限；2018年至2022年H1公司单吨电耗从1.16万度不断下降至0.8万度，成本不断优化。公司成本显著低于行业其他公司，21年尚太单吨成本1.75万元/吨，同期其他公司单吨成本高于2万元/吨。 公司深度绑定大客户，销量随产能扩张持续增长。公司已进入宁德时代、国轩高科等锂电池厂商的供应链，2022年公司引入欣旺达、远景动力、瑞浦新能源等客户。宁德时代为公司第一大客户，2019-2022H1宁德销售金额占比超60%。公司负极产品销量快速提升，2019年至2022销量由1.12万吨提升至10.7万吨。公司凭借较低的成本，在售价上优于其他公司，不断提升自身份额。随着公司产能的扩建与合作的深入，销售收入有望不断提升，预计23年有效产能24万吨，新增产能有望较快消化。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司22-24年营业收入为45/75/104亿元，同比增速为92%/67%/38%；归母净利润为13/17/22亿元，同比增速142%/28%/33%； EPS分别为5.05/6.45/8.58元，现价对应P/E为15/12/9倍。可比公司23年平均P E为15倍，考虑公司成本优势明显，盈利水平亮眼，给予公司23年15xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；产能过剩的风险、能源耗用的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业。 首先，负极材料是锂离子电池的重要原材科之一。锂离子电池下游需求场景主要为消费电子、动力电池、储能电池，“三驾马车”带动锂电爆发式增长。随着中国锂电池行业的整体发展，中国在负极材料领域实现了技术快速突破，在市场上占据主要份额。中国负极材料市场规模预计将从2021年的72.0万吨增加到2025年的280.0万吨。 其次，公司拥有核心技术优势，先进性显著。2017年起，公司向上下游延伸，实现负极材料一体化布局，因此公司与其他可比公司相比，公司的负极材料生产工序均自主进行，能够控制生产流程，减少了毛利的流出。盈利能力领先与同业公司。 此外，公司深入绑定大客户，与众多锂电池厂商开展深入合作。目前，公司已进入下游知名行业如宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二 三、欣旺达、远景动力、瑞浦能源、中兴派能等锂电池厂商的供应链，并参与新产品开发，同时向LG新能源、比亚迪等下游知名锂离子电池厂商开展送样检测，有望未来实现批量供货。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 出货量：随着公司产能释放，我们预计22-24年负极出货量分别为10.7、22、34万吨； 石墨化焦出货量分别为8.7、13.1、17.0万吨。 单价：22年负极材料总体处于供不应求状态，拉动产品价格持续上涨，预计未来几年随着产能扩张，价格有下降趋势。我们预计22-24年负极单价分别为3.7、3.1、2.8万元/吨；石墨化焦单价分别为0.5、0.4、0.4万元/吨。 毛利率：随着行业内产能扩张，产品单价的下行，公司毛利率会有一定回落，但公司规模化生产对毛利率有正向影响。综合来看，我们预计22-24年负极材料毛利率分别为43%、36%、33%；石墨化焦价格变动主要受原材料价格影响，我们预计毛利率稳定在8%. 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为45/75/104亿元，同比增速为92%/67%/38%； 归母净利润为13/17/22亿元，同比增速142%/28%/33%；EPS分别为5.05/6.45/8.58元，现价对应P/E为15/12/9倍（2023年2月13日收盘价）。 一、锂离子负极电池一体化供应商 1.1发展历程：深耕材料研究十余年，实现锂离子电池负极材料一体化生产 公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业。2022年，对瑞浦能源、欣旺达销售量快速增加。 公司深耕材料领域十余年，积极拓展新能源赛道，打造负极材料一体化生产基地。公司成立于2008年，一直专注于石墨粉体材料的研究与生产；2017年，公司由负极材料石墨化加工服务转型为集负极材料自主研发、一体化生产加工、销售于一体的高新技术企业，并设立全资子公司山西尚太锂电科技有限公司；2018年向下游锂电池厂实现批量供货； 2020年切入国轩高科供应链；2019年至2022年，公司先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产线建设；2021年成为蜂巢能源稳定供应商；2022年，公司在石家庄无极完成北苏总部建设，成功在深交所主板挂牌上市；2023年将进行30万吨产线建设。近几年，公司产能和资产规模逐年翻番，突飞猛进，市场份额和营收规模连年高速增长，产销规模位居行业前列，是行业内发展最快的企业之一。 图表1：公司历史沿革 公司从事人造石墨负极材料的自主研发生产，并提供负极材料石墨化工序的受托加工业务，同时还从事碳素制品金刚石碳源的生产，以及其他碳素制品相关受托加工业务。 锂电池负极材料：公司人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领域。产品包括ST-1、ST-14、ST-12等多个型号，在比容量、首次效率、压实密度等方面有较优的表现。公司目前正在研发新一代人造石墨负极材料，在膨胀、压实密度、首次效率等指标表现较优，适应未来主流新能源汽车、高端消费电子产品的需要。 公司产品包括金刚石碳源、石墨化焦，并提供其他受托加工服务。其中，金刚石碳源是合成人造金刚石的重要原料，石油化焦为公司负极材料生产的附属产品，主要用于增碳剂，应用于钢铁行业和铸造行业。同时在碳素制品方面，公司也经营其他受托加工业务，主要为石墨结构件的高温提纯业务，但该业务规模较小。 1.2股权结构：股权结构稳定，实控人产业积累深厚 公司股权结构稳定，实控人产业积累深厚。公司目前控股股东和实际控制人为欧阳永跃，持股比例为36.7%；副总经理闵广益持股2.0%。公司第二大股东长江晨道持有公司10.5%股份，宁德时代的全资子公司问鼎投资持有长江晨道15.87%的财产份额，为其第一大并列LP。 公司共有1家全资子公司和1家境外参股公司。全资子公司山西尚太负责主要的生产以及部分销售业务，境外参股公司ANODES MATERIAL（中文：氧化极材料有限公司），负责尚太科技在韩国负极材料产品的外销业务。 图表2：公司股权结构（截至2022年12月28日） 图表3：公司高管及核心技术人员简介 1.3经营表现：业绩稳定增长，规模持续扩大 公司2018至22Q1-Q3期间营收持续增长。2018至22Q1-Q3，公司营业收入为4.7/5.5/6.8/23.4/35.4亿元,分别同比增长17%/25%/243%/149%。2018至22Q1-Q3期间 ， 归母净利润分别为1.2/0.9/1.5/5.4/10.5亿元，增长强劲。 图表4：2018-2022Q3公司营业收入及增速 图表5：2018-2022Q3公司扣非归母净利润及增速 1）按业务内容拆分：负极材料是绝对核心业务 公司营收主要来源于负极材料。按业务产品拆分，公司主要营收来源于负极材料，2018-2021年分别占收入构成的65%/74%/83%/91%。受下游锂电池市场规模持续扩大，主要客户需求快速增加影响，公司负极材料销量持续高速增长。2021年Q3起，因公司负极材料产品处于供不应求状态，公司进行战略调整，将原有金刚石碳源生产线转为进行负极材料石墨化工序生产，不再承接新的订单。 图表6：2019-2021年公司主营业务结构（%） 2）盈利能力：收入平稳增长，各项费用率下行。2019-2022H1年公司综合毛利率为38.09%/36.47%/37.20%/44.51%，其中负极材料毛利率为40.63%/38.02%/40.04%/46.57%，有一定程度上涨，主因2021年下游需求增长，石墨化产能紧缺，导致石墨化代加工价格从2021年初的1.3-1.5万元/吨上升至2022年8月的2.4-2.5万元/吨，其中2022年1-6月石墨化代加工价格高达2.7-2.8万元/吨。石墨化加工费上涨促使人造石墨价格上涨。公司凭借一体化及石墨化成本优势，盈利能力提升。 2019-2022H1公司期间费用以管理费用和研发费用为主，其中管理费用规模相对较大，主要与股权激励形成的股份支付有关。而随公司负极材料业务迅速扩张，为进一步提高公司自主创新能力，公司在研发费用的投入规模持续扩大。 图表7：2019-2022H1公司主营业务毛利率 图表8：2019-2022H1公司期间费用率 二、锂电池行业需求爆发，负极材料维持高景气 2.1负极材料：人造石墨是主流，石墨化是关键环节 人造石墨是主流的负极材料。负极材料是锂离子电池的重要原材科之一，对于锂离子电池的能量密度、循环性能、充放电倍率以及低温放电性能具有影响较大的影响。负极材料在锂离子电池成本中占比小于15％，锂离子电池四大主材正极材料、负极材料、电解液、隔膜，其成本占比分别约为40%、15%、10%-15%、20%-30%。负极材料主要分为碳材料和非碳材料。碳材料包括：天然石墨、人造石墨、石墨烯等。非碳材科中主要包括：硅基负极材料、钛酸锂负极材料等。 图表9：负极材料分类 人造石墨基础生产环节主要分为破碎、造粒、石墨化和筛分，其中石墨化壁垒最高，最能够体现差异化优势。人造石墨产品选取针状焦、石油焦等为主要原料。人造石墨生产工艺是将原材料、粘结剂经过破碎、造粒、石墨化、筛分四道工序后制成，具体到每一家企业的具体工序有所区别。其中，破碎与筛分技术门槛较低，生产工艺相对简单，造粒与石墨化是体现负极材料企业生产技术与工艺水平的关键环节，有利于打造成本、产品差异化竞争优势。同时，二次造粒、碳化包覆、二次包覆和掺杂改性等生产工艺能够进一步提升负极材料性能，制备高端人造石墨。 图表10：人造石墨生产流程 石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超一半。早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产，随着各厂商在其他工序的技术逐渐成熟，石墨化工序将成为成本控制的突破点。 图表11：人造石墨负极成本构成占比情况（%） 人造石墨目前占主导地位，硅基负极具备高潜能。2021年我国负极材料总出货量72万吨，其中人造石墨出货量占比为84%，天然石墨出货量占比为14%。人造石墨相比天然石墨具有更好的一致性和循环性，更受动力及储能市场青睐，近年占比增长较快。 图表12