盈利能力持续改善，23年有望加速开店

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 消费者服务 2023年02月13日 百胜中国-S（09987.HK）2022年报点评 推荐 （维持） 盈利能力持续改善，23年有望加速开店 目标价：561港元 当前价：479港元 事项：  百胜中国公布2022年业绩，全年公司收入同减3%至95.7亿美元，经营利润为6.29亿美元，同减55%，主要是21年四季度重新计算了之前持有的杭州肯德基股权产生的非现金收益，净利润为4.42亿美元，同减55%。全年经调整净利润为4.46亿美元，同减15%。2022年Q4，公司收入同减9%至20.9亿美元，净利润为5300万美元，同减89%，主要受重新计量杭州肯德基股权影响。 评论：  门店扩张符合预期，Q4百胜中国净新增538家门店，肯德基，必胜客分别新增419和97家门店，全年来看，截至2022年末，百胜中国门店总数净新增1159家至12947家（毛开1824家），肯德基门店总数净新增926家至9094家，必胜客门店总数净新增313家至2903家。  Q4经营情况波动，由于疫情反复，11月下旬暂时停业和只提供外卖外带门店达到4300家，12月由于大范围感染，公司平均超过1300家门店暂时停业或者只提供有限服务，但1月和春节经营情况好转，春节假期门店同店同比实现中个位数增长，但仍低于2019年同期。整体来看四季度公司同店下滑4%，肯德基同店下滑3%，必胜客同店下滑8%，全年来看，公司整体同店下滑7%，肯德基同店下滑7%，必胜客同店下滑6%。  数字化及外卖比例稳步提升，肯德基及必胜客合计拥有超过4.1亿会员（去年同期为3.6亿）。2022年Q4，会员销售额约占系统销售额的 60%（yoy-2%）。外卖收入约占肯德基和必胜客餐厅收入的45%（yoy+10%）。数字化订单（包括外卖订单、手机下单及自助点餐机订单）约占肯德基和必胜客餐厅收入的 90%（yoy+2%）。 全年来看，会员销售占比为62%，基本与去年持平，外卖收入占比增加7pct 至39%，数字化订单收入占比增加3pct至89%。  由于生产力提高、运营效率提升及临时补贴，Q4餐厅层面利润率提升明显，公司餐厅层面利润率为10.4% （yoy+2.9%)，其中肯德基为12.7% (yoy+4.1%)，必胜客为1.9% (yoy-4.0%)。全年来看，公司整体餐厅层面利润率为14.1% (yoy+0.4%)，其中肯德基为15.7% (yoy+0.8%)，必胜客为9.2% (yoy-1.5%)。  肯德基投资回报期稳定，目前新店投资回报期为2年左右，必胜客投资回报期持续改善，目前为3年（17-19年新店3-4年收回投资）。公司预计2023年将净新增1100-1300家门店。  盈利预测：我们看好核心品牌未来下沉扩张，2023年公司将持续下沉，为六线以下城市打造小镇模式门店，看好远期门店数量达到20000家（公司2018年提出的战略目标）。由于需求复苏，线下客流逐步恢复，我们调整2023-2024年每股盈利预测为1.84、2.38美元 （前值为1.85、2.69美元），新增2025年每股盈利预测为2.73美元，当前股价对应的PE分别为34倍，26倍，23倍。23年公司计划净开店1100-1300家，开店持续加速，看好公司的进一步加密扩张、肯德基保持稳定，必胜客业绩弹性较大，参考美股餐饮行业平均估值，成熟期餐企一般估值为30 X，考虑到公司业绩稳定性和后续增长性，给予公司2024年30倍PE，对应目标价为561港元（当前汇率），维持“推荐”评级。  风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，品牌下沉不及预期，旗下品牌收购整合不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标（单位：美元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 9,569 10,986 12,436 13,696 同比增速(%) -2.9% 14.8% 13.2% 10.1% 归母净利润(百万) 442 769 997 1,141 同比增速(%) -55.4% 73.9% 29.7% 14.5% 每股盈利(美元) 1.06 1.84 2.38 2.73 市盈率(倍) 59 34 26 23 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月10日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 41849.7 已上市流通股(万股) 41849.7 总市值(亿港元) 2004.62 流通市值(亿港元) 2004.62 资产负债率(%) 39.46 每股净资产(港元) 120.37 12个月内最高/最低价 12个月内最高/最低价 541.7/341.2 500 281 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《百胜中国（09987.HK）2022年三季度业绩点评：基本盘稳健，同店恢复好于行业，创新与数字化赋能增长》 2022-11-02 《百胜中国-S（09987.HK）2022年二季度业绩点评：疫情影响持续，新零售业务增长亮眼》 2022-08-02 《百胜中国-S（09987.HK）2022年一季报点评：经营受疫情扰动，旗下多品牌积极发挥保供作用》 2022-05-04 -15%21/0221/0421/062022-02-10～2023-02-10恒生指数百胜中国华创证券研究所 百胜中国-S（09987.HK）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位:百万美元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万美元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 1,130 974 866 418 营业总收入 9,569 10,986 12,436 13,696 应收款项合计 371 426 482 531 主营业务收入 9,569 10,986 12,436 13,696 存货 417 454 510 562 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 营业总支出 8,814 9,944 11,077 12,122 流动资产合计 3,940 4,656 4,880 4,806 营业成本 7,829 8,530 9,575 10,546 固定资产净值 2,118 1,618 1,218 1,118 营业开支 985 1,414 1,501 1,577 权益性投资 266 214 245 285 营业利润 755 1,041 1,359 1,573 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 -84 -11 -11 -9 商誉及无形资产 4,366 5,243 6,290 7,545 权益性投资损益 -2 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损 -152 50 50 51 其他非流动资产 1,136 1,306 1,502 1,728 非经常项目前利润 685 1,102 1,420 1,634 非流动资产合计 7,886 8,381 9,254 10,675 非经常项目损益 0 0 0 0 资产合计 11,826 13,036 14,134 15,482 除税前利润 685 1,102 1,420 1,634 应交税金 68 71 75 79 所得税 207 292 376 441 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 36 41 47 52 其他流动负债 0 930 811 580 持续经营净利润 442 769 997 1,141 流动负债合计 2,166 2,364 2,521 2,622 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 42 34 36 38 净利润 442 769 997 1,141 其他非流动负债 2,458 2,668 2,563 2,616 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,500 2,702 2,599 2,654 归属普通股东净利润 442 769 997 1,141 负债合计 4,666 5,066 5,120 5,275 EPS（摊薄） 1.06 1.84 2.38 2.73 归属母公司股东权益 6,482 7,251 8,248 9,389 少数股东权益 678 719 766 818 主要财务比率 所有者权益合计 7,160 7,970 9,014 10,206 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 11,826 13,036 14,134 15,482 成长能力 现金流量表 营业收入增长率 -2.9% 14.8% 13.2% 10.1% 单位:百万美元 2022 2023E 2024E 2025E 归属普通股东净利润增长率 -55.4% 73.9% 29.7% 14.5% 经营活动现金流 1,413 4,172 4,458 4,353 获利能力 净利润 442 769 997 1,141 毛利率 18.2% 18.2% 22.4% 23.0% 折旧与摊销 602 500 401 102 净利率 4.6% 7.0% 8.0% 8.3% 营运资本变动 -168 2,862 3,013 3,058 ROE 6.5% 6.5% 11.2% 12.9% 其他非现金调整 537 41 47 52 ROA 3.5% 3.5% 6.2% 7.3% 投资活动现金流 -522 -950 -416 -500 偿债能力 出售固定资产收到的现金 0 0 0 0 资产负债率 39.5% 38.9% 36.2% 34.1% 资本性支出 -679 0 0 0 流动比率 181.9% 196.9% 193.5% 183.3% 投资减少 5,365 4,621 5,456 5,147 速动比率 162.7% 177.7% 173.3% 161.9% 其他投资活动产生的现金流量净额 -19 -170 -196 -225 每股指标（美元） 融资活动现金流 -844 -3,378 -4,150 -4,301 每股收益 1.06 1.84 2.38 2.73 债务增加 0 0 2 2 每股经营现金流 3.38 9.97 10.65 10.40 股本增加 0 0 1 2 每股净资产 15.49 17.33 19.71 22.44 支付的股利合计 -202 -202 -202 -202 估值比率 其他筹资活动产生的现金流量净额 -176 -2,702 -3,485 -3,637 P/E 59 34 26 23 P/B 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 百胜中国-S（09987.HK）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。 分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴晓婵