全面注册制下创投行业核心受益标的

私募股权基金业务已成为公司主业：2016年IDG资本合伙人林栋梁先生成为公司最终控制人后，四川双马逐渐剥离原水泥业务，布局私募股权基金业务，当前公司净利润近八成由私募股权基金业务贡献。公司向私募股权管理机构转型后，净利润和ROE大幅提升，扣非后净利润由2016年的0.33亿元提升至2021年的9.89亿元，ROE由2016年的1.25%提升至2021年的17.76%。 “科技-产业-金融”循环下创投行业加速发展，全面注册制加速创投机构优胜劣汰：科技创新需要长期资本投入，私募股权投资是与科技创新较为匹配的投资形式，2020年以来，退出端科创板、创业板注册制、全面注册制陆续落地，募资端长期资金不断开放，创投行业目前处于高速发展阶段。全面注册制推动下，“扎根产业＋赋能企业”的投资方式将取代过往“快速投资＋资本市场套利”的方式，创投机构优胜劣汰将进一步提升，具有完善“募投管退”管理体系的头部机构更为受益。 四川双马是全面注册制下创投行业核心受益标的：公司目前管理规模250亿元，主要布局先进制造、新能源等硬科技领域。公司的实控人及核心管理层均来自IDG，投资团队能力出众且稳定，并根据多年投资经验建立了完善的“募投管退”管理体系。公司2017年成立的2只基金（AUM175亿元）已进入退出期，投资项目中微公司、翱捷科技已上市，今年屹唐半导体、致欧科技、捷氢科技、古瑞瓦特等8家公司有望集中上市，投资收益和业绩报酬有望释放高额业绩弹性。同时，二期基金第一只已于2022年11月落地，认缴规模75亿元，第二只基金也有望近期落地，管理规模有序扩张。 投资建议：全面注册制催化+业绩高增速逐步兑现+新基金逐步落地，估值存在较大提升空间。我们预计2023年四川双马收入结构中，投资收益和业绩报酬占比较高，我们选取海外头部私募股权管理机构收入结构与四川双马类似的阶段进行比较，可比时期海外私募股权管理机构PE估值中枢在25×左右。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为13.54/19.83/30.12亿元，同比分别增长37%/46%/52%，当前股价对应2023年9×PE。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：私募股权基金投资收益不及预期；新基金募资规模不及预期；跨市场选取相对估值参照公司可能带来估值风险。 1公司简介：IDG助力公司私募股权基金业务大放异彩 1.1历史沿革：私募股权基金业务已成为公司主业 公司已成为一家从事私募股权投资基金管理业务的上市公司。四川和谐双马股份有限公司（原称四川双马水泥股份有限公司，以下简称“四川双马”）成立于1998年，从事水泥产品的生产与销售，1999年8月在深圳证券交易所主板挂牌上市。 2016年8月，北京和谐恒源科技有限公司和天津塞克环企业管理中心（有限合伙）作为一致行动人，总计收购四川双马50.93%股份，林栋梁先生成为四川双马的实际控制人及最终控制人。2017年起，公司逐渐剥离水泥业务，布局私募股权基金管理业务，2021年12月公司名称变更为“四川和谐双马股份有限公司”，私募股权基金管理业务成为公司主业。 图1.四川双马发展历程 1.2股权结构：IDG资本合伙人为公司实控人和最终受益人 公司股权结构集中，IDG资本合伙人林栋梁先生为公司实控人。当前公司的前三大股东分别为北京和谐恒源科技有限公司（持股26.52%）、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（持股25%）和法拉基集团（持股17.55%），和谐恒源的实际控制人以及天津塞克环的共同实际控制人之一均为林栋梁先生。前两大股东受林栋梁、王静波、李建光、牛奎光、杨飞间接持股，五位实际受益人均为IDG资本合伙人。 图2.四川双马股权结构（截至2023年2月9日） 表1.四川双马五位实际受益人均为IDG资本合伙人 1.3财务表现：私募股权基金业务贡献八成净利润 公司向私募股权管理机构转型后，净利润和ROE大幅提升。2016年公司扣非后归母净利润/ROE仅分别为0.33亿元/1.25%，自2017年公司开展私募股权基金业务以来，公司净利润大幅提升，2021/22Q1-Q3公司扣非后归母净利润分别达9.75/7.47亿元，同比+11.25%/17.79%，ROE分别为17.76%/12.09%。 图3.转型私募股权管理机构后，公司净利润和ROE大幅提升 公司业务逐渐向私募股权基金业务聚焦，私募股权基金业务营收占调整后营收的比例达50%以上。公司财务报告显示，截至2022H1末，公司营收仍以建材板块为主导，原因在于私募股权基金业务在营业收入里仅体现为管理费收入，另外两大收入来源“投资基金所获得的投资收益、公允价值变动收益”未在营业收入中体现。我们把投资基金所获得的投资收益、公允价值变动收益纳入到营业收入中，私募股权基金业务营业收入由2017年的0.69亿元提升至2021/2022H1的9.84/6.16亿元，占公司调整后总营收的比例由2%提升至51%/56%。 图4.四川双马营业收入（公司财务报告披露） 图5.四川双马营业收入结构（公司财务报告披露） 图6.四川双马调整后营业收入 图7.四川双马调整后营业收入结构 私募股权基金业务对公司利润贡献度更加明显，占扣非后归母净利润的比例达80%左右。由于私募股权基金业务毛利润远高于建材业务，且公司销售费用、研发费用主要归属于建材业务 ， 私募股权基金业务以管理费用为主 ， 我们测算2021/2022H1私募股权基金业务净利润为7.42/4.33亿元，占公司扣非后归母净利润的的76%/83%。 图8.四川双马扣非后净利润 图9.四川双马扣非后净利润结构 2行业发展：“科技-产业-金融”循环下创投行业加速发展 2.1“科技-产业-金融”循环下，创投行业处于高速成长期 私募股权投资是创新资本形成的主要力量，将在“科技-产业-金融”的新循环中起到至关重要的作用。2022年中央经济工作会议强调推动“科技-产业-金融”良性循环，将金融与科技、产业并列放在同一重要水平。我们认为，科技创新由于需要长期投入与沉淀，因此需要长期且“耐心”的资本支持，私募股权投资是与科技创新较为匹配的投资形式。 私募股权基金扶持科技创新企业，科技创新企业为私募股权基金带来高额回报，二者正在形成良性循环。中基协数据显示，2021年私募股权及创业投资基金新增投资高新技术企业投资本金达5800亿元，占所有新增投资的36.6%，同比增长38.6%；新增投资初创科技型企业投资本金达1657亿元，占所有新增投资的10.5%，同比增长99.2%。清科数据显示，2022年投资及退出亦集中在半导体、IT、生物技术/医疗健康等科创行业。同时，科创企业也为私募股权基金带来了丰厚的回报，2022年PE/VC支持的上市中企中，半导体及电子设备、IT、清洁技术等行业带给投资人的账面回报显著高于平均值。 图10.私募股权及创业基金投资高新技术企业情况 图11.私募股权及创业基金投资初创型企业情况 图12.2022年中国股权投资市场投资规模行业分布 图13.2022年中国股权投资市场退出案例数行业分布 表2.2022年PE/VC支持上市中企账面回报倍数 在经济转型的大背景下，行业利好政策不断发布，当前私募股权投资行业处于高速成长期。2020年以来，退出端科创板、创业板注册制、全面注册制陆续落地，募资端长期资金不断开放，创投行业目前处于高速发展阶段。截至2022年末，我国私募股权、创业投资基金存量规模达13.77亿元，2015-2022年复合增速达24%。 2021年中国股权投资基金募集规模达2.21万亿元，同比+84%；2022年在各种不确定因素冲击下，募资规模维持稳定，仍达2.16万亿元。 图14.中国私募股权、创业基金存量规模稳步增长 图15.2021/2022年私募股权市场募资规模超2万亿元 2.2全面注册制落地，推动创投行业再上一个台阶 全面注册制将进一步提高IPO效率，进而提高私募股权基金退出效率，提高资金周转率进而增加募资规模，创投行业有望更上一个台阶。 图16.IPO仍然是私募股权基金退出最重要的退出方式 图17.注册制板块IPO受理至上市平均时长明显加快 科创板、创业板注册制改革后退出环境明显改善，境内上市方式退出项目数量、规模、账面回报大幅增长。2019年科创板注册制落地后，中国企业境内上市数量及融资额大幅增加，并远超境外上市数量及融资规模。2022年科创板和创业板上市中企账面回报倍数远高于主板，在科创板和创业板的带动下，A股账面回报反超境外。 图18.2019年起中国企业境内上市数量大幅增加 图19.2019年起中国企业境内上市融资额大幅增长 图20.2022年VC/PE支持中企境内外上市账面回报倍数反超境外 表3.2022年VC/PE支持中企在不同市场上市平均账面回报倍数上市市场上市交易所 2.3全面注册制进一步加速创投机构优胜劣汰，头部机构更为受益 私募股权基金行业集中度持续提升，2019年起提升速度加快。中基协报告显示，50亿元规模以上的私募股权基金管理人合计管理规模从2017年的55.17%提升至2020年的60.37%，2018-2020年分别提升0.89/2.03/2.28个百分点，2019年起科创板注册制以来提升速度明显加快。 图21.2019年起私募股权基金行业集中度提升速度加快 全面注册制推动下，“扎根产业＋赋能企业”的投资方式将取代过往“快速投资＋资本市场套利”的方式，创投机构优胜劣汰将进一步提升。全面注册制之后，IPO定价更加市场化，对创投机构的投资、管理、退出能力提出了更高的要求。1）投资能力：全面注册制之后，IPO破发成为常态，创投机构很难再靠Pre-IPO投资模式获利，推动投资阶段前移，回归“投小、投早”的创业投资本质，这需要创投机构在产业链深度研究的基础上去真正挖掘到有成长、有创新、有科技含量的优质项目。2）管理能力：初创企业往往面临上游缺乏议价权，下游销售渠道有限等问题，创投机构需要打造全生命周期、全链条的企业服务生态。创投机构需要充分利用行业资源、已投项目资源、政府资源等，为创业企业提供资本运作、管理提升、产业对接、上市服务等全面服务。3）退出能力：对把握二级市场退出时机提出了更高要求。因此，全面注册制下创投机构优胜劣汰、行业集中度将进一步提升，头部机构更加受益于全面注册制改革。 图22.注册制下A股IPO破发率走高 3核心优势：专注硬科技投资，专业能力构建护城河 3.1私募股权：业绩持续兑现，管理规模有序扩张 3.1.1管理并投资基金，同时获取GP与LP收益 管理基金规模250亿元，布局先进制造、新能源、大消费领域。当前四川双马共管理3只基金和谐锦弘/和谐锦豫/和谐绿色产业基金，基金认缴规模分别为108/67/75亿元，合计管理规模约250亿元。四川双马二级子公司西藏锦合作为3只基金的管理人；子公司西藏锦凌、西藏锦仁、和谐双马分别作为和谐锦弘/和谐锦豫/和谐绿色产业基金的GP持有0.01%/0.01%/1.5%的份额；子公司西藏锦旭、西藏锦兴、西藏锦旭分别作为和谐锦弘/和谐锦豫/和谐绿色产业基金的LP持有10%/14.98%/10%的份额。投资方向主要集中在先进制造、新能源、大消费等领域。 表4.四川双马在管的三只基金 四川双马的私募股权基金管理业务的盈利来源有三：1）管理费：四川双马子公司作为管理人按照合伙人认缴规模的2%/年收取管理费；2）业绩报酬：四川双马子公司作为GP收取附带收益追补和超额收益分配两部分；3）自有资金投资收益：四川双马子公司作为GP和LP持有基金份额，按收益分配协议按持有份额获得投资收益。 表5.四川双马管理基金管理费收取及收益分配方式 利用自有资金投资优质第三方基金，股东资源助力私募股权业务稳健成长。公司在管理基金的同时，亦在股东资源的支持下投资优质第三方基金。目前公司共投资了3只第三方基金，分别为智慧出行基金、和谐成长三期、和谐汇一，其中前两只均为股东转让，借助股东资源优势提升上市公