请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 资金面异动的背后 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2023年2月12日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 资金面异动的背后 [Table_ReportDate] 2023年2月12日 [Table_Summary] ➢ 本周资金面出现了异常波动，上半周资金利率一度超过政策利率，尤其是周三央行大规模逆回购投放后，资金面的紧张仍在持续；前三日央行已实现逆回购净投放，但银行净融出仍然下降了1.4万亿，外生因素难以解释这样的变化，有观点认为存单净融资的上升反映了银行负债的缺乏继而影响银行融出，但22年10月存单净融资为负时银行净融出同样大幅下降。考虑银行净融出与22年10月类似，出现了异常的大幅下滑，我们倾向于认为近期资金面的波动，反映了央行可能再度退出了对于资金面的隐性支持，22年10月政策正常化的进程在春节后或已经重启。 ➢ 从本周央行逆回购的大规模投放来看，正常化的举措并不意味着政策方向的转紧，周中资金利率高于政策利率的情况也并未常态，周四后银行净融出也明显回升，但央行用显性的逆回购工具来代替前期的隐性支持，仍将加速资金利率向政策利率的回归。尽管后续资金利率的稳态在2.0%还是1.8%存在一定的不确定性，但回到前期偏低的水平的可能性不大。其次，资金面的宽松依赖于央行短期资金的投放，也会加大资金面的波动。 ➢ 下周逆回购的到期量达到1.84万亿，节后现金回流的进程可能已过半，似乎难以完全依靠现金到期进行回补。尽管我们认为政策正常化不代表货币将转向收紧，未来降准降息仍然可以期待。但1月降息落空，央行的进一步调整可能需要观察开工后的证据，短期博弈降息的空间不大。在22年12月降准后，尽管1月信贷大幅扩张对超储有所消耗，但似乎并不能达到一次降准的幅度，下周MLF大概率超量续作，但也难以完全替代逆回购的规模，资金面似乎难以迅速回归稳态，短期波动可能仍将加大。 ➢ 22年11月以来市场调整后，短端利率实际上已对资金利率回归政策利率进行了定价，因此很难造成类似22年10月的冲击。但如果资金利率加速回归，2.6%可能是存单利率的中枢而非我们前期认为的上限，这挤压了短端利率下行空间，也使做多长端赔率下降，导致交易性价比略有降低。 ➢ 本周资金面偏紧并未改变债市的强势格局，一是由于央行仍在大规模逆回购投放展现呵护态度，二是年前市场对强复苏的预期有所消退，三是在全年利率上限可能不高的背景下，配置盘存在早配置早受益的逻辑。 ➢ 我们认为经济至少在上半年还只是弱修复，地产周期向上仍需时间，出口下行压力仍在持续，货币政策并不是方向上的收紧，利率仍然处于震荡的大环境中，配置的逻辑仍然顺畅。但是考虑逆回购到期量较大，资金面尚未回归稳态，短期内波动可能仍然偏大，政策也存在进一步发力可能，尤其是资金利率回归中枢可能使得做多的赔率下降，因此对于交易性需求而言不妨少做多看，可以等待更好的时机。而后续债券市场较大的机会，可能需要等待资金面逐步进入稳态，经济复苏状态进一步明朗后出现。 ➢ 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、本周资金面的波动与1月的摩擦性扰动存在差异 ............................................................ 4 二、央行政策正常化的过程可能已经重启 .............................................................................. 5 三、资金利率将加速回归政策利率，逆回购余额高企可能带来波动加大 ................................ 9 四、短端利率对资金利率回归已经定价，但短期做多赔率受到挤压 ..................................... 10 五、配置性需求逐步介入，交易盘等待更好时机 .................................................................. 11 风险因素 .............................................................................................................................. 12 图 目 录 图 1：以信用债质押回购成交规模占全市场整体比重上升 ..................................................... 4 图 2：理财与基金信用债质押回购占比明显抬升.................................................................... 4 图 3：商业银行信用债质押净融出金额仍明显低于8月峰值 ................................................. 4 图 4：基金与理财信用债质押融资金额仍在上升.................................................................... 4 图 5：22年12月货币发行显著高于往年同期 ....................................................................... 5 图 6：22年12月广义财政赤字规模显著低于往年同期 ......................................................... 5 图 7：银行净融出规模仍然维持高位 ..................................................................................... 5 图 8：尤其是大行净融出规模较高 ......................................................................................... 5 图 9：2022年4-10月资金缺口指数处于历史低位 ................................................................ 6 图 10：2022年4月后超储率就在相对低位 .......................................................................... 6 图 11：但银行融出与超储率发生了背离 ................................................................................ 6 图 12：2022年存款消耗超储高于2021年............................................................................ 7 图 13：22年以来央行口径其他负债大幅回落 ....................................................................... 7 图 14：22年6月起非银杠杆率屡创有数据以来的新高 ......................................................... 8 图 15：包商事件后资金面宽松从6月初维持到了7月上旬 ................................................... 8 图 16：永煤事件后资金面宽松从12月初维持到了1月中旬 ................................................. 8 图 17：大行净融出规模与DR007 ......................................................................................... 9 图 18：当前央行逆回购余额处于历史高位 ............................................................................ 9 图 19：超储率五因素分解模型 ............................................................................................ 10 图 20：1年期国债收益率与R007利率 ............................................................................... 10 图 21：存单-MLF与社融-M2增速差走势 ............................................................................ 10 图 22：各类银行存单净融资规模与银行净融出规模 ............................................................ 11 图 23：10年期国债、3年期AA+级中票与3年期AAA-级商业银行二级资本债到期收益率走势 11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 本周资金面波动明显加大，周中资金利率甚至一度超过了政策利率，但债券市场整体仍然延续了修复态势，利率债表现相对平稳，但2-3年期的信用债尤其是二级资本债甚至出现了大幅下行，即便社融数据大超预期也没有使市场情绪发生显著变化。 事实上，在本周资金面的波动之初，我们认为其可能受到了节后逆回购到期与现金回流等因素的时间差的影响。但是，在周三央行大规模的逆回购投放后，但是银行刚性净融出的规模仍在下降，且资金面也没有明显转松，这样的变化已经很难用摩擦性的因素解释，我们倾向于认为本周资金面的变化可能反映了央行政策正常化的过程已经重启，资金利率未来或将加速回归政策利率。这样的结论有何证据，未来资金市场将展现怎样的特征，对于债券市场又有何影响，我们将进一步分析。