国内最大磷酸铁锂正极材料生产商

公司主要从事磷酸铁锂、三元正极材料生产，磷酸铁锂出货量全国第一。公司的股权结构分散，无控股股东和实际控制人，第一大股东电化集团持股13.48%。目前主要从事磷酸铁锂、三元材料的研发、生产及销售，用于锂电池制备，广泛应用于新能源汽车、储能等下游领域。2021年公司在国内磷酸铁锂正极材料领域市占率25%，出货量排名第一。横向比较国内其他主要磷酸铁锂生产企业，公司产品性能处于行业领先位置。 匹配需求的产能扩张，带动公司业绩快速增长。公司几乎全部收入均来自磷酸铁锂，2019至1H22分别实现收入5.84/9.56/70.7/140.9亿元，收入的高增长主要由产量增长与原材料价格大涨所致，截至2022年6月30日，公司已建成产线设计年产能合计为34.3万吨，产能利用率与产销率均维持高位。实现归母净利润0.55/0.39/11.84/16.33亿元。毛利率在20%上下波动，随着产销规模的扩大，公司盈利能力持续提升，净利率与毛利率之差已缩小至7%。 头部电池厂入股，保障公司部分原材料供应与订单。公司采用直销模式，与下游客户合作稳定，已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、瑞浦能源、宁德新能源、南都电源、中兴派能、鹏辉能源等众多知名锂电池企业的供应商。2020年12月，公司增资扩股并引入了主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，分别持有公司上市前10.54%、5.27%股份。此后，公司与宁德时代、比亚迪等部分客户签署了产能合作协议，约定了未来三年对公司的保底采购量及公司对客户的供货能力保证。同时，公司也从宁德时代、比亚迪等关联方处采购原材料。 磷酸铁锂需求保持高增长，公司规划产能并无过剩。磷酸铁锂电池具有安全性高、循环寿命长的优势，成本低于三元锂，作为新能源汽车动力电池与储能电池具有优势。2021年国内磷酸铁锂电池装车量超过三元锂电池，2019-2021年中国储能锂电池出货量中磷酸铁锂电池占比持续在92%以上，三元电池等占比较低。公司主要客户2021年以来新能源电池产能扩张计划合计超过1654GWh，根据下游动力/储能电池出货量占比、磷酸铁锂电池装车量、储能用量等数据计算，2025年磷酸铁锂正极材料需求约244万吨。公司在行业内市场份额约25%，预计能拿到的订单量约61万吨。根据公司目前的产能规划，2025年将建成产能75.1万吨，全部建成后产能达89.3万吨，能够覆盖需求。 可比公司情况：公司主要从事磷酸铁锂与三元正极材料生产制造。国内锂电池正极材料生产商较多，综合考虑产品结构以及行业地位后，选择德方纳米、万润新能、当升科技、容百科技为可比公司。 风险提示：原材料价格波动风险，新建产能消化风险，正极材料优化等行业主要技术路线发生重大变化的风险，应收账款回款风险；产业支持政策变化风险；内控上，无实控人风险。 公司概况 股东结构 公司的股权结构分散，无控股股东和实际控制人，第一大股东电化集团持股13.48%。2020年12月，公司增资扩股并引入了主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，分别持有公司上市前10.54%、5.27%股份。 湖南裕能：国内最大磷酸铁锂正极材料生产商 公司主要从事磷酸铁锂、三元材料的研发、生产及销售，用于锂电池制备，广泛应用于新能源汽车、储能等下游领域。2020、2021年公司在国内磷酸铁锂正极材料领域市占率25%，磷酸铁锂出货量排名第一。1H22公司已建成产线设计年产能合计为34.3万吨，新增产能将在2022-2025年逐步释放，全部建成后公司磷酸铁锂总设计年产能将达89.3万吨。 表1：2021年中国主要磷酸铁锂生产商产销量（吨）与市占率情况 表2：公司主要产品品类与相关信息 横向比较国内其他主要磷酸铁锂生产企业，公司产品性能整体处于行业领先位置。 表3：主要磷酸铁锂厂商的产品参数比较 公司经营表现： 聚焦磷酸铁锂业务，公司业绩实现快速增长 公司2019至1H22分别实现收入5.84/9.56/70.7/140.9亿元，18至21年复合增速252%，1H22同比增长875%；实现归母净利润0.55/0.39/11.84/16.33亿元，复合增速366%，1H22同比增长682.5%。毛利率在20%上下波动，随着产销规模的扩大，公司盈利能力持续提升，净利率与毛利率之差已缩小至7%。 图1：湖南裕能近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴）图2：湖南裕能近期销售毛利率、归母净利率、摊薄ROE水平 公司几乎全部收入均来自磷酸铁锂，收入的高增长主要由产销量增长与原材料价格大涨所致。2019年公司产能仅1.42万吨，截至1H22已快速攀升至34万吨，从产销量角度看，公司产能较为紧张。无水磷酸铁、碳酸锂与磷酸为生产磷酸铁锂的主要原材料。2020年99.5%电池级碳酸锂均价低至4.7万元/吨，2022年初价格已达30万元/吨，2月突破50万元/吨。受此影响，公司的磷酸铁锂销售单价由2020年的2.96万元/吨涨至22年上半年的12.29万元/吨。 图3：湖南裕能主营业务收入按项目拆分（亿元） 图4：湖南裕能磷酸铁锂产能、产量、产销率情况（万吨） 从毛利率上看，21年公司略低于同行水平，或因年内碳酸锂采购均价偏高所致。 1H22公司毛利率低于德方纳米，主要因21年末德方纳米存货中原材料（主要为碳酸锂）金额较高，同时22年较21年碳酸锂市场价格上涨带来的库存收益所致。 表4：公司碳酸锂采购均价情况（万元/吨） 图5：2021年国内主要磷酸铁锂厂商销售情况 图6：德方纳米与公司磷酸铁锂产品毛利率比较 头部电池厂入股，保障公司部分原材料供应与订单 公司采用直销模式，与下游客户合作稳定，已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、瑞浦能源、宁德新能源、南都电源、中兴派能、鹏辉能源等众多知名锂电池企业的供应商。由于锂电池行业CR5达88%，且公司引入宁德时代、比亚迪为公司股东加深合作，因此前五大客户十分集中。 2020年12月，公司增资扩股并引入了主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股，分别持有公司上市前10.54%、5.27%股份。公司与宁德时代、比亚迪等部分客户签署了产能合作协议，约定了未来三年对公司的保底采购量及公司对客户的供货能力保证。同时，公司也从宁德时代、比亚迪等关联方处采购原材料。 2021年公司向宁德时代、湖南邦普采购了24975万元碳酸锂，采购均价10万元/吨，同期碳酸锂(99.2%工业零级/国产)市场价格平均为10.14万元/吨。1H22公司向宁德时代、湖南邦普、宁波邦普、比亚迪汽车以及贵阳弗迪采购的碳酸锂价格较市场均价低3.34%。 表5：公司从经常性关联方采购物料与占期内采购原材料的价值比重（万元） 表6：1H22公司主要客户（按合并后口径） 行业简析 磷酸铁锂需求保持高增长，公司规划产能并无过剩 公司的核心产品磷酸铁锂与三元材料与属于正极材料，用于涂敷在铝箔上作为锂离子电池正极。磷酸铁锂（LiFePO4）是一种具有三维空间网状橄榄石结构的无机化合物，在充电过程中，LiFePO4逐渐脱离出锂离子，锂离子在电场力的作用下，依次经过电解液、穿过聚合物隔膜，最后嵌入负极石墨晶格中。 目前负极材料放电容量基本达到350mAh/g以上，高于各类正极材料，因此正极材料的比容量决定了整个电池的能量密度。正极材料目前相对主流的锂离子电池包括锰酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元（镍钴锰酸锂）电池。锰酸锂电池成本较低，但比容量及循环寿命均明显不及磷酸铁锂及三元电池，综合来看更适合用于单体价值较低的产品。实践中，锰酸锂电池主要用于电动自行车、数码电子产品等领域。新能源车与储能对电池的安全性、比容量与循环寿命要求较高，因此主流方案采用磷酸铁锂与三元电池。 表7：市场中相对主流的锂离子电池特征 2021年起我国新能源汽车动力电池装车量开始显著提升，主要因新能源车年内产销量快速增长所致。由于补贴退坡，动力电池追求降低降本，CTP、刀片电池等结构优化技术应运而生，2021年起磷酸铁锂电池装车量超过三元电池。相比动力电池，储能电池更关注安全性和经济性，更多考虑电池成本、循环性能、全生命周期成本等因素。根据高工锂电统计数据，2019-2021年中国储能锂电池出货量中磷酸铁锂电池占比持续在92%以上，三元电池等占比较低。 图7：中国新能源乘用车动力电池装车量（GWh） 图8：2017-1H22我国储能锂离子出货量(GWh) 供给侧，据高工产研锂电研究所（GGII）通过公开数据统计显示，2021年中国主要磷酸铁锂材料企业公布的总产能达95万吨/年，考虑到产能释放时间、产能爬坡的节奏、产线的稼动率、产品的良率等因素，2021年行业实际释放的有效产能仅49万吨，行业内企业基本处于满产满销状态。到2022年底行业规划产能将达到302万吨，预计实际投放的有效产能在95万吨。到2025年实际能够释放的产能预计在365万吨。 图9：2020-2025年中国磷酸铁锂材料产能及出货量（单位：万吨/年） 2021年国内磷酸铁锂正极材料出货量48万吨，同期磷酸铁锂电池产量、销量、装机量分别为219.7GWh、186GWh、154.5GWh。1H22我国磷酸铁锂正极材料厂商出货量44.5万吨，同期磷酸铁锂电池产量、销量、装机量分别为206.4 GWh、205.4GWh、110.1GWh。可见以目前的技术路线，生产1GWh磷酸铁锂电池需耗用约0.22万吨磷酸铁锂正极材料。 需求侧，根据GGII预计，2025年全球动力电池出货量1550GWh，储能电池出货量416GWh。按此结构计算，假设公司主要客户2021年以来新能源电池产能扩张计划中动力电池和储能电池的比例分别为79%与21%。公司主要客户2021年以来新能源电池产能扩张计划合计超过1654GWh。 表8：公司主要客户扩产计划 22年1-11月中国新能源汽车动力电池装车中，有约61.4%为磷酸铁锂电池。据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会出品的《2022储能产业应用研究报告》，21年全球电化学储能装机规模21.1GW。其中锂电池储能技术装机规模19.85GW，功率规模占比93.9%。由此测算得出，2025年主要客户扩产计划带来的磷酸铁锂正极材料需求约244万吨。公司在行业内市场份额约25%，预计能拿到的订单量约61万吨。根据公司目前的产能规划，2025年将建成产能75.1万吨，全部建成后产能达89.3万吨，能够覆盖需求。 募投项目 本次IPO，公司计划募集资金22.23亿元，投入2个建设项目。 两项目实施主体为子公司四川裕能，建设地点为四川遂宁安居经济开发区安东大道锂电产业园。项目建设内容主要包括：（1）新建磷酸铁锂生产车间、仓库及附属设施；（2）购置并安装磷酸铁锂生产设备；（3）招募一批技术熟练度较高的生产作业人员。两期共新增12万吨磷酸铁锂产能，缓解产能不足。 表9：湖南裕能募投项目 可比公司情况 公司属于“计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）”之“C3985电子专用材料制造业”，主要从事磷酸铁锂与三元正极材料生产制造。国内锂电池正极材料生产商较多，综合考虑产品结构以及行业地位后，选择德方纳米、万润新能、当升科技、容百科技为可比公司。 截至2023年2月8日，可比公司2021年平均静态市盈率为42.6倍，2022年一致预期平均PE为16.1倍。 表10：可比公司财务数据与估值表现（亿元，截至2023年2月8日收盘数据） 风险提示 风险提示1：经营上，原材料价格波动风险，新建产能消化风险，正极材料优化等行业主要技术路线发生重大变化的风险，应收账款回款风险； 风险提示2：政策上，产业支持政策变化风险； 风险提示3：内控上，无实控人风险。 免责声明